Neuberger: Nicht die Defizite treiben die Renditen, sondern die Notenbanken

Die Anleihenmärkte fürchten keine Schuldenkrise, sondern weitere Zinserhöhungen. Für Ashok Bhatia, CIO und Global Head of Fixed Income bei Neuberger, hat das klare Folgen für die Portfolios: weniger Credit-Risiko, mehr Duration bei steigenden Renditen und ein Fokus auf kurze bis mittlere Laufzeiten.

Die vergangene Woche brachte an den Anleihenmärkten, was erwartet worden war. Der Offenmarktausschuss der US-Notenbank stimmte mit 12 zu 0 für eine Anhebung des Leitzinses um 25 Basispunkte auf eine Bandbreite von 3,75 bis 4,00 Prozent. Die Bank of Japan zog nach und hob ihren Leitzins auf 1,25 Prozent an, den höchsten Stand seit 1995, zuvor hatte bereits die EZB gestrafft. Die Bank of England liess ihren Leitzins dagegen unverändert.

Für Ashok Bhatia, CIO und Global Head of Fixed Income bei Neuberger, steht diese Abfolge im Widerspruch zu einem Narrativ, das zuletzt häufig zu lesen war. Zwar sind Staatsschulden und Haushaltsdefizite in den letzten Monaten kräftig gestiegen, doch der Anleihenmarkt scheint davon kaum Notiz zu nehmen. Auf die Geldpolitik reagierten die Zinsstrukturkurven hingegen mit einer geradezu lehrbuchmässigen Abflachung: Die kurzfristigen Renditen stiegen schneller als die langfristigen, die Break-even-Inflation blieb weitgehend stabil. «Das ist eine klassische Reaktion auf steigende Leitzinsen, nicht auf eine Haushaltskrise», schreibt Bhatia in seinem wöchentlichen Marktkommentar.

Warsh sieht keine restriktiven Bedingungen

Mehr als die erwartete Zinserhöhung selbst bewegten die Märkte die anschliessenden Signale der Fed. Der mittlere Wert für den Leitzins Ende 2026 liegt gemäss Dotplot neu bei 4,1 Prozent, nach 3,8 Prozent in der Projektion vom Juni. 16 von 18 Sitzungsteilnehmern erwarten in diesem Jahr mindestens eine weitere Erhöhung. Notenbankchef Kevin Warsh unterstrich den Kurs: Die aktuellen Finanzbedingungen könne man kaum als restriktiv bezeichnen, darin sei sich der Ausschuss weitgehend einig. Die Renditen von US-Staatsanleihen stiegen daraufhin, vor allem am kurzen Ende.

Die Notenbanken wollen die Inflation rasch zum Zielwert zurückführen, bevor sie den Sieg ausrufen, so weit ist es aber noch nicht. Die US-Teuerung entsprach den Erwartungen, der Arbeitsmarkt bleibt robust, und die Energiepreise zogen erneut an. Eine Rückkehr zum Zwei-Prozent-Ziel erwartet die Fed erst 2028.

Entscheidend ist für Bhatia, ob nun ein echter Zinserhöhungszyklus folgt oder nur eine begrenzte Reaktion auf Zweitrundeneffekte, zumal die Inflation vor allem von der Angebotsseite getrieben wird. Warsh habe an seiner Pressekonferenz eher einen längeren Zyklus angedeutet. Das solide Wachstum erleichtere der Fed die Arbeit, da sie die Zinsen anheben könne, ohne den Aufschwung zu gefährden. Neuberger Berman hat die eigene Einschätzung angepasst und rechnet nun mit einer weiteren Erhöhung im Dezember, gefolgt von einer Pause, sowie mit einem neutralen Zins von rund 4,00 bis 4,25 Prozent. Ein Restrisiko weiterer Schritte bleibe, sollten die Energiepreise hoch bleiben.

Gleiche Probleme, unterschiedliche Antworten

EZB und Bank of England reagieren laut Bhatia unmittelbarer auf die Energiepreise. Die Bank of England hielt den Leitzins bei 3,75 Prozent, allerdings bei einem Stimmenverhältnis von 6 zu 3. Für Anfang nächsten Jahres erwartet sie eine Inflation von gut 4 Prozent. Zudem reduziert sie die Verkäufe von Staatsanleihen und setzt sie bis April 2027 ganz aus, um die bisherige Praxis zu überprüfen.

In Japan fiel der Entscheid weniger eindeutig aus, als der Zinsschritt vermuten lässt. Zwei Mitglieder des Direktoriums stimmten gegen die Erhöhung, worauf der Yen nach dem Entscheid schwächer tendierte. Wie es weitergeht, dürfte gemäss Bhatia von den Lohnverhandlungen im März («Shuntō») abhängen.

In den USA zeige Warshs Verweis auf die Energiepreise, dass die Fed steigende Ölpreise nicht mehr ausblendet. Sie könnte ihre Geldpolitik stärker an der Konsumentenpreisinflation ausrichten, und damit faktisch auch am Verlauf des Irankriegs.

Was das für die Positionierung bedeutet

Für Anleiheninvestoren zieht Bhatia klare Schlüsse. Credits seien heute weniger attraktiv als noch vor einigen Monaten. Wenn am Markt darüber diskutiert werde, wie restriktiv die Geldpolitik noch werden müsse, und sich erste Anzeichen einer Wachstumsabschwächung zeigten, sollte die Credit-Positionierung überdacht werden. Uninteressant würden Unternehmensanleihen dadurch nicht: Hohe Inflation und starkes Wachstum sprechen grundsätzlich für sie. Wegen der höheren Staatsverschuldung dürfte sich die Anlageklasse aber künftig weniger lehrbuchmässig entwickeln. Hypothekenanleihen hat Neuberger Berman bereits untergewichtet, da sie trotz Risikoprämie sehr zinssensitiv sind.

«Nicht Haushaltsdefizite, sondern Leitzinsen liessen die Renditen steigen», hält Bhatia fest. Sie dürften bis Jahresende der wichtigste Treiber bleiben. Da der Markt bereits mehr Zinserhöhungen einpreist, als die Fed selbst in Aussicht stellt, würde Neuberger Berman bei jedem weiteren Renditeanstieg die Duration erhöhen. Das Basisszenario bleibt eine Stabilisierung der Renditen auf dem aktuellen Niveau, ohne Rückkehr zu den alten Tiefs. Wegen des Carry empfiehlt der CIO einen Schwerpunkt auf kurze bis mittlere Laufzeiten, ergänzt um ausgewählte länger laufende Unternehmensanleihen aus strukturell stabilen Sektoren, High Yield sowie Credits mit mittleren Laufzeiten.