Europäische Aufsichtsbehörde EIOPA warnt: Wachsende Private-Markets-Allokationen erhöhen Liquiditätsrisiken bei Pensionskassen

Kein Tag vergeht, ohne dass Investitionen in illiquide Anlageklassen zum Thema gemacht werden. Nun warnt die europäische Aufsichtsbehörde EIOPA vor zuviel blinder Euphorie: Sie sieht in der zunehmenden Verlagerung von Pensionskassen in illiquide Anlageklassen einen strukturellen Risikofaktor.

Europäische Pensionskassen und Versicherungsgesellschaften haben ihre Engagements in Private Markets in den vergangenen Jahren erheblich ausgebaut. Die wachsenden Allokationen in Private Equity, Private Debt, Infrastruktur und andere alternative Anlagen stärken laut der europäischen Aufsichtsbehörde EIOPA die langfristige Diversifikation, erfordern aber gleichzeitig robuste Liquiditätsmanagement- und Governance-Rahmen. Dies geht aus dem aktuellen Financial Stability Report der Europäischen Aufsichtsbehörde für das Versicherungs- und Pensionskassenwesen hervor.

642 Milliarden Euro in privaten Kreditmärkten

Europäische Versicherer halten 514 Milliarden Euro in Private Debt, während Einrichtungen der betrieblichen Altersversorgung (IORPs) mit 128 Milliarden Euro exponiert sind. Zusammen ergibt sich damit ein Gesamtvolumen von rund 642 Milliarden Euro in privaten Kreditmärkten – eine Grössenordnung, die EIOPA als potenziell systemrelevant einstuft.

Die Solvenzkapitalquoten liegen bei Lebensversicherern im Median bei 235 Prozent, bei Nichtlebensversicherern bei 214 Prozent und bei Kompositversicherern bei 218 Prozent. Die Finanzierungsquote der Pensionsfonds hat sich verbessert und liegt nun über 120 Prozent. Das Bild ist also trotz der wachsenden Risiken grundsätzlich solide – doch die Aufsicht mahnt zur Vorsicht.

Illiquidität und Margin-Call-Risiken

Strukturell dominiert klassische Illiquidität die Private-Credit-Portfolios: Hypotheken und Darlehen – direkt oder über Fonds gehalten – machen den grössten Teil der Exposures aus, gefolgt von nicht kotierten Unternehmensanleihen und besicherten Kreditstrukturen.

Besonders im Fokus der Aufsicht stehen Pensionskassen, die synthetische Hebeleffekte durch Derivate oder Liability-Driven-Investment-Strategien (LDI) nutzen. Margin Calls bei Zins- und Währungsabsicherungen gelten laut EIOPA als zentraler Stresspunkt: Die Kombination aus wachsendem Anteil illiquider Anlagen und hohen besicherten Derivatepositionen erhöht die Anforderungen an granulare Liquiditäts-Risikopläne und Stress-Szenario-Analysen erheblich.

Kommt hinzu, dass die Exposures geografisch stark konzentriert sind: Der Grossteil der europäischen IORP-Bestände in privaten Kreditmärkten entfällt auf niederländische, deutsche und schwedische Einrichtungen. Hinzu kommt ein ausgeprägter «Home Bias»: Illiquide, nicht kotierte Unternehmensanleihen werden deutlich häufiger im Heimatmarkt gehalten als handelbare Anleihen, was sektorale und regionale Klumpenrisiken verstärkt.

Private Credit als Finanzstabilitätsrisiko – auch in den USA spürbar

Jüngste Spannungen im US-amerikanischen Private-Credit-Markt – darunter Bedenken hinsichtlich der Exponierung gegenüber dem Softwaresektor und Rücknahmedruck bei semi-liquiden Vehikeln – haben die Diskussion über potenzielle Finanzstabilitätsrisiken durch Private Credit neu entfacht.

Semi-liquide Private-Credit-Vehikel wie Business Development Companies (BDCs) waren seit Anfang 2026 mit erheblichen Rücknahmebegehren konfrontiert. Während einige Fonds die Anlegeranfragen vollständig erfüllten, haben andere die Rücknahmen auf einen bestimmten Anteil des Fondsvermögens begrenzt. Diese Entwicklung zeigt exemplarisch, wie eine Verschlechterung der Risikobereitschaft Investoren dazu veranlassen kann, Kapital aus Fonds abzuziehen, deren Portfoliobestände weniger liquide sind.

Versicherer und Pensionskassen könnten in einem adversen Szenario mit erheblichen Zweitrunden-Bewertungsverlusten durch Spillover-Effekte auf gehebelte Kredite, Hochzinsanleihen und Aktien konfrontiert werden, so die EZB.

EIOPA-Präsidentin: Investorenstimmung kann schnell kippen

EIOPA-Präsidentin Petra Hielkema betonte, dass erhöhte Staatsverschuldung, wachsende Fiskalanforderungen und geopolitische Unsicherheiten in den Jahren 2024 und 2025 zu Phasen erhöhter Volatilität bei Staatsanleihen-Spreads geführt haben. Auch wenn sich die Marktbedingungen gegen Ende des Vorjahres verbessert hätten, hätten diese Episoden gezeigt, dass die Investorenstimmung rasch kippen könne. «Die wachsende Rolle der privaten Märkte und der Nicht-Bank-Finanzintermediäre verändert die Art und Weise, wie Ersparnisse in die Wirtschaft fliessen und wie Risiken im Finanzsystem verteilt werden», so Hielkema.

EIOPA fordert als Konsequenz eine klarere, EU-weit konsistente Definition privater Kreditmärkte sowie verbesserte Reporting-Taxonomien. Datenlücken – etwa bei Debt-Funds und bei der Klassifizierung von Hypothekenbeständen – erschweren das Monitoring erheblich. Die Aufsicht erwartet eine intensivere Befassung mit privaten Marktallokationen, mit einem Schwerpunkt auf Stresstests, Liquiditätsmanagement und Governance.

Für Schweizer Pensionskassen, die zwar nicht dem EIOPA-Regime unterliegen, aber in denselben globalen Märkten aktiv sind, liefert der Bericht wichtige Referenzpunkte: Die Fragen zu Liquiditätspuffern, Collateral-Management und Bewertungsunsicherheiten bei illiquiden Anlagen stellen sich diesseits und jenseits des Rheins gleichermassen.