Fixed Income: Wieso der der globale Bond-Selloff bei institutionellen Anlegern zu einer Neuorientierung führt

Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen kratzte am Freitag mit 4,97 Prozent an der psychologisch wichtigen Marke von 5 Prozent, dem höchsten Stand seit 2007. Was auf den ersten Blick wie eine weitere Volatilitätswelle aussieht, ist bei genauerem Hinsehen etwas Grundsätzlicheres: eine Neubewertung des langfristigen Zinsniveaus. Sie zwingt institutionelle Anleger dazu, ihre Fixed-Income-Allokation grundlegend zu überdenken.

Die Zahlen sprechen für sich. In den USA kletterte die Rendite zehnjähriger Treasuries diese Woche um 19 Basispunkte, während dreissigjährige Titel auf das höchste Niveau seit 2007 stiegen – bei gleichzeitig auffallend starker Nachfrage an einer jüngsten Auktion. Zweijährige Renditen, die stärker auf die Fed-Politik reagieren, zogen auf bis zu 4,59 Prozent an.

Der Trend ist alles andere als ein US-Phänomen. Deutsche Bundesanleihen mit zehn Jahren Laufzeit erreichten am Donnerstag das höchste Niveau seit 2009, während britische Gilts auf rund 5,25 Prozent stiegen, dem höchsten Stand seit 2008. Und es geht weiter: Australische Benchmark-Renditen kletterten auf ein Mehrjahrzehnthoch, japanische Zehnjahresrenditen näherten sich der Marke von 3 Prozent, dies erstmals seit 1996.

Bezeichnend ist, dass sich der Ausverkauf vor allem am langen Ende der Kurven konzentriert: Laufzeiten unter zehn Jahren blieben vergleichsweise stabil. Das deutet darauf hin, dass nicht in erster Linie die erwartete kurzfristige Notenbankpolitik neu eingepreist wird, sondern die sogenannte Term Premium: die Entschädigung, die Anleger für das Halten langlaufender Papiere verlangen.

Die Treiber: Öl, Defizite und ein schrumpfender Käuferkreis

Mehrere Faktoren verstärken sich gegenseitig:

• Energie und Inflation. Die geopolitische Eskalation im Nahen Osten hat die Ölpreise auf zeitweise über 95 US-Dollar je Fass getrieben. Höhere Energiepreise wirken direkt auf die kurzfristige Inflation und bergen über Löhne, Transport und Produktion Zweitrundenrisiken. Vor der am Freitag erwarteten US-Konsumentenpreisstatistik preisten Marktteilnehmer bereits eine Wahrscheinlichkeit von rund 70 Prozent für eine Zinserhöhung am Fed-Meeting vom 16. September ein.
• Staatsverschuldung und Emissionsvolumen. Die US-Staatsverschuldung hat die Marke von 40 Billionen US-Dollar überschritten. In fast allen G7-Staaten (mit Ausnahme Deutschlands) liegt der Schuldenstand bei mindestens 100 Prozent des Bruttoinlandprodukts. Verteidigungsausgaben, Energiewende, demografischer Druck und Industriepolitik treiben die Emissionsvolumen zusätzlich nach oben. Der Markt verlangt damit zunehmend eine fiskalische Risikoprämie. «Bond vigilantes» disziplinieren Regierungen nicht mit politischen Forderungen, sondern mit höheren verlangten Renditen.
• Ein schrumpfender, preissensitiverer Käuferkreis. Mit dem Ende der quantitativen Lockerung und dem Bilanzabbau der Notenbanken müssen zunehmend private, renditesensitive Investoren – Hedgefonds allen voran – die Emissionen absorbieren. Das erhöht die Bedeutung von Auktionsergebnissen und Marktliquidität und macht abrupte Renditesprünge wahrscheinlicher.
• Japan als Übertragungskanal. Steigende japanische Renditen machen die Absicherung ausländischer Anlagen für japanische Investoren unattraktiver und begünstigen eine Kapitalrückführung nach Japan, mit Folgewirkungen auf US-Treasuries, australische und europäische Anleihen. Was jahrzehntelang ein globaler Zinsanker war, wird nun selbst zur Quelle steigender globaler Renditen.
• Konkurrenz durch Technologiekonzerne. Und zu guter letzt noch dies: Die grossen US-Hyperscaler haben laut LSEG-Daten dieses Jahr bereits 220 Milliarden US-Dollar an Anleihen begeben, das ist mehr als doppelt so viel wie im Vorjahr, um Rechenzentren und KI-Infrastruktur zu finanzieren. Das globale Unternehmensanleihen-Emissionsvolumen erreichte mit 4,9 Billionen US-Dollar einen Rekord. Staaten und Hyperscaler werben damit um denselben Kapitalpool.

US-Treasury-Secretary Scott Bessent bemüht sich, die Lage zu beruhigen, und verweist auf die «sehr gute Verfassung» des Treasury-Marktes sowie zwei robuste Auktionen der jüngsten Vergangenheit. Ökonomen sind skeptischer: John Higgins von Capital Economics bezeichnet die 5-Prozent-Marke zwar nicht als «magische» Zahl, warnt aber, dass höhere Renditen die Tragfähigkeit der US-Staatsfinanzen ebenso gefährden könnten wie die Aktienbewertungen.

Warum der Selloff für Portfolios direkt relevant wird

Die Folgen reichen weit über den Anleihenmarkt hinaus. In den USA sind dreissigjährige Hypothekenzinsen auf fast 6,7 Prozent gestiegen. Das ist ein Einjahreshoch, mit entsprechendem Dämpfer für Immobiliennachfrage und Bautätigkeit. Höhere risikofreie Renditen erhöhen zudem den Diskontsatz für Aktien, private Beteiligungen und Immobilien – besonders sensibel reagieren Wachstumswerte, stark fremdfinanzierte Geschäftsmodelle und Private-Equity-Bewertungen.

Am gravierendsten für die klassische Portfoliokonstruktion: Wenn Inflation und steigende Realzinsen den Markt gleichzeitig treiben, können Aktien und langlaufende Staatsanleihen gleichzeitig an Wert verlieren. Die über Jahrzehnte verlässliche negative Korrelation zwischen den beiden Anlageklassen – das Fundament jedes 60/40-Portfolios – funktioniert in diesem Regime schlechter.

Der Umbau bei institutionellen Anlegern: Abschied vom passiven Langläufer-Reflex

Genau an diesem Punkt zeigt sich die eigentliche Zäsur: Institutionelle Anleger stellen nicht die Existenzberechtigung von Fixed Income infrage, sondern die alte Gleichheit von «lange Staatsanleihe» und «verlässlicher Aktien-Hedge».

Die Reaktionen fallen unterschiedlich aus, folgen aber einem gemeinsamen Muster. Der Vermögensverwalter Osaic senkte die Fixed-Income-Quote in seinem 60/40-Modellportfolio jüngst von 40 auf 31 Prozent und führte erstmals seit 15 Jahren eine Rohstoffquote von 6 Prozent ein. Das Virginia Retirement System hält seine strategische Anleihenquote von 16 Prozent zwar bei, erhöht aber gezielt Kredit-, Immobilien- und Infrastrukturanteile. Die Privatbank EFG wiederum hat Fixed Income nach dem Renditeanstieg von untergewichtet auf neutral hochgestuft und die Duration moderat auf vier Jahre verlängert, finanziert durch tieferen Cash-Anteil. Diese Beispiele widersprechen sich nicht: Sie folgen unterschiedlichen Ausgangsallokationen, Verpflichtungsprofilen und Risikobudgets, zeigen aber übereinstimmend, dass Duration heute aktiv und nicht mehr passiv über die Benchmark gesteuert wird.

Eine strukturelle, mehrjährige Entwicklung liegt darunter. Eine aktuelle Studie von Ding et al. (2026), die im CEPR-Forum VoxEU diskutiert wird, dokumentiert einen globalen Rückzug von Pensionskassen aus Fixed Income, der weit vor dem aktuellen Sell-off begonnen hat. In den USA fiel der Anteil festverzinslicher Wertpapiere an den Pensionsvermögen von rund 40 Prozent Anfang der 1980er-Jahre auf 10 bis 15 Prozent im Jahr 2023, während Fondsanteile von praktisch null auf über ein Viertel der Portfolios anstiegen. In fortgeschrittenen europäischen Volkswirtschaften sank die Fixed-Income-Quote seit den frühen 2000er-Jahren von rund 35 auf etwa 20 Prozent. Eine «Look-through»-Analyse, welche die indirekte Bond-Exposition über Fonds einbezieht, zeigt: Der Rückzug ist real und nicht bloss eine Verlagerung in Fondshüllen.

Ein Schweizer Datenpunkt aus derselben Studie sticht heraus: Die direkten Anleihenbestände hiesiger Pensionskassen fielen von gut 25 Prozent der Vorsorgevermögen im Jahr 2008 auf gut 5 Prozent im Jahr 2023. Selbst unter Einbezug der indirekten Bond-Exposition über Fonds sank die gesamte Fixed-Income-Quote von rund 40 auf unter 30 Prozent. Das ist ein Rückgang, der in seinem Ausmass selbst im internationalen Vergleich auffällt.

Auch ausserhalb Europas ist die Abkehr sichtbar. In Australien hat der Pensionsanbieter AMP sein Engagement in Unternehmenskrediten, Rohstoffen und Agrarwerten ausgebaut, während Colonial First State verstärkt auf Privatkredite, Katastrophenanleihen und Asset-based Finance setzt. Der australische Staatsfonds Future Fund erklärte bereits 2024, künftig eher auf Hedgefonds als auf Staatsanleihen zu setzen, um Aktienrisiken auszugleichen. Auch die norwegische Notenbank (Norges Bank) prüft derzeit im Auftrag des Finanzministeriums grundsätzlich, welche Rolle Anleihen im 1,9-Billionen-Dollar-Staatsfonds künftig spielen sollen – dies mit Fokus auf Diversifikation, Liquidität und Risikoprämien. In den Niederlanden wiederum treibt der Systemwechsel vom Leistungs- zum Beitragsprimat einen strukturellen Rückgang der Ziel-Duration voran, da im Zuge der Reform Zinsabsicherungen für ultralange Laufzeiten teilweise aufgelöst werden.

Die Konsequenz ist eine Neudefinition von Fixed Income. Statt eines passiven Aggregate-Bond-Mandats, dessen Duration sich laut TIAA-Daten seit 2008 um rund 35 Prozent verlängert hat und damit heute deutlich zinssensitiver ist, setzen institutionelle Anleger zunehmend auf explizite Durationsbandbreiten, eine Barbell-Struktur aus sehr kurzen und gezielt langen Laufzeiten sowie eine klare Funktionstrennung: Geldmarktnahe Instrumente für Liquidität, hochwertige Staats- und Unternehmensanleihen mittlerer Laufzeit für Rezessionsschutz, inflationsindexierte Anleihen und Rohstoffe für Inflationsschutz sowie lange Duration nur dort, wo sie tatsächlich mit langfristigen Verpflichtungen (etwa bei Vorsorgeeinrichtungen) gekoppelt ist. Bei Unternehmensanleihen zeigt sich zudem eine differenzierte Präferenz: Investment-Grade-Spreads sind laut TIAA bislang stabil geblieben, während sich im High-Yield-Segment bereits Anspannung mit mehrjährigen Renditehöchstständen zeigt, das ist ein Hinweis darauf, dass höhere Kupons nicht automatisch eine bessere Kreditkompensation bedeuten.

Zyklisch oder Regimewechsel?

Kurzfristig bleibt der Sell-off auch ein Energie- und Geopolitikschock, der sich mit fallenden Ölpreisen oder überzeugender Disinflation wieder abschwächen könnte. Strukturell diskutieren Marktteilnehmer jedoch einen Abschied vom Regime der 2010er-Jahre – geprägt von Globalisierung, niedriger Inflation, quantitativer Lockerung und verlässlicher Staatsanleihennachfrage – hin zu einem Umfeld mit grösseren Fiskaldefiziten, geopolitischer Fragmentierung, höheren neutralen Realzinsen und einer strukturell grösseren Term Premium.

Für Schweizer Investoren bewegt sich der Frankenmarkt zinsseitig zwar traditionell gedämpfter als die US-, Japan- oder UK-Märkte. Der indirekte Effekt über höhere globale Diskontsätze, Wechselkursbewegungen, Kreditspreads und Absicherungskosten ist jedoch auch für CHF-Portfolios unmittelbar relevant. Der beobachtete Rückzug Schweizer Pensionskassen aus direkten Anleihenbeständen zeigt, dass die Neubewertung der Fixed-Income-Rolle hierzulande bereits seit Jahren im Gang ist, lange bevor die Renditen zuletzt auf breiter Front anzogen.