Banken lagern ihr Kreditrisiko an Investoren aus: Jetzt warnen die Aufseher

Synthetische Risikotransfers (SRTs) sind in aller Munde: Banken entlasten damit ihr Kapital, institutionelle Investoren kassieren zweistellige Kuponrenditen. Doch Aufseher von Basel bis London warnen zunehmend: Das Risiko verlässt das Finanzsystem womöglich gar nicht – es zirkuliert nur.

Die aufgeheizten Diskussionen rund um die Eigenkapitalausstattung der UBS hierzulande machen klar: Es geht um viel. Die Diskussion dreht sich zunächst um eine ganz einfache Frage: Wenn die Bank Kredite vergibt, muss sie mit regulatorischem Kapital unterlegen sein. Für eine Bank ist Eigenkapital teuer. Das Geld – im Fall der UBS gehört es faktisch den Aktionären – könnte anderswo höhere Renditen erzielen. Die Staaten und ihre Bankregulatoren auf der anderen Seite möchten krisensichere Banken, die möglichst viel hartes Eigenkapital halten.

Doch danach wird es technisch: Wieviel Kapital ist wirklich nötig und wie wird es berechnet? Wie viele Massnahmen erträgt eine systemrelevante Grossbank noch, damit sie konkurrenzfähig bleibt? Diese Fragen beschäftigen die Politik hierzulande. Und der Druck nimmt zu: Denn in USA und Grossbritannien machen sich Regulatoren daran, die Eigenkapitalvoraussetzungen für Banken zu lockern.

Genau hier setzt ein neuer Begriff ein, der Banken, Regulatoren, aber auch Investoren elektrisiert: Significant Risk Transfer (SRTs). Diese spielen bei der Diskussion um die Eigenmittelausstattung der Banken eine Rolle. Sie sind aber auch so etwas wie das neue Lieblingsspielzeug von Hedge-Funds geworden. Mit SRTs verkauft die Bank die Kredite nicht. Sie behält sie in der Bilanz, kauft aber gewissermassen eine Versicherung gegen Ausfälle. Investoren übernehmen die ersten Verluste eines Portfolios und erhalten dafür eine laufende Prämie. Das Resultat - regulatorisch auch so unterstützt: Die risikogewichteten Aktiven (RWA) der Bank sinken, die Kapitalquote verbessert sich, ohne dass die Bank neues Eigenkapital aufnehmen oder Kredite unter Wert verkaufen muss.

Was technisch nach Bilanzkosmetik klingt, hat sich zu einem der dynamischsten Segmente des europäischen Kreditmarktes entwickelt – und zieht nun die Aufmerksamkeit der globalen Finanzaufsicht auf sich.

Wie ein SRT funktioniert

Doch zunächst ein Einschub: Bei einem SRT – im Basler Rahmenwerk, das für die globalen Banken zentral ist, «synthetische Verbriefung» genannt – transferiert die Bank das Kreditrisiko eines Portfolios über ein Kreditderivat oder eine Garantie an externe Investoren. Die Kredite selbst bleiben auf der Bilanz; übertragen wird ausschliesslich das Ausfallrisiko. Das unterscheidet den SRT von einer klassischen «True Sale»-Verbriefung, bei der die Aktiven tatsächlich verkauft und ausgebucht werden.

In der typischen europäischen Struktur wird ein Kreditpool in Tranchen geschnitten. Die Bank behält die Senior-Tranche – meist 80 bis 95 Prozent des Referenzportfolios – und verkauft eine Mezzanine- und teils eine Junior-Tranche («first-loss») an Investoren. Diese übernehmen damit die erwarteten und unerwarteten Verluste, bevor die Bank selbst betroffen ist. Im Gegenzug erhalten sie die Risikoprämie zuzüglich der Verzinsung der hinterlegten Sicherheiten. Renditen im niedrigen zweistelligen Bereich sind dabei keine Seltenheit – ein klarer Aufschlag gegenüber Investment-Grade-Anleihen.

Der Charme für die Bank zeigt sich an einem vereinfachten Rechenbeispiel der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIS): Wer bei einem Kreditportfolio die Mezzanine-Tranche absichert, kann die RWA um beinahe 60 Prozent reduzieren. Das freigesetzte Kapital lässt sich für renditeträchtigeres Geschäft, neue Kreditvergabe oder Aktienrückkäufe einsetzen.

Warum der Markt für SRTs gerade boomt

Und noch ein weiterer Einschub: Der globale SRT-Markt hat sich seit Mitte der 2010er-Jahre verfünffacht. Laut BIS Quarterly Review vom März 2026 stieg das jährlich emittierte Tranchenvolumen von unter 5 Milliarden Euro (2016) auf 21 Milliarden Euro (2024); die damit geschützten Kreditportfolios erreichten per Ende 2024 ein Volumen von rund 800 Milliarden Euro. Die Zahl der emittierenden Banken kletterte über die Marke von 100 – jährlich kommen rund acht neue Institute hinzu.

Vier Treiber stehen hinter dieser Entwicklung:

• Kapitalentlastung. Die verschärften Basel-III-Anforderungen und die anstehenden Output-Floors erhöhen die Kapitalkosten. SRTs sind oft die günstigere Alternative zur Ausgabe neuer Aktien oder nachrangiger Anleihen, deren Kosten zuletzt deutlich gestiegen sind.
• Renditedruck. SRTs helfen Banken, ihre Eigenkapitalrendite-Ziele (RoE) zu erreichen, ohne die Bilanz auszuweiten. Die BIS-Analyse zeigt, dass emittierende Banken im Schnitt eine höhere Eigenkapitalrendite und tiefere Kapitalquoten aufweisen als ihre Konkurrenten – ein Hinweis darauf, dass gerade Häuser unter Renditedruck zum Instrument greifen.
• Wachstums- und Akquisitionsfinanzierung. Freigesetztes Kapital schafft Spielraum für neue Kredite oder M&A. Mehrere europäische Konsolidierungsvorhaben der jüngeren Zeit wurden auch über Kapitaloptimierung mittels Risikotransfer flankiert.
• Regulatorischer Rückenwind. Anders als oft angenommen ist der Aufschwung kein Schlupfloch, sondern weitgehend behördlich gewollt: EBA-Leitlinien, die Ausweitung des STS-Rahmens auf synthetische Verbriefungen in der EU (2021) und – in den USA – eine Klarstellung der Federal Reserve zur Anerkennung von Credit-Linked Notes (2023) haben den Markt aktiv gefördert. Jede SRT-Transaktion in der EU durchläuft eine aufsichtliche Prüfung durch die EZB respektive die EBA.

Gemessen am Unternehmenskreditbuch der Banken ist die Durchdringung beachtlich. Von Bloomberg ausgewertete Bankenoffenlegungen zeigen, dass bei den grossen europäischen Banken per Ende 2024 rund 11,1 Prozent der Unternehmenskredite – umgerechnet etwa 509 Milliarden Dollar – an SRT-Transaktionen gekoppelt waren. Dieser Anteil hat sich seit 2022, als er bei 6,2 Prozent lag, nahezu verdoppelt. Die Dollarzahl bezieht sich dabei auf den Anteil, den die Banken nach der Risikoübertragung selbst behalten.

Trotz dieser Dynamik bleibt der Gesamtmarkt – über alle Aktivenklassen und Regionen hinweg – überschaubar und konzentriert. Geschützt sind rund 2 Prozent oder weniger der gesamten Bankkredite in der EU, den USA, Grossbritannien und Kanada. Die durchschnittliche Kapitalentlastung beträgt gemäss BIS lediglich 43 Basispunkte des harten Kernkapitals (CET1) – verglichen mit branchenweiten CET1-Quoten von 14 bis 16 Prozent ein bescheidener Wert. Auch beim einzelnen Institut ist die Abhängigkeit meist gering: Im Schnitt sichern die emittierenden Banken nur etwa 5 Prozent ihres gesamten Kreditbuchs ab; über 10 Prozent erreichen nur wenige – auffällig oft mittelgrosse, national systemrelevante Häuser mit eingeschränktem Kapitalmarktzugang.

Europäische Banken dominieren die Emission mit einem Anteil von rund 60 bis 70 Prozent; EU-Institute allein stellen etwa die Hälfte des ausstehenden Volumens. Barclays führt unter den europäischen Häusern beim Verhältnis von SRTs zum Unternehmenskreditbuch, Santander zählt zu den aktivsten Emittenten überhaupt: Die Spanier hatten Ende 2025 Risiken für 21 Prozent ihres Unternehmenskreditbuchs über SRTs abgesichert und hielten dieses Tempo im ersten Quartal 2026 bei – allein in diesem Zeitraum übertrugen sie RWA von rund 10 Milliarden Euro. Aktuell verhandelt die Bank laut Bloomberg über ein weiteres Portfolio in Höhe von rund 3,3 Milliarden Euro, wobei es bei 40 Prozent um Finanzierungen für US-Unternehmen geht. Auch Goldman Sachs, BNP Paribas und die Toronto-Dominion Bank haben zuletzt ähnliche Transaktionen sondiert.

Bei einzelnen Häusern verlief die Adoption noch rasanter. Bei der UniCredit, die in Deutschland nach der Commerzbank greift, sprang der Anteil binnen drei Jahren von unter 1 auf 14 Prozent. Auch die österreichische Erste Group, die mehrheitlich Santanders polnische Tochter übernahm, zählte im vergangenen Jahr zu den grossen Emittenten. Das Muster ist erkennbar: Freigesetztes Kapital flankiert Wachstum und Akquisitionen. «Vertrautheit erzeugt Volumen», bringt es Frank Benhamou, SRT-Chef bei Cheyne Capital, in der «Financial Times» auf den Punkt – je routinierter Banken mit dem Produkt umgingen, desto systematischer bauten sie es in ihr Kapitalmanagement ein.

In den USA, wo lockerere Kapitalanforderungen die Anreize zuletzt etwas gedämpft haben, sind ebenfalls Grossbanken aktiv. Aufschlussreich ist weiterer aktueller Fall: JPMorgan sondiert laut «Financial Times» einen Risikotransfer auf ein Portfolio von über 4 Milliarden Dollar an NAV-Loans – Kredite an Private-Equity-Fonds, besichert durch deren Beteiligungsportfolios. Die grösste US-Bank würde das Risiko von bis zu 12,5 Prozent des Pools übertragen und Investoren für die First-Loss-Übernahme eine Rendite im niedrigen zweistelligen Bereich bieten. NAV-Loans tauchen im Bereich der Diskussion um Private Credit auf, die im Bereich von Software-Firmen stark eingesetzt werden. Der Schritt fällt in eine Phase, in der PE-Häuser ihre Beteiligungen kaum verkaufen können und Sorgen über KI-getriebene Bewertungsrisiken bei Software-Firmen umgehen. Auch Japans grösste Bank, Mitsubishi UFJ, prüft einen ähnlichen Transfer. Es Treffen also hier mehrere Problemkreise aufeinander: Die Eigenmittel-Anforderung und der Transfer von Risiken im Bereich Private Debt / Private Equity im Bereich von Software-Firmen.

Die Schweizer Dimension: UBS und das CS-Erbe

Für die Schweiz hat das Thema eine besondere Brisanz. Denn auch die UBS nutzt SRTs derzeit vor allem für die eigene Kapitalentlastung – und greift dabei auf ein Vehikel zurück, das sie von der Credit Suisse geerbt hat. Über die Struktur J-Elvetia, mit der die CS bereits vor der Übernahme SRT-Notes begab, prüfte die UBS im vergangenen Jahr eine Transaktion über ein Kreditportfolio von rund 2 Milliarden Franken (etwa 3 Prozent des Referenzpools) sowie eine weitere über rund 1 Milliarden Dollar.

Der Hintergrund dieser Massnahmen sind bekannt: Die vom Bundesrat vorgeschlagenen Kapitalreformen könnten den Kapitalbedarf der UBS um bis zu 26 Milliarden Dollar erhöhen. SRTs sind damit Teil des Instrumentariums, mit dem die Bank die strengeren Anforderungen abfedern will. CEO Sergio Ermotti hat den Einsatz öffentlich bestätigt, zugleich aber einen klar definierten Rahmen betont – hinsichtlich Grösse, Laufzeit und Gegenparteien.

Wichtig für die Einordnung: Es handelt sich hier primär um die UBS als Emittentin, die ihr eigenes Risiko überträgt – nicht um ein Anlageprodukt, das die Bank Dritten anbietet. Die Frage, inwieweit institutioneller Zugang künftig auch über Schweizer Fondsvehikel breiter realisierbar wird, bleibt im Fall der UBS offen. Andere Banken sind hier im Kontakt mit spezialisierten Hedge-Funds und institutionellen Anlegern.

Eine neue Anlageklasse für institutionelle Anleger?

Tatsächlich haben sich SRTs auf der Investorenseite zu einem eigenständigen Segment des Private-Credit-Universums entwickelt. Der Reiz liegt im Zugang zu grossen, diversifizierten Portfolios bankgenerierter Kredite – oft kleinere, ungeratete Schuldner, die an öffentlichen Märkten gar nicht zugänglich wären. Origination, Servicing und allfällige Restrukturierung bleiben bei der Bank.

Die Investorenbasis hat sich verbreitert, bleibt aber konzentriert. Während vor der Pandemie wenige spezialisierte Kredit- und Pensionsfonds drei Viertel der jährlichen Investments stellten, drängten zuletzt Private-Credit-Fonds, Hedge Funds und grosse Multi-Strategy-Asset-Manager in den Markt. Supranationale Institutionen halten rund 10 Prozent, Versicherer weniger als 10 Prozent – Letztere bevorzugen unfundierte Strukturen. Der Kreis bleibt klein: Ein EZB-Working-Paper identifizierte 65 Nicht-Banken-Investoren, die zusammen fast zwei Drittel aller von europäischen Banken zwischen 2018 und 2024 emittierten SRTs halten. In Grossbritannien entfielen zuletzt fast 60 Prozent des Volumens auf die zehn grössten Protection-Seller. Spezialisierte Adressen wie Cheyne Capital haben dedizierte SRT-Strategien aufgebaut. Die Deals werden in der Regel diskret mit einem einzelnen Käufer oder einer Handvoll Investoren abgeschlossen.

Corporate-Kredite bilden nach wie vor das grösste und am längsten etablierte Segment – 2025 entfielen laut Crescent Capital 47 Prozent der Emission auf Unternehmenskredite und weitere 14 Prozent auf KMU-Darlehen. Doch das Spektrum weitet sich: Banken begeben zunehmend SRTs auf Hypotheken, Auto- und Kreditkartenkredite sowie – ein Novum – auf KI-bezogene Projektfinanzierungen. Der breitere Markt über alle Regionen und Kreditarten hinweg umfasst inzwischen über 1,5 Billionen Dollar.

Ein zentrales Merkmal: Viele SRT-Investoren arbeiten mit Leverage. Schon die Tranchierung selbst birgt eingebauten Hebel; zusätzlich finanzieren manche Käufer ihre Positionen über Repo-Geschäfte oder Fondsfinanzierungen. Gerade Hedge Funds und Private-Credit-Fonds mit absoluten Renditezielen sind bei hochwertigen Portfolios auf Fremdkapital angewiesen, um ihre Renditehürden zu erreichen.

Die regulatorische Warnung: «Circles of Risk»

Nun kommen wir zur regulatorischen Frage. SRTs beschäftigen die Regulatoren in aller Welt gerade aus diesem Punkt: Denn mit dem Andrang neuer Investoren sind die Renditen gesunken, was den Anreiz zum Hebeln zusätzlich erhöht. Mit dem Wachstum wächst die aufsichtliche Sorge – und das aus nachvollziehbaren Gründen. Gleich mehrere Studien renommierter Institutionen sind 2025 und 2026 erschienen, die das Instrument kritisch durchleuchten.

• Das BIS Quarterly Review vom März 2026 identifiziert drei Hauptrisikokanäle. Erstens das sogenannte Rollover-Risiko: Will eine Bank ihre Kreditvergabe über die Laufzeit eines SRT hinaus aufrechterhalten, muss sie auslaufenden Schutz ersetzen. Trocknet der Markt in einer Krise aus, wird das teuer oder unmöglich – mit der Folge, dass die Bank Kredite zurückfahren oder sinkende Kapitalquoten hinnehmen muss. In einem breiten Abschwung könnte dies das Kreditangebot prozyklisch verschärfen.
• Zweitens Leverage und Liquidität bei den Investoren: Sinkende Spreads verleiten Käufer dazu, Renditen über Fremdkapital zu hebeln. Noch erscheint der Hebel laut BIS moderat – Banken beschränken die Repo-Finanzierung auf einen Teil der Investoren und verlangen Haircuts von 40 bis 60 Prozent. Doch das kann sich ändern.
• Drittens, und am brisantesten, die Verflechtungen zwischen Banken und Nicht-Banken. Der Financial Stability Board (FSB) prägte in seinem Bericht zu Schwachstellen im Private-Credit-Markt vom 6. Mai 2026 den Begriff der «circles of risk»: Banken transferieren Kreditrisiko via SRT an Fonds – finanzieren aber zugleich genau diese Fonds über Kreditlinien oder Repos, teils sogar dieselben Häuser. Das vermeintlich ausgelagerte Risiko kehrt so als Gegenparteirisiko in den Bankensektor zurück. Private-Credit-Fonds sind in Europa die grössten Einzelkäufer von SRTs – noch vor Pensionskassen und Versicherern.
• Besonders heikel wird diese Verschachtelung dort, wo die Referenzportfolios selbst bereits gehebelt sind. Der erwähnte JPMorgan-Transfer auf NAV-Loans illustriert das: Hier wird Risiko aus Krediten ausgelagert, die ihrerseits gegen die Beteiligungen von Private-Equity-Fonds besichert sind – deren Portfoliounternehmen wiederum hoch verschuldet sind. US-amerikanische wie europäische Aufseher warnen in diesem Zusammenhang vor «leverage over leverage». Der Markt für NAV-Loans, derzeit rund 100 Milliarden Dollar gross, dürfte laut AllianceBernstein bis 2030 auf 350 Milliarden Dollar anwachsen – ein Schub, der die Risikoketten zusätzlich verlängert.
• Die Datenlage erschwert die Überwachung erheblich. Der FSB erfasst direkte Bankkreditlinien an Private-Credit-Fonds von rund 220 Milliarden Dollar, kommerzielle Schätzungen reichen jedoch bis 500 Milliarden Dollar. Es existiert weder ein zentrales Datenregister noch ein konsistentes Reporting über Emission, Pricing oder Kreditperformance hinweg.

Auch die EZB hat das Tempo erkannt: Bankenaufseher Pedro Machado warnte Mitte Mai 2026, die Volumina stiegen rasch – und mit ihnen vertieften sich die Verflechtungen zwischen Banken und dem Nicht-Banken-Sektor «auf eine Weise, die nicht immer vollständig kartiert ist». Der Markt funktioniere zwar gut, doch brauche es bessere Daten, und Governance wie Risikomanagement der Banken müssten mit dem rasanten Wachstum Schritt halten. Bereits im März hatte die EZB mitgeteilt, sie untersuche, in welchem Umfang Banken Investments in SRTs finanzieren.

Ein vielzitiertes EZB-Working-Paper («Synthetic, but how much risk transfer?») argumentiert noch grundsätzlicher: Banken nutzten SRTs primär zur Reduktion ihrer effektiven Kapitalisierung – und verkauften das Risiko mit erhöhter Wahrscheinlichkeit an Investoren, mit denen sie bereits in Beziehung stünden. Der Internationale Währungsfonds wählte im Oktober 2025 den sprechenden Titel «Recycling Risk» – die Frage, ob das Risiko das System wirklich verlässt, bleibt das zentrale Leitmotiv.

Die britische Prudential Regulation Authority (PRA) hat ihre Regeln im Januar 2026 verschärft und verlangt, dass das Senior Management bei jedem Deal, der RWA reduziert, «angemessen eingebunden» ist. Barclays als grossen Emittenten hat die Behörde bereits direkt angewiesen, die eigenen Prozesse für Risikotransfers zu überprüfen. EZB, PRA und BIS fordern unisono mehr Transparenz und eine Einbindung der SRTs in systemweite Stresstests.

Einordnung für Schweizer institutionelle Investoren

Für Schweizer Pensionskassen, Versicherer und Asset Manager ist der SRT-Markt als Illiquiditätsprämie im Private-Credit-Kontext durchaus interessant. Die Kupons liegen deutlich über jenen von Investment-Grade-Anleihen, die Laufzeiten sind mit drei bis fünf Jahren vergleichsweise kurz, und die zugrunde liegenden Portfolios stammen von etablierten, krisenerprobten Banken.

Doch der Zugang erfordert dediziertes Know-how. Es handelt sich um massgeschneiderte OTC-Strukturen mit geringer Standardisierung, ohne externes Rating und mit eingeschränkter Liquidität – die meisten Positionen werden bis zur Fälligkeit gehalten. Hinzu kommt die Gegenparteiabhängigkeit von der emittierenden Bank. Wer als Pensionskasse nicht über entsprechende interne Ressourcen verfügt, wird den Zugang realistischerweise über spezialisierte Fondsvehikel suchen müssen.

Entscheidend ist die nüchterne Einordnung: Die Aufseher betonen, dass die SRT-Risiken derzeit «modest» seien – der Markt hat aber noch keinen langanhaltenden Kreditabschwung durchlebt. In den jüngsten Phasen von Marktturbulenzen erwies er sich als robust. Ob diese Resilienz auch in einer ausgewachsenen Rezession Bestand hat, ist die unbeantwortete Frage, auf die letztlich auch die Renditeprämie zahlt. Für institutionelle Anleger heisst das: Der SRT kann ein attraktiver Baustein im Private-Credit-Portfolio sein – aber einer, der ein klares Verständnis für Struktur, Leverage und die systemischen Verflechtungen voraussetzt, vor denen die globalen Regulatoren mit wachsendem Nachdruck warnen.