Private Credit im Stresstest: Wie JPMorgan eine Kettenreaktion auslöste

Die grösste US-Bank baut ihr Engagement gegenüber Private Equity ab – über die Hintertür des Risikotransfers. Hinter der jüngsten Transaktion über 4 Milliarden Dollar steht ein struktureller Umbau im Risikomanagement der Banken, der NAV-Kredite, Significant Risk Transfers und KI-Bewertungsängste zu einem gefährlichen Geflecht verknüpft.

JPMorgan Chase will Risiken aus Krediten an Private-Equity-Fonds im Umfang von mehr als 4 Milliarden Dollar abstossen – die grösste US-Bank reduziert damit gezielt ihr Engagement gegenüber einer Branche, die mit einer langanhaltenden Flaute zu kämpfen hat.

Der Kreditgeber, das wurde diese Woche bekannt, verhandelt mit Investoren – meist sind es spezialisierte Hedgefonds – über eine Transaktion, die ihm erlauben würde, das Risiko sogenannter Net-Asset-Value-Kredite zu übertragen, die durch die Vermögenswerte von Private-Equity-Fonds gesichert sind. Die Gespräche fallen in eine Zeit, in der Private-Equity-Gesellschaften Mühe haben, ihre Beteiligungen zu veräussern. Betroffen ist insbesondere der Software-Sektor.

Die Mechanik: Risiko abgeben, ohne die Kredite zu verkaufen

Das Bemerkenswerte an der Transaktion ist ihre Konstruktion. JPMorgan verkauft die Kredite nicht – die Bank behält sie in den Büchern und verschiebt lediglich einen definierten Teil des Verlustrisikos. Die Bank arbeitete an einem Risikotransfer, der es ihr erlauben würde, die NAV-Kredite in der Bilanz zu halten und gleichzeitig einen Teil potenzieller Verluste an Investoren weiterzureichen. Der Pool umfasst Dutzende von Krediten an Private-Equity-Fonds in Nordamerika, Europa und dem Nahen Osten.

Damit reiht sich JPMorgan laut der «Financial Times» in einen breiteren Trend ein. Japans grösster Kreditgeber, die Mitsubishi UFJ Financial Group, versucht ebenfalls, Risiken aus Krediten an börsennotierte Private-Credit-Fonds über einen Risikotransfer abzustossen.

Warum jetzt? Exit-Stau trifft auf KI-Angst

Den Auslöser für JPMorgans Vorsicht benennt die FT klar: das Zusammenspiel aus blockierten Ausstiegen und Bewertungsängsten. Investoren und Analysten befürchten, dass Portfoliounternehmen – insbesondere eben im Softwaresektor – durch KI verdrängt werden. Genau jene Tech- und Softwarebeteiligungen, die in der Niedrigzinsphase mit hohen Multiplikatoren erworben und stark über Fremdkapital finanziert wurden, bilden den Kern vieler grosser PE-Portfolios.

Hier schließt sich ein Kreis: Es war JPMorgan, das mit seiner Neubewertung der Sicherheiten die 2-Billionen-Dollar-Industrie des Private Credit ins Wanken brachte. Die grösste US-Bank schrieb den Wert von Krediten an Softwareunternehmen herunter, die in den Portfolios von Private-Credit-Fonds als Sicherheit dienen – und kürzte gleichzeitig die Kreditlinien, mit denen diese Fonds ihre Renditen hebeln.

Wie verschiedene Medien schreiben, reduzierte JPMorgan Sicherheiten und Kreditkapazität auf Basis von Marktbewertungen, nicht aufgrund tatsächlicher Kreditverluste – ein Vorgehen, das an die Massnahmen während der Covid-Krise erinnert. Anders als die meisten Konkurrenten kann JPMorgan einzelne NAV-Kredite namentlich abwerten, ohne auf ein auslösendes Ereignis wie eine ausgefallene Zinszahlung warten zu müssen. Genau diese Fähigkeit machte sich die Bank zunutze.

Der Dominoeffekt: ein Run in Zeitlupe

In der Folge kam es auch bei Anlegern zu Auszahlungswünschen bei einzelnen Fonds. Sieben Private-Credit-Schwergewichte deckelten in einem einzigen Quartal die Rücknahmen – Morgan Stanley, BlackRock, Apollo, Blue Owl, Cliffwater, Blackstone und Ares. Auch dies völlig im Rahmen ihrer vertraglichen Möglichkeiten. Private-Credit-Fonds bündeln illiquide Kredite in Vehikeln, die ihre Anteilseigner üblicherweise nur begrenzt – meist 5 Prozent pro Quartal – zurückgeben lassen. Solange wenige aussteigen wollen, ist das kein Problem. Doch im März 2026 wollten viele gleichzeitig raus.

Die Zahlen sind eindrücklich und wurden hier auch mehrfach thematisiert: Bei Apollo und Ares verlangten 11 Prozent der Anleger ihr Geld zurück; die Fonds zahlten weniger als die Hälfte aus. Blackstone verzeichnete mit 7,9 Prozent einen Rekord an Anträgen über fast 4 Milliarden Dollar und schoss 400 Millionen Dollar eigenes Kapital nach. Cliffwaters 33-Milliarden-Dollar-Fonds traf es am härtesten – 14 Prozent forderten ihr Kapital zurück.Über rund ein Dutzend Fonds hinweg blieben etwa 4,6 Milliarden Dollar Anlegerkapital eingefroren.

Die Ausfallraten untermauern die Nervosität. Die Private-Credit-Ausfallrate erreichte bis Januar 2026 mit 5,8 Prozent den höchsten Stand seit Auflage des Fitch-Index. Morgan Stanley prognostiziert einen Anstieg auf 8 Prozent – mehr als das Dreifache des historischen Durchschnitts. Und nun kommt der nächste Schritt bei JP Morgan.

Der eigentliche Auslöser: KI gegen Software

Im Kern dreht es sich bei der gesamten Neubewertung um Softwarekredite. Hier verbindet sich die Kreditkrise mit dem dominierenden Marktthema des Jahres, der künstlichen Intelligenz (KI). Softwarefirmen sind in den vergangenen Monaten unter Druck geraten, weil Modell-Updates von OpenAI und Anthropic die Sorge schüren, dass einige Anbieter durch KI verdrängt werden könnten. Anleger – aber auch die grosse US-Bank – fürchten, dass die «Burggräben» klassischer SaaS-Unternehmen – jener Firmen, die in der Niedrigzinsphase mit hohen Multiplikatoren übernommen und über Private Credit finanziert wurden – erodieren. Nicht immer ist die Sorge begründet, manche Firmen, das zeigt sich im Nachhinein, können sich weiterhin wacker halten.

Doch das Ausmass der befürchteten Schäden ist beträchtlich. UBS schätzt 75 bis 120 Milliarden Dollar an neuen Ausfällen bei Leveraged Loans und Private Credit bis Jahresende, getrieben durch die KI-Disruption von Softwarekreditnehmern, die 25 bis 35 Prozent des Marktes ausmachen. Die Deutsche Bank meldete 26 Milliarden Euro an Private-Credit-Engagement. JPMorgans eigene Exponierung gegenüber Private-Credit-Fonds wird auf rund 22 Milliarden Dollar beziffert.

Damit ist die KI-Disruption von einem reinen Aktienmarktthema in den Kreditmarkt übergesprungen – und trifft dort auf eine Branche, die ohnehin mit strukturellem Gegenwind kämpft.

Das Instrument im Hintergrund: NAV-Kredite

Im Zentrum des Mechanismus stehen NAV-Kredite («Net Asset Value Loans»). Sie ermöglichen es Private-Equity- und Private-Credit-Firmen, gegen den Marktwert ihrer bestehenden Fondsanlagen zu leihen, ohne Vermögenswerte verkaufen zu müssen. Das Kapital dient der Liquiditätsversorgung von Portfoliounternehmen, der Ausschüttung an Investoren oder der Finanzierung von Zukäufen. Im Fall der jüngsten Marktturbulenzen geht es um sogenannte «Back-Leverage»: Kredite, mit denen Fonds ihre Renditen zusätzlich hebeln.

Genau diese Struktur birgt das, was Regulatoren als «Leverage over Leverage» bezeichnen: NAV-Kredite werden auf Fondsebene aufgenommen, während die darunterliegenden Portfoliounternehmen oft bereits hoch verschuldet sind. Sinkt der Wert der Sicherheiten – wie jetzt bei den Softwarekrediten –, schrumpft der Betrag, den Banken dagegen verleihen können. Das verknappt die Finanzierung der Fonds, die ihrerseits auf Bankgeld angewiesen sind, um Kredite an Unternehmen auszureichen. Der Kreislauf verstärkt sich selbst.

Significant Risk Transfers: Banken bauen vor

Parallel zur direkten Abwertung dieser NAV-Kredite läuft ein zweiter, strukturellerer Trend: Banken übertragen aktiv Kreditrisiken an Investoren. Bei einem Significant Risk Transfer (SRT) verkauft eine Bank das Verlustrisiko eines Portfolios – meist über eine First-Loss- oder Mezzanine-Tranche in Form einer Credit-Linked-Note –, behält die Kredite aber in den Büchern. JPMorgan hatte bereits ein NAV-Kreditportfolio über diesen Weg abgesichert, wobei Investoren der First-Loss-Tranche mit einer Rendite im niedrigen bis mittleren Teens-Bereich entschädigt werden.

Der Markt wächst bekanntlich rasant. Kreditgeber, überwiegend aus Europa und Nordamerika, begaben 2025 SRTs im Volumen von 41 Milliarden Dollar – nach 29 Milliarden im Vorjahr, wie der Kreditinvestor Crescent Capital berichtet. Die treibende Kraft ist regulatorischer Natur: Basel III setzt Anreize, mittels SRT Kapital freizusetzen, statt Eigenkapital zu erhöhen. Im Februar 2025 führte die EZB ein Fast-Track-Verfahren für standardisierte SRT-Transaktionen ein, was weiteres Marktwachstum erwarten lässt. Mehr als die Hälfte des Volumens stammt von grossen, global systemrelevanten europäischen Banken aus Frankreich, Italien, Spanien und Deutschland.

Doch der Boom hat eine Schattenseite, auf die der IWF hinweist: Attraktive Renditen aus SRT-Transaktionen ziehen risikofreudigere Investoren an, was zu einer Aufweichung der Kreditstandards oder höherer Hebelung führen kann. Auf der Jagd nach Rendite greifen manche Anleger zu riskanteren Strukturen und stärkerem Leverage. Damit wandert das Risiko zwar aus den Bankbilanzen heraus – aber nicht aus dem System.

Der überfüllte Private-Equity-Markt als Nährboden

Es überlagern sich also zwei Bewegungen. Und es kommt noch eine dritte Ebene dazu. Der Private-Equity-Sektor kämpft seit Jahren mit einem Exit-Stau. Zu viele Beteiligungen, zu wenige Verkäufe, zu wenig Ausschüttungen an Investoren. Das global verwaltete Private-Capital-Vermögen übersteigt 17,5 Billionen Dollar – eine Verdoppelung seit 2018 –, während das akkumulierte «Dry Powder» bei rund 1,2 Billionen Dollar liegt, von dem ein erheblicher Teil bereits seit über vier Jahren gehalten wird.

In dieser Konstellation werden NAV-Kredite zum Liquiditätspuffer der Wahl. Sie verschaffen den Fonds Spielraum, ohne dass sie zu ungünstigen Preisen verkaufen müssen – erhöhen aber zugleich die Hebelwirkung auf Fondsebene. Wie McKinsey und Bain in ihren jüngsten Marktberichten konstatieren, betritt der Private-Equity-Markt eine anspruchsvollere Phase mit höheren Einstiegsmultiplikatoren, längeren Haltedauern und steigendem Druck, operativ echten Mehrwert zu schaffen. Bains Formel «12 is the new 5» bringt es auf den Punkt: Es braucht heute deutlich schnelleres EBITDA-Wachstum als früher, um die gleiche Rendite zu erzielen.

Ein Wachstumsmarkt mit eingebauter Verwundbarkeit

JPMorgans Transaktion steht nicht für sich allein, sondern markiert eine breitere Neuausrichtung. JPMorgans 4-Milliarden-Transaktion ist ein Signal: Die grösste US-Bank stuft das Risiko-Rendite-Profil von NAV-Krediten an Private Equity hoch genug ein, um Investoren eine zweistellige Rendite für die Übernahme des First Loss zu bieten. Wenn der bestinformierte Kreditgeber der Branche bereit ist, diesen Preis zu zahlen, sagt das etwas über seine Einschätzung der zugrunde liegenden Risiken aus.

Auch für Schweizer Investoren ergeben sich daraus drei konkrete Prüffragen. Erstens: Wie viel NAV-Kredit-Leverage steckt in den gehaltenen Fonds – und auf welcher Ebene? Zweitens: Stammen die ausgewiesenen Ausschüttungen aus realisierten Exits oder aus zusätzlicher Fremdfinanzierung? Drittens: Spiegeln die ausgewiesenen Bewertungen die KI-Disruptionsrisiken der Tech- und Softwarebeteiligungen angemessen wider?

Die «Leverage over Leverage»-Warnung der Regulatoren ist keine abstrakte Sorge mehr. Sie beschreibt exakt jene Verkettung – verschuldetes Portfoliounternehmen, darüber der NAV-Kredit auf Fondsebene, darüber wiederum der bankseitige Risikotransfer –, die im März bereits einmal ins Rutschen geraten ist. JPMorgan baut nun vor. Anleger sollten die gleiche Frage stellen, die sich die Bank offenbar gestellt hat: Wie viel von dieser Hebelkette will man selbst noch tragen?