DNB Asset Management: Nordische Small Caps: So günstig wie lange nicht

Nach Jahren der Underperformance handeln nordische Nebenwerte mit einem historisch hohen Abschlag gegenüber den Large Caps. Hans-Marius Lee Ludvigsen, Portfoliomanager bei DNB Asset Management, sieht vor allem in Schweden Chancen: Der Verkaufsdruck lässt nach, und von Rechenzentren bis Gaming entstehen neue Wachstumstreiber.

Die meisten Anleger haben in den vergangenen Jahren auf die grossen US-Technologiekonzerne geschaut. Am anderen Ende des Aktienmarkts lief es ganz anders. Nordische Small Caps waren über Jahrzehnte eines der renditestärksten Segmente Europas, blieben seit dem Ende der Pandemie aber deutlich zurück. Am stärksten fiel die Underperformance in Schweden aus. «Genau dort könnte sich nun eine interessante Ausgangslage ergeben», sagt Hans-Marius Lee Ludvigsen, Portfoliomanager bei DNB Asset Management.

Langfristig spricht die Bilanz für das Segment. Seit 1999 erzielten nordische Small Caps im Schnitt knapp 12 Prozent Rendite pro Jahr in Euro. Das ist mehr als bei globalen Small Caps sowie bei nordischen und globalen Large Caps. Seit der Pandemie konzentrierten sich die Kursgewinne an den Weltbörsen jedoch immer stärker auf die grossen Technologie- und KI-Titel. Die zehn grössten Positionen eines globalen Aktienindex machen inzwischen rund 25 bis 26 Prozent aus. Nordische Nebenwerte sind laut Ludvigsen «nahezu das Gegenstück»: kleinere Unternehmen, stärker auf Nischen ausgerichtet und von deutlich weniger Analysten beobachtet.

Schweden als Belastungsfaktor

Die Schwäche des Segments geht zu einem grossen Teil auf Schweden zurück. Das Land steht für rund die Hälfte der Marktkapitalisierung des nordischen Small-Cap-Universums. Norwegen kommt auf etwa ein Viertel, Dänemark auf 15 Prozent und Finnland auf 10 Prozent, dazu kommt ein kleiner Anteil Island.

Aus schwedischen Small-Cap-Fonds zogen Anleger in den vergangenen fünf Jahren rund 3,3 Milliarden Euro ab, davon allein 2,6 Milliarden Euro in den letzten zwölf Monaten. Private Anleger schichteten in globale und US-Fonds um. Zudem wanderten schwedische Pensionsgelder von kleineren Unternehmen in Large Caps. Zuletzt gab es Anzeichen, dass der Verkaufsdruck nachlässt. In Monaten mit geringeren Abflüssen schnitten kleinere schwedische Unternehmen deutlich besser ab. Im Mai lag ihre Outperformance gegenüber Large Caps zeitweise bei fast 12 Prozent.

Wie stark sich der Markt verschoben hat, zeigen die einzelnen Grössensegmente. Schwedische Large Caps legten im betrachteten Zeitraum rund 45 Prozent zu und Mid Caps 8 Prozent. Small Caps verloren dagegen 25 Prozent, Micro Caps sogar rund 60 Prozent. «Grösse und Liquidität wurden neben den Fundamentaldaten zu einem entscheidenden Faktor», so Ludvigsen.

Dazu kommt die Zusammensetzung des schwedischen Marktes. Er hat einen höheren Anteil an Immobilien- und Wachstumstiteln, und viele Unternehmen finanzieren ihre Expansion stärker über Aktien- und Fremdkapitalmärkte. Der Zinsanstieg traf sie deshalb härter als etwa dänische Healthcare- und Medtech-Unternehmen oder norwegische Energie- und Rohstofftitel.

Bewertungsabschlag von mehr als 30 Prozent

Nach mehreren schwachen Jahren ist ein grosser Teil dieser Entwicklung in den Kursen enthalten. Der nordische Small-Cap-Benchmark wurde zuletzt mit dem 15,5-Fachen der für die kommenden zwölf Monate erwarteten Gewinne bewertet. Gegenüber nordischen Large Caps entspricht das einem Abschlag von mehr als 30 Prozent. Eine so grosse Differenz war laut DNB zuvor kaum zu beobachten.

Dabei wachsen Small Caps langfristig schneller. Historisch steigerten nordische Nebenwerte ihre Umsätze um durchschnittlich rund 11 Prozent und ihre Gewinne um etwa 17 Prozent pro Jahr. In den vergangenen Jahren bremste der Zinsanstieg die Ergebnisse. Operativ hielten sich viele Unternehmen gut, doch die höheren Finanzierungskosten drückten auf den Nettogewinn. «Sollte dieser Gegenwind nachlassen, könnte der Gewinnhebel entsprechend stärker ausfallen», sagt Ludvigsen.

Auch Übernahmen stützen das Segment. Kleinere börsenkotierte Unternehmen sind klassische Ziele für strategische Käufer und Private Equity. Die durchschnittliche Übernahmeprämie lag im untersuchten Universum bei rund 35 Prozent. In einzelnen Fällen wurden in den vergangenen zwei Jahren sogar Aufschläge von rund 100 Prozent bezahlt.

Hinzu kommt die geringe Beobachtung durch Analysten. Ein nordischer Small Cap wird im Schnitt von nur rund drei Sell-Side-Analysten abgedeckt, ein Large Cap von 16 bis 17. «Fehlbewertungen können deshalb länger bestehen bleiben – in beide Richtungen», so Ludvigsen. Für aktive Stockpicker ist genau das der Ansatzpunkt.

Gaming statt Magnificent Seven

Wie unterschiedlich die Investmentcases sein können, zeigt Embracer. Der schwedische Gamingkonzern hat mehrere Geschäftsbereiche verkauft, besitzt aber weiterhin wertvolle Spiele- und Medienrechte. Dazu gehören das Middle-Earth-Universum rund um «Lord of the Rings» und «The Hobbit», Tomb Raider sowie die Spielemarken Kingdom Come und Metro. Allein «Metro Exodus» hat sich rund 16 Millionen Mal verkauft. In den kommenden Monaten und Jahren stehen neue Spiele, TV-Produktionen und ein weiterer Konzernumbau an. In der Analyse von DNB ergibt sich aus den einzelnen Geschäftsbereichen ein Wert von rund 25 bis 30 Milliarden schwedischen Kronen.

Mit der klassischen KI-Wette auf Halbleiterhersteller hat das wenig zu tun. Der KI-Boom hinterlässt aber auch in den Nordics Spuren, teilweise an unerwarteter Stelle. Ein Beispiel ist Bravida. Das Unternehmen installiert unter anderem Elektro-, Heizungs- und Gebäudetechnik und hängt traditionell stark von Neubauten und Renovationen ab. Die schwache Immobilienkonjunktur belastete das Geschäft. Inzwischen kommt zusätzliche Nachfrage von Rechenzentren. Normale Margen und zusätzliche Data-Center-Aufträge könnten das laufende Ergebnis um 30 bis 40 Prozent erhöhen. Auf dieser Basis läge die Bewertung beim rund Zwölffachen des Betriebsgewinns. Ein Aufschwung im klassischen Wohnungs- und Renovationsgeschäft ist darin noch nicht eingerechnet.

Wenn KI-Verlierer zu Turnaround-Kandidaten werden

Auf der anderen Seite des KI-Trades steht Addnode. Der schwedische Softwareanbieter vertreibt unter anderem Lösungen von Autodesk und Dassault Systèmes und ergänzt sie mit eigener Software und Dienstleistungen für Bau- und Industrieunternehmen. Daneben betreibt Addnode Systeme für Dokumenten- und Prozessmanagement, die im öffentlichen Sektor Skandinaviens weit verbreitet sind. Die Aktie verlor im laufenden Jahr zeitweise fast 50 Prozent. Belastet wurde sie vom schwachen Software-Sentiment und von der Sorge, KI könne klassische Software- und Reseller-Modelle unter Druck setzen. In Teilen des Konzerns sank die Bewertung auf weniger als das Zehnfache des EBIT. Für das stabilere Geschäft mit öffentlichen Verwaltungen setzt DNB ein Multiple von rund 14 an. Insgesamt ergibt sich etwa das Zwölffache des EBIT, deutlich unter früheren Niveaus. Entscheidend wird sein, ob Addnode nach mehreren Quartalen wieder organisch wächst.

Humble Group zeigt die Risiken, die bei kleineren Unternehmen dazugehören. Der Konsumgüterkonzern stellt unter anderem Proteinriegel und andere Gesundheits- und Lifestyleprodukte her, auch für Handelsmarken. Er wächst organisch um rund 6 bis 7 Prozent, musste nach dem Zinsanstieg aber seine Akquisitionsstrategie zurückfahren. Die Verschuldung liegt beim rund 2,4-Fachen des EBITDA. Nach Investitionen in zusätzliche Kapazitäten soll wieder mehr Cashflow zur Verfügung stehen. Die Aktie litt allerdings darunter, dass Wachstum und Bilanz hinter früheren Erwartungen zurückblieben.

Solche Fälle zeigen, warum eine tiefe Bewertung allein noch kein Kaufsignal ist. Small Caps haben häufiger eine hohe Kundenkonzentration, dünnere Bilanzen und weniger Liquidität als Grossunternehmen. «Der gleiche Mechanismus, der bei einer Erholung überproportionale Kurschancen eröffnet, verstärkt in schwachen Phasen die Verluste», warnt Ludvigsen.