Die Rückkehr der Inflation: Warum institutionelle Anleger umdenken müssen – und was das Ausland lehrt

Das Bild, das sich derzeit an den Finanzmärkten abzeichnet ist geprägt von geopolitischer Unsicherheit. Gleichzeitig scheint es gewiss, dass die Inflation wieder zurückgekehrt ist. Doch wie gehen institutionelle Anleger damit um? Wie reagieren grössere Pensionskassen auf die grosse Wende?

Wer Anfang 2025 die Inflationsprojektionen der grossen Notenbanken las, durfte sich beruhigt fühlen. Die Teuerung schien gezähmt. Die Federal Reserve und die EZB hatten mit einer Serie aggressiver Zinserhöhungen das getan, was sie tun mussten, und die Konsumentenpreise bewegten sich sichtlich wieder Richtung Zwei-Prozent-Ziel. Die allgemeine Erwartung: sanfte Landung, moderate Normalisierung, kein strukturelles Inflationsproblem.

Das Bild hat sich im Jahr 2026 grundlegend verändert

In den USA stieg die Gesamtinflation bis Mai 2026 auf 4,2 Prozent, den höchsten Wert seit drei Jahren, und fiel im Juni auf 3,5 Prozent zurück. Die Kerninflation (ohne Energie und Nahrungsmittel) lag im Juni bei 2,6 Prozent, nachdem sie im Mai noch bei 2,9 Prozent notiert hatte. In der Eurozone kletterte die HICP-Teuerung im Mai 2026 auf 3,2 Prozent und fiel im Juni auf 2,8 Prozent, mit einer Kernrate von 2,4 Prozent. Der Energiesektor trug mit 8,7 Prozent zur Jahresrate bei. Die EZB hob im Juni ihren Leitzins um 25 Basispunkte an und hält den Hauptrefinanzierungssatz seither bei 2,4 Prozent und den Einlagesatz bei 2,25 Prozent. Die Fed belässt ihren Leitzins bei 3,75 Prozent und signalisiert eher eine Anhebung als eine Senkung.

Die Schweiz ist eine Insel relativer Preisstabilität: Die Jahresteuerung lag im Juni 2026 bei lediglich 0,5 Prozent, die Kerninflation bei 0,3 Prozent. Die SNB hält ihren Leitzins bei 0,0 Prozent und bevorzugt Devisenmarktinterventionen gegenüber Negativzinsen. Der Franken hat 2026 sowohl gegenüber dem Dollar als auch dem Euro weiter aufgewertet – auf etwa 0,80 CHF pro Dollar und 0,92 CHF pro Euro. Dennoch gilt es die Inflation im Blick zu haben, wenn es für hiesige Anleger um Auslands-Investitionen geht, etwa. Gleichzeitig wirken strukturelle Kräfte auch auf die Schweiz.

Vier voneinander unabhängige, aber gleichzeitig wirkende Kräfte haben die Inflation zurückgebracht:

• Die US-Zollpolitik unter Präsident Trump ist der unmittelbarste Treiber. Nach dem Urteil des Supreme Court, das einen Grossteil der auf dem IEEPA basierenden Zölle für rechtswidrig erklärte, erliess die Administration neue, rechtlich robustere Pauschalzölle von 10 bis 12,5 Prozent auf Dutzende Länder. Das Congressional Budget Office bezifferte den fiskalischen Schaden durch den Urteilsspruch auf rund zwei Billionen Dollar höhere Defizite über zehn Jahre. Fed-Chef Powell hatte bereits früh 2026 gewarnt, dass die Zolleffekte sich erst noch "durch die Wirtschaft arbeiten" würden. Goldman Sachs fügte hinzu: Unternehmen senken ihre Preise nicht annähernd so schnell, wie sie diese zuvor erhöht hatten.
• Der Nahost-Konflikt (Iran-Krieg) hat 2026 einen der grössten Ölangebotsschocks der jüngeren Geschichte ausgelöst. Das IMK der Böckler-Stiftung bezifferte den dadurch verursachten Inflationsschub in Deutschland auf über 2,5 Prozentpunkte im ersten und zweiten Quartal 2026. PIMCO warnt, dass ein Ölschock dieses Ausmasses kurzfristig inflationär wirkt, mittelfristig aber auch Nachfragezerstörung und Wachstumsverlangsamung auslösen kann.
• Der KI-getriebene Strombedarf ist ein neuerer, aber zunehmend gewichtiger Treiber. Goldman Sachs prognostiziert, dass der Energiebedarf von KI-Rechenzentren die US-Kerninflation bis 2027 um 0,1 Prozentpunkte und bis 2028 um weitere 0,05 Punkte erhöhen wird. Allianz Research erwartet, dass der Anteil von Rechenzentren am gesamten US-Stromverbrauch von rund 5 auf 9 Prozent steigen wird, mit einer wachsenden «Rechenzentrumssprämie» in betroffenen Regionen. US-Haushalte könnten bis 2027 mit 6 Prozent höheren Stromrechnungen rechnen.
• Und schliesslich die strukturellen Megatrends, die in den vorherigen Abschnitten dieses Dossiers bereits analysiert wurden: Deglobalisierung, Dekarbonisierung und demografischer Wandel. Sie wirken langsam, aber dauerhaft, und sie sind das, was die aktuelle Inflationsdynamik von früheren Episoden fundamental unterscheidet.

BlackRock formuliert es präzise: Alternde Bevölkerungen und geopolitische Fragmentierung treiben die Inflation strukturell über das Vorpandemieniveau hinaus, auch dann, wenn Notenbanken die Zinsen anheben.

Warum Inflation für Pensionskassen ein besonderes Problem ist

Inflation ist für institutionelle Anleger im Allgemeinen unangenehm. Für Pensionskassen ist sie aus mehreren Gründen besonders heikel.

Erstens versprechen die meisten kapitalgedeckten Systeme den Versicherten entweder direkt inflationsindexierte Renten (wie in Kanada, Grossbritannien, Dänemark oder Teilen der USA) oder sie stehen unter politischem und sozialem Druck, Renten bei anhaltender Teuerung anzuheben. Die Verbindlichkeiten wachsen real, und das muss die Anlageseite abfedern.

Zweitens bewirkt Inflation in einem Umfeld, in dem Notenbanken mit Zinserhöhungen reagieren, einen Doppelschlag auf traditionelle Anleiheportfolios: Steigende Zinsen drücken die Marktwerte bestehender Anleihen, während die Kaufkraft der Couponzahlungen durch die Inflation erodiert. Das klassische 60/40-Portfolio, das in den Jahrzehnten niedriger und stabiler Inflation vorzüglich funktionierte, verlor 2022 seine Daseinsberechtigung als Allwetterstrategie, als Aktien und Anleihen gleichzeitig einbrachen.

Drittens schafft Inflation ein Asset-Liability-Mismatch, das schwer zu managen ist: Pensionsverpflichtungen haben typischerweise sehr lange Laufzeiten – 20, 30, manchmal 40 Jahre. Inflationsschutz über diesen Horizont zu kaufen ist teuer, wenn überhaupt möglich.

Viertens, und dieser Punkt wird in der Praxis oft unterschätzt, ist Inflationsmessung eine Kunst, keine Wissenschaft. Das CFA Institute wies 2025 in einer Studie darauf hin, dass die Korrelation zwischen den Inflationserwartungen professioneller Prognostiker und der tatsächlich eingetretenen Inflation ein Jahr später historisch nur bei 0,34 liegt. Das Paradebeispiel: Im Juni 2021 erwarteten Ökonomen für die kommenden Monate eine Inflation von rund 2,4 Prozent Inflation. Tatsächlich waren es knapp 9 Prozent.

Das Instrumentarium: Was Pensionskassen tun können

Die Fachliteratur unterscheidet vier Hauptkategorien von Inflationsschutz-Instrumenten. Sie ergänzen sich, aber keines davon ist ein Allheilmittel.

Inflationsgebundene Anleihen und Derivate. TIPS in den USA, inflationsindexierte Gilts in Grossbritannien, OATi in Frankreich, sie bieten direkten, vertraglichen Schutz gegen steigende Konsumentenpreise. In den USA lag die reale 10-Jahres-TIPS-Rendite bei einer Auktion im März 2026 bei 1,896 Prozent – der höchste Stand seit Jahresbeginn. Der iShares TIPS Bond ETF (TIP) notierte am 24. Juli 2026 bei 107,50 Dollar. Das Grundproblem: Inflationsgebundene Anleihen auf heimische Inflation sind für viele Märkte knapp oder gar nicht verfügbar. Netspar, das niederländische Pensionsforschungsinstitut, kommt zum ernüchternden Schluss: Inflationsgebundene Anleihen auf niederländische Inflation existieren in kaum ausreichendem Volumen. Ein strukturelles Marktversagen, das die Absicherung im Prinzip verhindert. Inflationsswaps und Caps sind eine Ergänzung, aber liquiditätssensitiv und teuer.

Real Assets. Immobilien, Infrastruktur, Rohstoffe, Wald- und Agrarland: Sie alle bieten prinzipiell Inflationsschutz durch reale Wertunterlegung und oft inflationsindexierte Cashflows. Die akademische Kontroverse darüber, ob sie dieses Versprechen einlösen, ist erheblich und wird im nächsten Abschnitt gesondert behandelt.

Liability-Driven Investment (LDI). Die Strategie, die Anlageseite an der Duration und Struktur der Verbindlichkeiten auszurichten. LDI kann Zins- und Inflationsrisiken gleichzeitig adressieren, ist aber, wie die britische Gilt-Krise 2022 auf dramatische Weise gezeigt hat, bei Hebelwirkung mit erheblichen Liquiditätsrisiken verbunden.

Strukturelle und regelbasierte Lösungen. Bedingte Indexierung, Solidaritätsreserven, Conditional Inflation Protection. Das sind Mechanismen, die das Inflationsrisiko nicht am Kapitalmarkt absichern, sondern es explizit zwischen Generationen verteilen. Sie sind keine Anlagestrategien im engeren Sinne, aber oft das ehrlichste Instrument im Umgang mit einer Risikoart, die sich nicht vollständig absichern lässt.

Niederlande: ABP und der Systemumbau

Die Niederlande betreiben eines der grössten kapitalgedeckten Pensionssysteme der Welt. ABP, der Pensionsfonds für Staatsbedienstete und Lehrer mit rund 550 Milliarden Euro verwalteten Vermögen, und PFZW (Pflegepersonal, rund 265 Milliarden Euro) sind Referenzpunkte für die europäische Branche.

Die Geschichte des niederländischen Inflationsschutzes ist die Geschichte einer Illusion, ihrer Korrektur und schliesslich einer Systemrevolution. Historisch war Inflation im niederländischen System nie garantiert abgesichert, sondern über das Prinzip der «voorwaardelijke indexatie» (bedingten Indexierung) an den Deckungsgrad geknüpft: Nur wenn ein Fonds ausreichend gedeckt war, durften Renten angehoben werden. Das führte zu einer Phase fast vollständiger Renteneinfrierung: ABP, PME und PFZW erhöhten ihre Renten zwischen 2008 und 2021 praktisch nicht über 13 Jahre hinweg. Das Kapital war vorhanden, aber die regulatorischen Schwellen wurden nicht erreicht.

Der Inflationsschock 2022 (die Niederlande erreichten im September 2022 einen Spitzenwert von 17 Prozent) traf das System in einem Moment, in dem die fünf grössten Fonds gleichzeitig rund 211 Milliarden Euro an Anlageverlusten erlitten hatten. Dennoch indexierten die Fonds unterschiedlich stark: ABP kompensierte die volle Inflation mit einer Rentenerhöhung von 12 Prozent, Bpf Bouw sogar von 14,5 Prozent, beide zu erheblichen Kosten für ihren Deckungsgrad. PFZW und PMT dagegen kompensierten nur 6 beziehungsweise 4 Prozent einer Inflation von 17 Prozent. Hunderttausende Rentner erlitten massive Kaufkraftverluste trotz nominell existierender Absicherungsversprechen.

Die Wet toekomst pensioenen (Wtp), die am 1. Juli 2023 in Kraft trat (mit Übergangsfrist bis 2028), ist die Antwort auf diese Erfahrung. Das System wechselt von kollektiven Defined-Benefit-artigen Ansprüchen mit bedingter Indexierung zu individuellen Kapitalkonten mit kollektiven Elementen. Für die Inflationsfrage ist das zentral.

Das niederländische Pensionsforschungsinstitut Netspar hat in mehreren Grundlagenpapieren (Design Paper 205 und 243) die Grenzen des neuen Systems klar benannt. Es stehen vier Steuerungsinstrumente zur Verfügung: Erstens die «Projectierendement» (Projektionsrendite), die das Tempo der Kapitalumwandlung in Auszahlungen bestimmt, eine reale Projektionsrendite kann künftige Kaufkraft glätten, bietet aber keinen Schutz gegen unerwartete Inflation. Zweitens die «Beschermingsrendement» (Schutzrendite), die direkten Realschutz bieten würde, für die aber inflationsgebundene Anleihen auf niederländische Inflation kaum in ausreichendem Volumen verfügbar sind und indirekte reale Schutzrenditen nach der Wtp ohnehin nicht erlaubt sind. Drittens die Anlagepolitik über «zakelijke waarden» (Sachwerte), die einen Teil des Inflationsrisikos kompensieren kann aber nur unvollständig und meist erst über lange Horizonte. Viertens die Solidaritätsreserve (max. 15 Prozent des Fondsvermögens), die bei kleinen und temporären Inflationsschocks helfen kann, aber für anhaltend hohe Inflation strukturell zu klein ist.

Das Netspar-Fazit ist bemerkenswert direkt: «Het geheel afdekken van inflatierisico is (bijna) niet mogelijk», eine vollständige Absicherung von Inflationsrisiko ist quasi unmöglich. Besonders klar wird dies bei der Frage, ob Infrastrukturinvestitionen mit Inflationskompensation helfen können: ABP und PFZW kritisierten bereits 2013 die Streichung von Inflationskompensationen bei niederländischen Infrastrukturprojekten durch die Regierung, weil inflationsgebundene Cashflows aus Infrastruktur für ihre Portfoliostrategie unverzichtbar sind.

Dänemark: ATP zeigt ein Hedging-Portfolio mit Inflationsfaktor

ATP (Arbejdsmarkedets Tillægspension) mit rund 91 Milliarden Dollar Vermögen ist eines der strukturell interessantesten Pensionssysteme weltweit, und eines der lehrreichsten in Bezug auf Inflationsabsicherung.

Das ATP-Modell trennt strikt zwischen einem Hedging-Portfolio (Staatsanleihen und Zinsswaps zur Deckung der garantierten nominalen Pensionsleistungen) und einem gehebelten Investment-Portfolio (nach Risikoparitäts-Logik über Aktien-, Zins-, Inflations- und weitere Faktoren), dessen Erträge für faktische Kaufkraftanpassungen sorgen sollen.

Die Inflationsrisikoklasse im Investment-Portfolio ist detailliert aufgebaut: inflationsgebundene dänische Staatsanleihen (mit Deflationsschutzuntergrenze), Inflationsswaps und Inflations-Caps, Immobilien, Infrastruktur – und seit rund 2011 explizit auch Forstwirtschaft (Timber) im Volumen von rund 3 Milliarden dänischer Kronen. Die Begründung des damaligen CIO Bjarne Graven Larsen ist mustergültig: «Since timber is a real asset, it acts as a good inflation hedge. If inflation in society goes up there's reason to believe that the price of paper and pulp timber will follow.»

Der Inflationsfaktor macht nach Angaben des heutigen CIO Mikkel Svenstrup rund 15 Prozent des Gesamtrisikos des ATP-Portfolios aus. Deutlich mehr als in einem traditionellen 60/40-Portfolio.

Die Erfahrungen der Jahre 2021 und 2022 beleuchten, was funktioniert und was nicht. Im Jahr 2021 lieferte ATP eine Rekordrendite von 35 Prozent auf sein Investment-Portfolio. Fast die Hälfte dieser Rendite (24,5 von 49,6 Milliarden dänischen Kronen) stammte aus inflationsgebundenen Instrumenten. Das ermöglichte die höchste Rentenanpassung seit 2017. Im Jahr 2022 kehrte sich das Bild dramatisch um: Das gehebelte Investment-Portfolio verlor 40,9 Prozent (64 Milliarden Kronen), weil Staats- und Hypothekenanleihen massiv einbrachen. Die inflationsbezogenen Instrumente erzielten zwar einen Gewinn von 11,8 Milliarden Kronen, aber das war nicht annähernd genug, um die Verluste der Zinskomponente zu kompensieren.

Das illustriert das grundlegende Dilemma gehebelter Inflationsschutzstrategien: Im Risikoparitäts-Ansatz ist das Zinsrisiko (rund 35 Prozent des Gesamtrisikos) dominant. Wenn Zinsanstieg und Inflation gleichzeitig auftreten, was 2022 der Fall war, verliert das Portfolio auf der Hauptposition, gewinnt auf der Inflationsabsicherung, aber das Netto bleibt deutlich negativ.

Als Lehre baute ATP ab 2023 ein zusätzliches Hedging-Portfolio mit rund 60 Prozent illiquiden Anlagen auf, um die bisher rein auf Anleihen und Swaps basierende Absicherung zu diversifizieren. Neu kamen auch zwei «Overlay-Strategien» hinzu, die unerwünschte Korrelationsverschiebungen zwischen Anleihen und Aktien frühzeitig erkennen sollen. Das ist eine direkte Konsequenz aus der Erkenntnis, dass die Risikoparitätsstrategie in einem Umfeld gleichzeitig fallender Anleihe- und Aktienkurse besonders verwundbar ist.

Zwei dänische Ökonomen (Ramlau-Hansen und Rangvid) kritisierten ATP 2023 scharf: Das gehebelte, aktiv gemanagte Portfolio habe über zehn Jahre nur die Rendite einer passiven globalen Aktienanlage erzielt, bei erheblich höherem Risiko. Ihre Empfehlung: ATP solle transparent kommunizieren, dass eine vollständige Inflationsanpassung wahrscheinlich nicht realistisch ist. ATP wies die Kritik zurück; die Debatte dauert an.

Grossbritannien: LGPS und die Gilt-Krise als Weckruf für Europa

Das britische System der betrieblichen Altersvorsorge (Defined Benefit, DB) ist historisch dafür bekannt, inflationsindexierte Rentenversprechen (an den Retail Price Index, RPI) mit einer ausgefeilten LDI-Strategie zu verbinden. Der Local Government Pension Scheme (LGPS) mit seinen verschiedenen Pools zeigt, wie Inflationsschutz in der Praxis aussieht: LGPS Central engagierte 2023 220 Millionen Pfund in einen Macquarie-Infrastruktur-Schuldenfonds (MILI), der explizit auf inflationsgebundene Finanzierung von NHS-Krankenhäusern ausgerichtet ist. Brunel Pension Partnership investierte 340 Millionen Pfund in Gewerbeimmobilien mit explizit CPI-gekoppelten Mietverträgen. Der Nottinghamshire Pension Fund weist in seiner Investment Strategy Statement eine eigene Kategorie «Inflation protection (income)» von 23 bis 33 Prozent aus, bestehend aus Immobilien, Infrastruktur, Index-Linked Gilts und einem Diversified Growth Fund.

Doch das Ereignis, das die britische und mit ihr die europäische Pensionswelt am stärksten erschüttert hat, war nicht die Inflation selbst, sondern ihre Wechselwirkung mit Hebelwirkung: die Gilt-Krise im Herbst 2022.

Am 23. September 2022 kündigte der damalige britische Schatzkanzler Kwasi Kwarteng ein 45-Milliarden-Pfund-Steuersenkungspaket an. Die Reaktion am Anleihemarkt war brutal: Die Rendite 10-jähriger Gilts stieg innerhalb weniger Tage von 3,4 auf über 4,4 Prozent. Da viele LDI-Strategien gehebelt waren, das heisst, Pensionsfonds hielten Zinsswaps mit einem Mehrfachen ihres tatsächlichen Kapitals, lösten die steigenden Renditen Nachschussforderungen aus. Um Liquidität zu beschaffen, mussten Fonds Gilts verkaufen, was die Renditen weiter nach oben trieb. Eine klassische Verkaufsspirale entstand. Die Bank of England musste vom 28. September bis 14. Oktober 2022 mit Gilt-Käufen im Volumen von 19,3 Milliarden Pfund intervenieren. Die britischen DB-Fonds verloren 2022 in Lokalwährung 22,2 Prozent – den schlechtesten Wert aller grossen Pensionssysteme weltweit.

Die Lehren aus der Gilt-Krise haben die globale Pensionsbranche nachhaltig verändert. Erstens: Hebelwirkung in LDI-Strukturen ist kein Schwarzer Schwan, sondern systemisches Risiko und war nach Einschätzung zahlreicher Fachleute vorhersehbar. Zweitens: Regulatoren (The Pensions Regulator, FCA, Bank of England) verlangen seither Liquiditätspuffer von 300 bis 400 Basispunkten für gepoolte LDI-Fonds. Drittens: Die Bank of England hat eine «Contingent Non-Bank Financial Institution Repo Facility» (CNRF) eingerichtet, die im Ernstfall Liquidität für Pensionsfonds und LDI-Fonds bereitstellt, ohne dass diese Gilts verkaufen müssen. Die Einrichtung wurde Anfang 2025 erneut aktiviert.

USA: Bei CalSTRS ist Inflationsschutz eigenständige Anlageklasse

Der California State Teachers' Retirement System (CalSTRS) mit rund 357 Milliarden Dollar verwalteten Vermögen ist eines der wenigen grossen institutionellen Systeme weltweit, das Inflationsschutz als dedizierte strategische Anlageklasse in seiner Anlagestruktur ausweist.

Seit Jahren führt CalSTRS eine Kategorie namens "Inflation Sensitive" mit einer Zielallokation von 6 bis 7 Prozent des Gesamtportfolios. Das Policy-Dokument ist in seiner Zieldefinition explizit: «Provide inflation protection, diversification and inflation linked returns for the long-term. Pursue investments which provide cash flows correlated with inflationary assets.»

Die Zusammensetzung per 30. Juni 2025 (Gesamtwert 25,4 Milliarden Dollar) ist aufschlussreich:

Infrastruktur macht 60 Prozent (15,3 Milliarden Dollar) aus und ist damit der mit Abstand dominante Baustein. US-TIPS folgen mit 19 Prozent (4,6 Milliarden Dollar), Rohstoffe mit 15 Prozent (3,9 Milliarden Dollar), Private Credit mit 3 Prozent und Agrar- sowie Forstwirtschaft mit weiteren 3 Prozent.

Die Performance ist volatil: 2021 lieferten Rohstoffe wegen pandemiebedingter Lieferkettenengpässe eine «verblüffende» Jahresrendite von 45,5 Prozent. 2024/25 outperformte die Gesamtklasse durch starke Infrastruktur- und Rohstoffbeiträge (respektive +424 und +378 Basispunkte über Benchmark). CalSTRS erzielte für das Fiskaljahr 2024/25 eine Gesamtrendite von 8,5 Prozent über der Benchmark.

Bemerkenswert ist, dass CalSTRS das Portfolio 2022/23 gezielt um Infrastructure Debt erweiterte, eine weniger liquide, aber oft mit expliziten CPI-Klauseln versehene Finanzierungsform, die stabiler Cashflow-Qualität bei inflationsgebundenen Erträgen kombiniert.

Das Gegenstück ist CalPERS (rund 500 Milliarden Dollar), das eine ähnliche "Inflation Assets"-Allokation von ursprünglich 9 Prozent im Februar 2019 vollständig liquidierte mit der Begründung, Kosten und Nutzen überzeugten nicht. Dies ist ein wichtiger Gegenbeleg: Institutionelle Inflationsstrategien werden nicht einmalig gebaut und dann gehalten. Sie werden revidiert, wenn sich das Kosten-Nutzen-Verhältnis verschiebt. Gleichzeitig erwägt CalPERS aktuell (2025/26) eine neue TIPS-Allokation in seinen Target-Date-Funds. Ein Hinweis darauf, dass die Inflationsrückkehr 2026 frühere Entscheidungen neu bewertet.

Kanadas CPPIB und OTPP sind das Referenzmodell für Real Assets

Das sogenannte «kanadische Modell» gilt international als der fortschrittlichste Ansatz für inflationsresistente Portfoliokonstruktion. Die «Maple-8» (acht grosse öffentliche Pensionsfonds) haben in ihrer Gesamtheit ein institutionelles Rahmenwerk entwickelt, das weit über das hinausgeht, was andere Systeme umsetzen.

CPP Investments (CPPIB) begann bereits 2005/06 gezielt, den Anteil realer Renditeanlagen massiv zu erhöhen: von 1,2 Prozent des Portfolios (1 Milliarde Dollar) auf 8,7 Prozent (8,5 Milliarden Dollar) binnen eines Geschäftsjahres, explizit begründet mit den inflationsindexierten Verbindlichkeiten des Canada Pension Plan. Heute definiert CPP Investments Real Assets als eigene strategische Kategorie, deren zentrales Merkmal ausdrücklich ist: Die Anlagen «generate relatively predictable cash flows that increase with inflation over time.» Das 75-Jahres-Renditeziel lautet: eine reale Rendite (nach Inflation) von 3,9 Prozent p.a. – real, nicht nominal.

Ontario Teachers' Pension Plan (OTPP) geht noch einen Schritt weiter und hat 2008 ein weltweit einzigartiges Instrument eingeführt: die Conditional Inflation Protection (CIP).

Die Logik ist elegant: Für vor 2010 erworbene Rentenansprüche gilt eine feste, vollständige Inflationsindexierung. Für nach 2009 erworbene Ansprüche ist die jährliche CPI-Anpassung vom Finanzierungsgrad des Fonds abhängig und kann zwischen null und 100 Prozent liegen. CIP dient als «Funding Risk Mitigant»: Bei einem angenommenen Vermögensverlust von 10 Prozent könnte entweder der Beitragssatz um 5,5 Prozentpunkte steigen, oder die CIP-Erhöhung wird um 28 Prozent gesenkt. Im Extremfall kann die volle Aktivierung von CIP einen Vermögensverlust von bis zu 51 Milliarden Dollar abfedern, ohne Beitragserhöhungen nötig zu machen. Das ist intergenerationaler Risikoausgleich, nicht Kapitalmarktabsicherung.

Auf der Anlageseite unterhält OTPP mit 279 Milliarden Dollar Vermögen (Ende 2025) zwei strategische Kategorien, die zusammen rund 44 Prozent des Portfolios ausmachen: «Inflation Sensitive» (20 Prozent: Rohstoffe, natürliche Ressourcen, Gold) und «Real Assets» (24 Prozent: Immobilien und Infrastruktur). OTPP-CEO Jo Taylor brachte es 2025 auf den Punkt: «Our liabilities are fully inflation linked, so we're trying to look at our ability to get some sort of inflation protection for our portfolio wherever we can.» Infrastruktur biete «relatively quick inflation pass-through every year.»

Die Zahlen bestätigen den Ansatz. Über den Zeitraum 2004 bis 2018 erzielten die grossen kanadischen Fonds eine Asset-Liability-Sharpe-Ratio von 0,34, verglichen mit 0,17 für internationale Peers. Die Asset-Liability-Korrelation betrug 46 Prozent (Peers: 20 Prozent). Die durchschnittliche Jahresrendite lag bei 7,5 Prozent (Peers: 7,0 Prozent). Der Unterschied ist nicht dramatisch auf der Renditeseite. Er liegt in der Effizienz des Liability-Matchings.

Der Schlüssel zu diesem Modell ist dabei nicht nur die Allokation, sondern die interne Expertise: Die Maple-8 verwalten im Schnitt 52 Prozent ihrer Assets intern (internationale Peers: 23 Prozent). Real-Asset-Kompetenz in-house zu halten, OTPP betreibt mit Cadillac Fairview eine eigene Immobiliengesellschaft, erlaubt tieferes Due Diligence, langfristigere Haltedauer und bessere Preisverhandlungen. Wer Infrastruktur über externe Manager hält, zahlt dafür massiv mehr.

Die akademische Kontroverse: Funktionieren Real Assets überhaupt?

Die bisherigen Fallbeispiele könnten den Eindruck erwecken, Real Assets seien die Lösung. Die akademische Literatur empfiehlt hier erhebliche Vorsicht.

Die traditionelle Position, vertreten etwa durch Amenc, Martellini und Ziemann in einem New York Fed Working Paper, argumentiert, dass Immobilien und Rohstoffe über lange Horizonte attraktive Inflationsabsicherungseigenschaften zeigen. Kombinierte Lösungen aus Rohstoffen, Immobilien und inflationsgebundenen Wertpapieren sollen sogar zu geringeren Kosten absichern als reine TIPS- oder Inflationsswap-Lösungen.

Die neuere, kritischere Position ist prominenter vertreten durch das CFA Institute Research and Policy Center (Marc Fandetti, 2025). Eine Analyse breiter Realwert-Indizes (Rohstoffe, Immobilien, globale Infrastruktur) für den Zeitraum 2021 bis 2023, also genau die jüngste grosse Inflationsphase, kommt zu einem ernüchternden Befund: Realwerte in aggregierter Indexbetrachtung boten faktisch keinen Inflationsschutz. Die Korrelation zwischen Realwert-Indexrenditen und Inflation war nahe null beziehungsweise leicht negativ (–0,04). Nur die Rohstoffkomponente «schlug» die Inflation über den Zeitraum und auch nur knapp. Das Fazit lautet: «Real assets moved in the wrong direction, on average, in response to changes in inflation.»

Eine Folgestudie desselben Instituts («Mind the Inflation Gap») nuanciert: Realwerte sind zwar isoliert betrachtet oft weniger effiziente Inflationsschutzinstrumente als angenommen, bleiben aber im Portfoliokontext wertvolle Diversifikatoren, speziell gegen unerwartete Inflation, gegen die traditionelle Anlagen (Cash, Anleihen) tendenziell negativ korrelieren.

Diese akademische Debatte erklärt retrospektiv präzise, warum auch gut geführte Systeme 2022 enttäuschten: ATP verlor auf dem Hedging-Portfolio trotz Gewinnen im Inflationsfaktor massiv. Der GPFG Norwegens erzielte 2024 bei nicht-notierten Immobilien –0,6 Prozent und bei erneuerbarer Infrastruktur –9,8 Prozent Rendite. Eine akademische Studie im Auftrag des norwegischen Finanzministeriums (Van Nieuwerburgh, Columbia Business School) stellte sogar fest, dass die Korrelation von Immobilienrenditen mit US-Inflation historisch bei lediglich –4,0 Prozent liegt.

Was bedeutet das für die Praxis? Zwei Dinge. Erstens: Einzelne Real-Asset-Klassen sind keine zuverlässigen kurzfristigen Inflationsabsicherungen. Wer in einem inflationären Umfeld sofort Schutz braucht, muss direktere Instrumente einsetzen (TIPS, Inflationsswaps). Zweitens: Über lange Horizonte und im Portfoliokontext leisten Real Assets sehr wohl einen Beitrag, besonders gegen unerwartete Inflation, gegen die konventionelle Anlagen systematisch versagen. Das ist präzise, weshalb langfristige Pensionsfonds (OTPP, CalSTRS, CPPIB) hohe Real-Asset-Allokationen halten, obwohl die kurzfristige Korrelation mit Inflation schwach ist.

Schweizer Sonderfall mit strukturellen Implikationen

Die Schweiz ist in mehrfacher Hinsicht ein Sonderfall, und das macht die Übertragung der internationalen Erfahrungen anspruchsvoller, aber keineswegs irrelevant.

Die inländische Inflation liegt mit 0,5 Prozent (Juni 2026) weit unter dem europäischen Durchschnitt. Schweizer Pensionskassen stehen finanziell so gut da wie seit Jahrzehnten nicht: Der kapitalgewichtete Deckungsgrad privatrechtlicher Kassen erreichte im Mai 2026 mit 122,7 Prozent den höchsten Wert seit Beginn der Datenerhebung im Jahr 2000 (Swisscanto Pensionskassen-Monitor). Der BVG-Mindestzinssatz für 2026 bleibt bei 1,25 Prozent, was bei einer Kerninflation von 0,3 Prozent eine positive Realverzinsung darstellt. Das ist ein fundamentaler Unterschied zu den USA oder der Eurozone.

Dennoch gibt es Spannungsfelder, die in der Fachwelt zunehmend diskutiert werden.

• Das grösste ist die Frankenstärke. Schweizer Pensionskassen halten erhebliche Anteile in US-Dollar und Euro, da der Schweizer Kapitalmarkt für eine diversifizierte institutionelle Anlage zu eng ist. Mit dem Franken bei 0,80 gegenüber dem Dollar und 0,92 gegenüber dem Euro werden Währungsabsicherungen immer kostspieliger, ein strukturelles Problem, das die Umsetzung globaler Reflations-Strategien in ein CHF-Portfolio erheblich verteuert.
• Das zweite Spannungsfeld ist das Liability-Matching-Defizit. In der Schweiz ist ein systematischer LDI-Ansatz historisch deutlich weniger verbreitet als in Grossbritannien, den USA oder den Niederlanden. Das ist ein Erbe der jahrzehntelangen Tiefzinsphase, in der durations-angepasste Anleihen kaum attraktive Renditen boten. Die Diskussion, ob Schweizer Kassen, insbesondere für ihre Rentnerbestände, gezielter in Instrumente mit Inflations- und Durationsschutz investieren sollten, gewinnt angesichts der globalen Inflationsdynamik an Dringlichkeit.
• Das dritte Element ist das systemische Risiko, das aus globalen Inflationsschocks auf die Anlageseite durchschlägt, auch wenn die heimische Teuerung moderat bleibt. Schweizer Pensionskassen halten globale Aktienportfolios, globale Anleihen, globale Real Assets. Ein starker Inflationsanstieg in den USA trifft US-Anleihen, US-Immobilien, US-Aktien und damit indirekt auch Schweizer Kassen, die dort engagiert sind.

Die WTW (Willis Towers Watson) schreibt treffend: LDI sei auch für Schweizer Pensionskassen kein «No-Go», sondern könne über eine bewusste Ausrichtung der Anlagen an künftigen Rentenzahlungen das unbelohnte Zinsrisiko eliminieren. Angesichts der Rekord-Deckungsgrade besteht aktuell finanzieller Spielraum, dies selektiv und ohne Gefährdung der Risikotragfähigkeit umzusetzen.

Was institutionelle Anleger ableiten können

Aus der Kombination der makroökonomischen Analyse, der Fachliteratur und der internationalen Fallbeispiele lassen sich für institutionelle Anleger sieben Handlungsfelder ableiten.

• Erstens: Die Inflationsschutz-Strategie auf Zeitdimension prüfen. Die akademische Kontroverse löst sich auf, wenn man die Zeithorizonte sauber trennt: Kurzfristiger Inflationsschutz (1–3 Jahre) erfordert direkte Instrumente wie TIPS, Inflationsswaps und Rohstoffe. Mittelfristiger Schutz (5–10 Jahre) kann über Infrastruktur und indexgebundene Immobilien aufgebaut werden. Langfristiger Schutz (20+ Jahre) ist am ehesten durch strukturelle Real-Asset-Allokationen und regelbasierte Indexierungsmechanismen zu erreichen. Wer alle drei Horizonte mit demselben Instrument abdecken will, wird scheitern.
• Zweitens: Real-Asset-Allokation als Kernstrategie, nicht als Satellit. Die kanadischen Fonds halten Infrastruktur und Immobilien nicht als 5-Prozent-Beimischung, sondern als strategische Kernallokation von 20–25 Prozent. Der Unterschied ist nicht graduell, sondern fundamental. Als Kerninvestment erfordert es interne Expertise, als Satellit kann es outgesourct werden, aber die Kosten fressen die Rendite.
• Drittens: Hebelwirkung in LDI-Strukturen begrenzen. Die britische Gilt-Krise 2022 ist kein Schwarzer Schwan, sondern ein Strukturrisiko, das sich bei jedem ausreichend grossen Zinsanstieg wiederholen kann. Liquiditätspuffer von 300–400 Basispunkten, wie sie britische Regulatoren nach 2022 verlangt haben, sind eine Mindestanforderung und zeigen, wie teuer ungeplante Liquiditätserfordernisse in einem inflationären Hochzinsumfeld werden können.
• Viertens: Strukturelle Risikoteilung als ehrlichsten Ansatz anerkennen. Das OTPP-Modell der Conditional Inflation Protection ist intellektuell das ehrlichste Instrument: Es anerkennt, dass vollständige Inflationsabsicherung über den Kapitalmarkt nicht möglich ist, und verteilt das Restrisiko explizit und regelbasiert auf Generationen. Systeme, die dieses Prinzip anwenden, schützen sich vor der politisch und rechtlich gefährlichen Situation, dass implizit garantierter Inflationsschutz faktisch nicht geleistet werden kann.
• Fünftens: Das Duration-Risiko aktiver steuern. In einem inflationär volatileren Umfeld ist das passive Halten langer Laufzeiten nicht mehr vertretbar. PIMCO empfiehlt für institutionelle Anleger mit hohen Cash-Quoten eine Übergewichtung im 2- bis 5-jährigen Bereich ausreichend, um Erträge zu sichern, ohne sich dem Inflationsrisiko langer Duration auszusetzen.
• Sechstens: Rohstoffe nicht als Kerninvestment überschätzen. Die Performance-Daten von CalSTRS zeigen: Rohstoffe liefern in Inflationsphasen hohe Renditen (2021: +45,5 Prozent), sind aber extrem volatil und korrelieren nur kurzfristig zuverlässig mit Inflation. ATP Dänemark hält Rohstoffe bewusst als einen von mehreren Faktoren nicht als dominante Position.
• Siebtens: Governance und Transparenz gegenüber Versicherten stärken. Die niederländische Erfahrung zeigt: Versicherte, die über Jahrzehnte auf Inflationsschutz warteten, der regulatorisch nicht ausgezahlt werden durfte, haben das Vertrauen in das System verloren. Klare, regelbasierte Kommunikation über Umfang und Grenzen des Inflationsschutzes ist eine Governance-Anforderung, keine optionale Kür.

Die Demut des Möglichen

Die Rückkehr der Inflation im Jahr 2026 ist kein zyklisches Phänomen, das von selbst wieder verschwindet. Die strukturellen Treiber (Deglobalisierung, Energiewende, Demografie, fiskalische Expansion, geopolitische Risikozuschläge) sind auf Jahre angelegt. Das bedeutet nicht, dass die Inflation ausser Kontrolle geraten wird. Es bedeutet, dass das Preisniveau von nun an volatiler und im Durchschnitt höher sein dürfte als in den zwei Jahrzehnten vor der Pandemie.

Was die internationalen Fallbeispiele übereinstimmend zeigen: Es gibt keine einzige Strategie, die vollständigen Inflationsschutz bietet. Inflationsgebundene Anleihen sind knapp und teuer. Real Assets schützen langfristig, kurzfristig aber unzuverlässig. LDI mit Hebelwirkung kann in Stresssituationen systemische Liquiditätskrisen erzeugen. Regelbasierte Mechanismen wie CIP sind intellektuell redlich, aber politisch und sozial schwer zu kommunizieren.

Was aber klar ist: Systeme, die Inflationsschutz strukturell, mit langen Horizonten, internem Know-how und breiter Diversifikation angehen , wie die kanadischen Fonds, wie CalSTRS mit seiner expliziten «Inflation Sensitive»-Klasse, wie ATP Dänemarks mit seinem faktoriellen Risikomodell performen über Zyklen hinweg besser als jene, die Inflationsschutz als taktische Reaktion verstehen.

Für institutionelle Anleger in der Schweiz und in Europa bedeutet das: Die komfortablen Deckungsgrade der Gegenwart sind eine Einladung, jetzt zu handeln nicht zu warten, bis der nächste Inflationsschock die Handlungsmöglichkeiten einengt.