Anleihen gegen Aktien: Wer liegt richtig?

Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen steht so hoch wie seit 2002 nicht mehr. Der S&P 500 schliesst trotzdem auf Rekordniveau. Die Korrelationen scheinen auf den ersten Blick nicht zu spielen. Was heisst das aus der Sicht der Anleger?

Zunächst die Fakten: Der US-Leitindex S&P 500 schloss am Dienstag bei 7'818,93 Punkten auf einem neuen Höchststand. Gleichzeitig stieg die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihe stiegin den vergangenen Tagen zeitweise über 5,3 Prozent und damit auf den höchsten Stand seit 2002. Laut dem Magazin «Forbes» lag sie am Mittwoch bei über 5,35 Prozent, die 30-jährige Rendite bei 5,70 Prozent. Der Ausverkauf begann laut der «Financial Times» (FT) Mitte August. Er beschleunigte sich, nachdem die US-Notenbank Fed im September die Zinsen erstmals seit drei Jahren erhöht hatte, auf 3,75 bis 4 Prozent. Während die Aktienmärkte ein starkes Quartal signalisieren, warnen die Anleihenmärkte vor einem grösseren Risiko. Doch wer hat recht?

Was die Anleihenmärkte sagen und was nicht

Der Anleihenmarkt sagt keinen unmittelbaren Konjunktureinbruch voraus. Er verlangt mehr Geld für länger gebundenes Kapital. Die Gründe nennt «Forbes»-Autor Garth Friesen. Die Inflation lag im August bei 3,4 Prozent, getrieben von den Energiepreisen im Zuge des Iran-Konflikts. Die Inflationserwartungen der Konsumenten erreichten im September 4,6 Prozent. Das US-Budgetdefizit beträgt laut dem Congressional Budget Office 1,9 Billionen US-Dollar. Und der KI-Boom treibt die Zinsen selbst mit nach oben: Amanda Lynam, Chief Credit Strategist bei Goldman Sachs, beziffert das Volumen KI-bezogener Anleihen in diesem Jahr laut «Forbes» auf 489 Milliarden US-Dollar.

«Es war der Bärenmarkt bei US-Staatsanleihen, der kommen musste», sagte Andrew Lilley, Chief Rates Strategist bei Barrenjoey in Sydney, am 1. Oktober gegenüber Reuters. Er sieht das Ende des Ausverkaufs zwar in Sicht. Er warnte jedoch, dass die Widerstandskraft anderer Märkte unter den höheren Anleiherenditen leiden könnte.

Auch die Prognostiker wurden überrascht. In einer Reuters-Umfrage unter knapp 60 Anleihenstrategen, über die das Portal Aktien.news berichtete, unterschätzten die Experten den Renditeanstieg in neun Umfragen in Folge. Meghan Swiber von der Bank of America spricht dort von einem «anderen Regime» als in allen Jahren seit der Finanzkrise. Jan von Gerich von Nordea hält die Laufzeitprämie weiterhin für «zu niedrig».

Inzwischen erreicht der Druck die schwächsten Schuldner. Die Risikoaufschläge für Hochzinsanleihen der tiefsten Bonitätsstufe CCC weiteten sich laut GuruFocus auf rund 12 Prozentpunkte aus, den höchsten Stand seit Ende 2022.

Was die Aktienmärkte sagen

Die Aktienseite stützt sich auf die Gewinne. Für das dritte Quartal erwarten Analysten laut dem Datenanbieter FactSet ein Gewinnwachstum der S&P-500-Unternehmen von 29,5 Prozent, Goldman Sachs rechnet mit 27 Prozent. Es wäre das dritte Quartal in Folge mit über 25 Prozent. Manish Kabra, Chief US Equity Strategist bei der Société Générale, nennt eine solche Serie gegenüber der FT beispiellos ausserhalb einer Erholung nach Finanzkrisen. Laut FactSet dürften zudem alle elf Sektoren des Index ihre Gewinne steigern.

«Wir befinden uns in einem Gewinnaufschwung», sagte Arun Sai, Senior Multi-Asset Strategist bei Pictet Asset Management, der FT. «Kurzfristig sehe ich keinerlei Anzeichen, dass dieser Risse bekommt.» Max Kettner, Chief Multi-Asset Strategist bei HSBC, verweist gegenüber derselben Zeitung auf die Gewinnschätzungen. Der S&P 500 habe seit Ende Mai nur wenige Prozent zugelegt, die Gewinnerwartungen seien aber um «satte» 21 Prozent angehoben worden. Das unterscheide die Lage von früheren Phasen steigender Renditen. Steve Chiavarone, Chief Investment Officer Equities bei Federated Hermes, sprach gegenüber der FT sogar vom «besten Gewinn- und Margenwachstum unseres Lebens».

Unterstützung kommt von der Europäischen Zentralbank. In einer Analyse im Economic Bulletin 6/2026 kommen die EZB-Ökonomen Magdalena Grothe, Bruno Lopes Mendes, Ana-Simona Manu und Luca Tondo zu einem klaren Befund: Erwartungen einer weiter steigenden Profitabilität sind der wichtigste Treiber der US-Aktienkurse. Diese Erwartungen haben den Markt bisher gegen höhere langfristige Zinsen abgeschirmt. Die Daten der Studie reichen bis Ende August.

Der Haken: Der Rekord ruht auf wenigen Schultern

Doch schaut man genauer hin, zeigt sich die Gewinne sind stark konzentriert. Laut Goldman-Stratege Ben Snider dürften KI-Infrastrukturtitel mehr als die Hälfte des Gewinnwachstums im S&P 500 liefern, Micron und Nvidia allein über ein Drittel (zitiert in der FT). Noch deutlicher zeigt es der gleichgewichtete S&P 500, in dem jede Aktie gleich viel zählt. Er liegt laut FT noch über 5 Prozent unter seinem Rekord. Seit dem Tief Mitte September haben nur ein Drittel der Indexmitglieder zugelegt, zwei Drittel sind weiter gefallen. Der Rekord des Index ist also kein Rekord der typischen Aktie.

«Zinssensitive Aktien haben richtig gelitten», sagte HSBC-Stratege Kettner der FT. «Unter der Motorhaube gibt es Schäden.» Marija Veitmane, Global Head of Equity Strategy bei State Street, erwartet gegenüber der Zeitung, dass Unternehmen mit schwächeren Fundamentaldaten unter den höheren Zinsen «einbrechen». Die Tech-Konzerne dürften dagegen dank tiefer Verschuldung standhalten. Analysten der Bank of America warnten in einer Kundennotiz, aus der die FT zitiert: Eine geringe Marktbreite sei «ein klassisches Merkmal entstehender Blasen».

Die EZB-Ökonomen sehen das ähnlich. Die Marktkonzentration liege über dem 95. Perzentil ihrer historischen Werte. Ein Ausverkauf bei wenigen grossen Unternehmen könne deshalb breitere Kursverluste auslösen.

Samsung: Rekord reicht nicht mehr

Wie anspruchsvoll die Erwartungen sind, zeigte am Donnerstag Samsung Electronics. Der Konzern meldete einen vorläufigen Rekord-Betriebsgewinn von 107,4 Billionen Won (rund 80 Milliarden US-Dollar). Schon bei der Frage, ob das die Erwartungen erfüllte, ist hier keine klare Aussage möglich: Laut Reuters lag Samsung leicht über der LSEG-SmartEstimate von 106,1 Billionen Won, laut Bloomberg unter dem durchschnittlichen Analystenkonsens. Die Aktie gab im frühen Handel trotzdem nach.

«Samsung hat einen Rekordgewinn abgeliefert und dennoch die Erwartungen verfehlt. Das zeigt, wie anspruchsvoll der KI-Trade geworden ist», sagte Josh Gilbert, Lead Asia Pacific Analyst bei eToro, gegenüber Bloomberg. Kim Seok-hwan, Analyst bei Mirae Asset Securities, sagte Reuters, der Fokus des Marktes habe sich auf die Frage verschoben, ob das starke Gewinnwachstum nachhaltig sei. Für das vierte Quartal erwarten Analysten laut Reuters bei Samsung nur noch 8,2 Prozent Gewinnwachstum gegenüber dem Vorquartal, nach rund 20 Prozent im dritten.

Wann die Rechnung kippt

Ein erstes Fazit: Die Signale wiedersprechen sich nur auf den ersten Blick. Die Aktienmärkte haben recht, dass die KI-Gewinne boomen. Die Anleihenmärkte haben recht, dass dieser Boom die Risiken teurer Finanzierung nicht beseitigt. Für die unmittelbar bevorstehende Berichtssaison spricht die verfügbare Evidenz eher für die Aktienoptimisten: Die Gewinnschätzungen steigen kräftig, und die Nachfrage nach KI-Infrastruktur schlägt sich bereits in realen Ergebnissen nieder. Ein kurzfristiger Einbruch lässt sich aus dem Anleihenausverkauf allein nicht ableiten.

Zwei Entwicklungen wären kritisch: weiter steigende Zinsen und nachlassende KI-Investitionen. «Wenn der Anleihenmarkt fest entschlossen ist, die Zinsen noch weiter nach oben zu treiben, werden die Aktien brechen müssen», sagte Michael Zigmont, Co-Head of Trading bei Visdom Investment Management, der FT. Tiffany Wilding, Ökonomin bei Pimco, sieht das Risiko auf der Investitionsseite. Bei schwächerem Ausgabenwachstum hinge die Widerstandskraft der US-Wirtschaft davon ab, ob KI-Produktivitätsgewinne schnell genug eintreffen. Auch die EZB-Autoren bezweifeln, dass die optimistischen Gewinnerwartungen für alle Unternehmen gleichzeitig aufgehen können und dass schuldenfinanzierte KI-Investitionen dauerhaft tragfähig sind.

Es gibt auch Stimmen, die im Zinsanstieg eine Chance sehen. Standard Chartered hat laut finanzen.net eine «opportunistisch bullishe Position» in zehnjährigen US-Staatsanleihen eröffnet. Senior-Stratege Rajat Bhattacharya nennt das Chance-Risiko-Verhältnis «klar asymmetrisch»: Ein Anstieg auf 6 Prozent würde weniger als 1 Prozent kosten, ein Rückgang auf 4,5 Prozent brächte über 10 Prozent Ertrag.