Wenn der Film läuft, ist der Kredit schon getilgt

Vom 24. September bis 4. Oktober zeigt das 22. Zürich Film Festival während elf Tagen rund 100 Filme. Wie professionell heute die Finanzierung geschieht, zeigt sich am Beispiel von Align, der auf Media Private Credit spezialisiert ist. Deren Kredite an Film- und TV-Produktionen, sind nicht nicht durch Unternehmensgewinne besichert, sondern durch staatliche Förderzusagen und vertraglich fixierte Vertriebserlöse.

Für einen Kreditgeber fällt die eigentlich entscheidende Weiche jedoch 18 bis 24 Monate vor dem Dreh an – dann, wenn ein Film noch nicht mehr ist als ein Drehbuch, eine Besetzungsliste und ein Ordner voller Verträge.

Genau an diesem Punkt setzt Align an, ein AIFM-regulierter Private-Credit-Manager mit Fokus auf vorrangig besicherte Kredite an internationale Filmproduktionen. «Wir vergeben Kredite an Film- und TV-Produktionen nicht gegen Unternehmensgewinne oder Sponsor-Eigenkapital, sondern gegen vertraglich fixierte Rückzahlungsquellen», sagt Mitgründer und Executive Chairman Adrian Politowski, der bei Align den Anlageausschuss leitet.

Gemeint sind staatlich garantierte Steueranreize, sogenannte Tax Credits, sowie vertraglich zugesagte Vertriebserlöse von Abnehmern wie Streaming-Plattformen oder Studios. Eine spezialisierte Versicherung, der Completion Bond, deckt zusätzlich das Fertigstellungsrisiko ab und verlagert es vom Kreditgeber auf den Versicherer. «Der kommerzielle Erfolg eines Films spielt für unsere vorrangige Kreditposition praktisch keine Rolle, da die Rückzahlung in aller Regel bereits vor Veröffentlichung erfolgt», so Politowski.

Private Debt mit wenig Korrelationen und neuen Diversifikations-Effekten

Für institutionelle Investoren ist das ein Perspektivwechsel. Viele Private-Debt-Portfolios wirken auf den ersten Blick breit aufgestellt – Corporate Direct Lending, Infrastructure Debt, ergänzt um Asset-Based Finance. Bei genauerem Hinsehen hängen diese Bausteine jedoch oft an denselben Risikotreibern: Unternehmensgewinnen, Sponsor-Leverage, Refinanzierung und Exit-Märkten. Der jüngste Stress im Private-Credit-Markt hat dieses Klumpenrisiko sichtbarer gemacht, als es lange erschien. Klassisches Private Credit finanziert Unternehmen mit erhöhtem Verschuldungsgrad zu variablen Zinssätzen, wobei das Eigenkapital des Sponsors als Risikopuffer dient. Da viele Kredite auf demselben Referenzzins basieren, verschlechtern sich bei nachlassendem Wachstum Erträge, Sicherheitenwert und Exit-Fähigkeit gleichzeitig. Film- und TV-Finanzierung folgt dagegen einem eigenen Zyklus, weitgehend unkorreliert von Aktienmärkten, Credit Spreads und Zinsentscheidungen: Die Nachfrage nach Content ist strukturell, die Produktion läuft auch in Abschwüngen weiter, und in erster Rangposition zahlt häufig die öffentliche Hand.

Für einen CIO sei deshalb weniger relevant, wie viel Rendite das Segment beisteuere, sondern welche Funktion es im Portfolio übernehme, betont Politowski. Media Private Debt bringe andere Rückzahlungsquellen und kurze Laufzeiten mit, bei weiterhin kreditbasierter Struktur – kein Ersatz für bestehende Private-Debt-Allokationen, sondern ein spezialisierter Baustein für tatsächliche Diversifikation.

Die Selektion der Projekte und kurze Laufzeiten sind entscheidend

Der Investitionstrichter bei Align ist bewusst eng: Jährlich werden rund 400 Projekte gesichtet, 30 bis 50 davon in die detaillierte Analyse geführt und am Ende vier bis fünf abgeschlossen. Jeder Fall wird unter Basis-, Abwärts- und Stressszenarien modelliert, einstimmig durch den Anlageausschuss genehmigt und unabhängig durch die AIFM geprüft. «Diversifikation entsteht in diesem Segment nicht allein über die Anzahl der Filme, sondern über die Struktur der einzelnen Kredite», erklärt Politowski. Ein Projekt bestehe häufig aus mehreren Tranchen, die auf unterschiedlichen Verträgen und Kontrahenten beruhten, sodass nicht jedes Exposure an derselben Rückzahlungsquelle hänge. Über rund 24 Projekte hat Align auf diese Weise bislang etwa 120 Millionen Euro eingesetzt, verteilt auf 84 einzelne Kredite und 363 unterschiedliche Sicherheiten. Hinzu kommt die kurze Laufzeit von in der Regel 15 bis 18 Monaten: Bei vier bis fünf neuen Projekten pro Jahr entsteht über eine Fondslaufzeit von fünf bis sechs Jahren ein deutlich breiteres Portfolio, als die Momentaufnahme vermuten lässt.

Drei Fragen bestimmen laut Politowski das Underwriting: Wer schuldet das Geld, unter welchem Vertrag und unter welchen Bedingungen? Fehlt die Fertigstellungsgarantie, kommt kein Kredit zustande. Besteht eine Lücke in der Rechtekette vom Drehbuchautor bis zur Kreditnehmergesellschaft, gilt dasselbe. «Die meisten Absagen sind keine kreativen Urteile, sondern scheitern am Finanzierungsplan, am ausbleibenden Eigenkapital oder einer verzögerten Förderzusage», sagt er.

Wie die Mechanik in der Praxis funktioniert, zeigt ein aktuelles Beispiel: Für die US-Komödie «Gail Daughtry and the Celebrity Sex Pass» mit Zoey Deutch, Jon Hamm und Jennifer Aniston stellte Align zwei Kreditbausteine bereit – einen Senior Secured Loan gegen die kalifornische Filmförderung sowie eine kleinere Asset-Backed-Finanzierung gegen die noch nicht lizenzierten internationalen Rechte. Innerhalb von 18 Monaten nach dem Investment waren beide Kredite vollständig zurückbezahlt, noch bevor der Film im Sommer 2026 in den US-Kinos anlief. Nach der Premiere beim Sundance Film Festival im Januar 2026 hatte Sony Pictures Classics im Februar die weltweiten Rechte erworben, wodurch die zuvor unverkauften Rechte zur vertraglichen Forderung wurden, die den zweiten Kredit deckte.

Investitionen sind nicht frei von Risiken

Risikofrei ist die Strategie damit nicht, und die Risiken sind spezifisch statt generisch. Tax Credits sind Gesetzeswerke und damit politischem Risiko ausgesetzt – Kaliforniens Programm etwa ist nur bis Juni 2030 genehmigt und vergibt bis dahin jährlich 750 Millionen US-Dollar zu 35 Prozent, bar auszahlbar (Quelle: California Film Commission, 2026). «Das Exposure bleibt dabei begrenzt, da wir nur gegen bereits zugeteilte Förderungen finanzieren», sagt Politowski. Der Standortwettbewerb zwischen den Förderregionen weite die Kapazitäten derzeit eher aus, als dass er sie verknappe. Die Branche sei zudem eigenen, spezifischen Schocks ausgesetzt: Die Streiks der Drehbuchautoren und Schauspieler hätten 2023 einen grossen Teil der US-Studioproduktionen monatelang stillgelegt und die Neuvergabe von Krediten beeinflusst, ohne dass die Rückzahlung bestehender Kredite gefährdet gewesen sei. Auch der Markt der Completion Bonds verdiene eine genaue Prüfung, da er weltweit nur von einer kleinen Zahl spezialisierter Versicherer bedient werde – die eigentliche Absicherung liege hinter dem Garantiegeber, meist bei grossen Versicherungsgruppen wie Allianz oder Lloyd's-Syndikaten. Hinzu komme das Währungsrisiko, da Förderungen und Vertriebserlöse häufig in Fremdwährung flössen, weshalb systematisches Hedging Teil einer soliden Struktur bleiben sollte.

Eine Ausfallhistorie für die gesamte Branche gibt es nicht; die Datenbasis liefert jeweils der einzelne Manager. Bei Align lagen die Ausfälle während der Pandemie, dem bislang härtesten Stresstest für die Produktionstätigkeit, bei Tax-Credit-besicherten Krediten bei null Prozent und bei distributionsgesicherten Senior Loans bei 1,91 Prozent (Quelle: Align, 2026) – weil die Zahler, öffentliche Stellen und vertraglich gebundene Verleiher, solvent blieben und weiterzahlten.

Ein weiterer, weniger quantifizierbarer Faktor kommt laut Politowski hinzu: Kredite an Film und Fernsehen öffneten eine Branche, die sonst verschlossen bleibe. Align-Investoren besuchten Produktionen während der Dreharbeiten; Anfang des Jahres habe der Align-CEO eine Investorengruppe in Paris am Set von «Fleur» empfangen, einem gegen die französische Steuerrückvergütung finanzierten Thriller mit Halle Berry. Bei der Cannes-Premiere eines von Align finanzierten Films seien Investoren mitgereist, hätten den roten Teppich betreten und Regisseur und Cast getroffen. In jedem der vergangenen sechs Jahre habe zudem ein von Align finanzierter Film in Sundance gestanden (Quelle: Align, 2026). «Das ist keine Rendite, und keine Allokation sollte allein darauf basieren», so Politowski. «Es ist jedoch ein seltener Zugang – einer der Gründe, warum sich Family Offices für diese Strategie interessieren.»

Für den CIO sei am Ende weniger das Label entscheidend, ob Media Private Debt als Asset-Based Finance, Specialty Finance oder eigenständige Private-Credit-Strategie geführt werde, fasst Politowski zusammen: «Entscheidend ist, ob eine neue Position tatsächlich an einem anderen Risikotreiber hängt als das bestehende Buch.» Genau das lasse sich hinter jedem Film überprüfen, der in diesen Tagen in Zürich über die Leinwand läuft – eine Kapitalstruktur mit eigenen Rückzahlungsquellen, eigenen Kontrahenten und einem Kreditgeber, der zuerst bezahlt wird.