Frankreichs Schulden belasten den Euro: Was der Risikoaufschlag für Anleger bedeutet

Frankreichs Staatsschulden erreichen 119 Prozent der Wirtschaftsleistung, der Risikoaufschlag gegenüber Deutschland liegt auf dem höchsten Stand seit der Euro-Schuldenkrise. Was die Entwicklung für Anleihen, Aktien, Banken und den Franken-Anleger bedeutet.

Jahrzehntelang hat Frankreich Defizite angehäuft, ohne dass die Finanzmärkte dafür eine nennenswerte Rechnung stellten. Damit ist es vorbei. «Die Realität holt uns ein», sagte Premierminister Sébastien Lecornu, als er Anfang Oktober den Budgetentwurf für 2027 vorlegte. Die Zahlen geben ihm recht.

Ende Juni 2026 belief sich die öffentliche Verschuldung Frankreichs laut dem Statistikamt INSEE auf 3'595,5 Milliarden Euro. Das entspricht 119,0 Prozent des Bruttoinlandprodukts, nach 117,5 Prozent im ersten Quartal. Allein im zweiten Quartal kamen 59,6 Milliarden Euro hinzu. Auch das Wirtschaftsministerium in Paris rechnet nicht mit einer Trendwende: Es erwartet für 2027 eine Schuldenquote von 121,7 Prozent, also einen neuen Rekord.

Der höchste Risikoaufschlag seit 2012

Am Anleihenmarkt ist die Neubewertung deutlich zu sehen. Die Rendite zehnjähriger französischer Staatsanleihen stieg Anfang Oktober zeitweise auf rund 5 Prozent, den höchsten Stand seit 2002. Seit Anfang September hat sie um fast 0,6 Prozentpunkte zugelegt. Französische Staatsanleihen sind damit 2026 die schwächsten aller G10-Länder. Bis zum 6. Oktober hatte sich die Rendite auf rund 4,75 Prozent zurückgebildet, auch dank tieferer Energiepreise.

Ein Teil dieses Anstiegs hat mit Frankreich nichts zu tun. Weltweit stehen Staatsanleihen unter Druck. Die Rendite zehnjähriger US-Treasuries kletterte vergangene Woche auf 5,34 Prozent, ebenfalls den höchsten Stand seit 2002. Die US-Notenbank hat im September erstmals seit drei Jahren die Zinsen erhöht. Das BlackRock Investment Institute spricht von einem «sich verschärfenden Wettbewerb um Kapital»: Hohe Staatsdefizite und steigender Investitionsbedarf treiben die langfristigen Renditen strukturell nach oben. Hinzu kommen Inflationssorgen wegen hoher Ölpreise.

Am deutlichsten zeigt sich das französische Problem deshalb im Vergleich zu Deutschland. Der Renditeabstand zwischen zehnjährigen französischen und deutschen Staatsanleihen weitete sich laut Bloomberg auf 1,59 Prozentpunkte aus. So hoch war die Frankreich-Prämie zuletzt 2012, auf dem Höhepunkt der Euro-Schuldenkrise. Der globale Zinsanstieg trifft Bundesanleihen ebenso, der Spread dagegen misst das spezifisch französische Risiko.

Frankreich steht allein da

Warum gerade Frankreich? Philippe Waechter, Chefökonom bei Ostrum Asset Management, verweist in seiner Analyse auf einen unbequemen Vergleich: Frankreich ist das einzige vergleichbare Land der Eurozone, dessen Schuldenquote seit der Pandemie gestiegen ist. Italien hat seine Quote seit 2020 um 15 Prozentpunkte gesenkt, Spanien sogar um 20 Prozentpunkte. Die einstigen Sorgenkinder der Euro-Schuldenkrise haben ihre Hausaufgaben gemacht, Frankreich nicht.

Einen plötzlichen Schock, der diesen Schuldenanstieg erklären würde, gab es laut Waechter nicht. Seit 1975 hat Frankreich die Staatsverschuldung immer wieder genutzt, um wirtschaftliche Probleme abzufedern. Dahinter steht ein Sozialmodell, das mehr kostet, als die Wirtschaft dauerhaft erwirtschaftet. Gleichzeitig verliert das Wachstum an Dynamik. Die Strategen George Moran und Peter Schaffrik von RBC Capital Markets nennen zusätzlich die 2018 beschlossene Senkung der Arbeitgeberbeiträge an die Sozialversicherung. Frankreich komme «mit einem einmaligen schmerzhaften Budget» nicht aus dieser Lage heraus.

Politik als Treiber

Entscheidend ist deshalb, ob Paris überhaupt noch korrigieren kann. Die Regierung will 2027 rund 54 Milliarden Euro einsparen und das Defizit auf 5 Prozent des BIP senken. Ob das Budget eine Mehrheit findet, ist offen: In der Nationalversammlung gibt es keine stabile Mehrheit, auf den Strassen protestieren Schüler und Staatsangestellte.

Hinzu kommt die Präsidentschaftswahl im Frühjahr 2027. In den Umfragen liegt Marine Le Pen vom Rassemblement National vorn, Jean-Luc Mélenchon von der Linken gilt als aussichtsreicher Herausforderer. «Weil die Parteien der Mitte an Boden verlieren, fühlen sich Anleger mit einem Duell zwischen extremer Rechter und extremer Linker nicht wohl», so Irina Kurochkina, Portfoliomanagerin bei Aegon Asset Management. Le Pen bemüht sich derzeit um das Vertrauen der Investoren und stellt in Aussicht, das Defizit spätestens 2032 unter 3 Prozent zu drücken. Waechter bleibt skeptisch: Keiner der aussichtsreichsten Kandidaten scheine die Haushaltslage als echte Einschränkung zu betrachten. Bis zur Wahl im Mai sieht er die Lage blockiert, die Abwärtsspirale könne sich fortsetzen.

Der Zinsanstieg wirkt mit Verzögerung, deshalb ist er gefährlich. Der Staat zahlt nicht sofort auf seinen gesamten Schuldenbestand knapp 5 Prozent. Die Last wächst aber mit jeder auslaufenden Anleihe, die zu höheren Sätzen ersetzt werden muss. Für 2027 plant die französische Schuldenagentur eine Rekordemission von rund 340 Milliarden Euro. Nur ein Teil davon ist neue Verschuldung, ein grosser Teil dient der Ablösung günstiger Anleihen aus der Pandemiezeit. Gemäss Budgetannahmen steigen die Zinsausgaben von rund 79 Milliarden Euro im laufenden Jahr auf etwa 91 Milliarden Euro 2027. Dieses Geld fehlt für andere Ausgaben.

Die EZB hilft nur gegen Bedingungen

Auf die Europäische Zentralbank sollten Anleger nicht zählen. Sie hat zwei Instrumente, und beide passen derzeit nicht zu Frankreich:

• Das Transmission Protection Instrument (TPI) richtet sich gegen spekulative Marktbewegungen, die nicht durch die Wirtschaftslage eines Landes gerechtfertigt sind. Eine Risikoprämie, die aus der eigenen Haushaltspolitik folgt, fällt nicht darunter. Waechter hält fest, dass Frankreich die Voraussetzungen derzeit nicht erfüllt. Zudem läuft gegen das Land ein EU-Defizitverfahren.
• Bleiben die Outright Monetary Transactions (OMT). Über dieses Programm kann die EZB mit Zustimmung der übrigen Euroländer gezielt Anleihen eines Staates kaufen, aber nur gegen eine verbindliche Zusage zur Sanierung der Staatsfinanzen. Allein um die Schuldenquote zu stabilisieren, müsste Frankreich laut Waechter im Primärhaushalt, also ohne Zinszahlungen, rund 150 Milliarden Euro einsparen. Das ist fast das Dreifache dessen, was die Regierung für 2027 vorsieht. Die Konsolidierung liesse sich über mehrere Jahre verteilen, liefe aber auf ein umfassendes Sparprogramm hinaus. Spanien und Portugal haben in der Euro-Schuldenkrise ähnliche Programme durchgemacht, mit Lohnkürzungen im Staatsdienst, Stellenabbau und tiefen Einschnitten bei den Renten.

Waechter spitzt die Lage deshalb auf eine Frage zu: Entscheidet sich Frankreich selbst für einen Sparkurs, oder wird er ihm von aussen aufgezwungen? Als Beispiel nennt er das Jahr 1983. Nach der dritten Abwertung des Franc musste Paris entscheiden, ob es das Europäische Währungssystem verlassen sollte. Die Regierung unter François Mitterrand entschied sich für den Verbleib und für einen Sparkurs, die Inflation kam unter Kontrolle. Laut Waechter haben sich Ausgabenkürzungen langfristig zudem als wirksamer erwiesen als Steuererhöhungen.

Eine unmittelbare Zahlungsunfähigkeit droht nach heutigem Stand nicht. Die Finanzierung wird aber spürbar teurer, die Politik ist blockiert, und die Ansteckungsgefahr wächst.

Banken, Aktien und Euro unter Druck

Der Druck greift inzwischen auf andere Anlageklassen über. Die Kosten, um Anleihen französischer Banken gegen einen Ausfall zu versichern, liegen über denen europäischer Konkurrenten. Für 10 Millionen Euro Schulden der Société Générale kostete die Absicherung über fünf Jahre zuletzt 103'000 Euro pro Jahr, rund 16'500 Euro mehr als bei der Deutschen Bank. Ende August lagen beide noch gleichauf. Auch BNP Paribas und Crédit Agricole handeln mit deutlich höheren CDS-Prämien als britische, deutsche, Schweizer oder spanische Grossbanken. Die riskanten AT1-Anleihen französischer Banken haben laut Reuters bisher allerdings weniger gelitten als die Staatsanleihen. Von einer Bankenkrise kann also keine Rede sein.

Am Aktienmarkt hat der CAC 40 seit Jahresbeginn 3,9 Prozent verloren, während der Stoxx 600 um 7 Prozent zulegte. Dabei erzielen die Unternehmen im französischen Leitindex weniger als 20 Prozent ihres Umsatzes im Inland. Besonders unter Druck stehen Banken, Immobilienwerte und regulierte Infrastrukturbetreiber. Als die Regierung höhere Steuern auf Verkehrsinfrastruktur ins Spiel brachte, verloren französische Flughafen- und Autobahnbetreiber an einem Tag über 2 Milliarden Euro an Börsenwert.

Schliesslich ist auch der Euro betroffen: Er fiel Anfang Oktober auf den tiefsten Stand seit Mai 2025. Die Strategen von Barclays sehen weiteres Abwärtspotenzial für die Gemeinschaftswährung, selbst wenn Frankreich ein Budget verabschiedet. Ein Teil der Bewegung geht allerdings auf die Stärke des US-Dollars zurück. Dieser hat seit Jahresbeginn gegenüber den Währungen der Industrieländer rund 4 Prozent zugelegt. Einen anhaltenden Dollar-Aufschwung erwartet BlackRock jedoch nicht.

Was das für Anleger aus der Schweiz heisst

Wer französische Anlagen pauschal meidet, macht es sich zu einfach. Wer bei 4,75 Prozent Rendite zugreift, aber auch. Wichtig sind vor allem fünf Punkte:

• Laufzeit statt Rendite. Höhere Coupons verbessern den laufenden Ertrag. Eine Anleihe mit einer modifizierten Duration von acht Jahren verliert bei einem weiteren Renditeanstieg um einen Prozentpunkt aber rund 8 Prozent an Wert. Lange Laufzeiten verbinden das allgemeine Zinsrisiko mit der Unsicherheit über Frankreichs Haushaltspfad. BlackRock bevorzugt derzeit generell kurze und mittlere Laufzeiten gegenüber langen Staatsanleihen. Lange Anleihen seien zinssensitiv und als Diversifikator im Portfolio weniger verlässlich als früher.
• Diversifikation hat Grenzen. Der italienische Risikoaufschlag ist zuletzt ebenfalls gestiegen, obwohl Italien seine Schuldenquote deutlich gesenkt hat. Ein über mehrere Euroländer gestreutes Staatsanleihenportfolio schützt nur begrenzt, wenn aus dem französischen Problem ein Eurozonen-Schock wird. BlackRock hat Euro-Staatsanleihen zuletzt von übergewichten auf neutral zurückgestuft. Die aktuell eingepreisten EZB-Zinsen seien fair bewertet, höhere Energiepreise könnten die Renditen weiter steigen lassen. Risiko gehe man lieber anderswo ein.
• Aktien selektiv prüfen. Ein Weltkonzern mit Sitz in Paris ist kein französisches Staatsrisiko. Entscheidend sind Umsatzregionen, Refinanzierungsbedarf und regulatorische Angriffsfläche. Sollte Frankreich ein grösseres Sparprogramm umsetzen müssen, träfe das vor allem Unternehmen, die vom Binnenkonsum und von Staatsaufträgen abhängen. BlackRock ist bei europäischen Aktien neutral positioniert und favorisiert Finanzwerte, Infrastruktur und Industrie. In Frankreich stehen aber gerade Banken und Infrastrukturbetreiber unter Druck. Ein Sektorentscheid für Europa ersetzt also nicht die Länderprüfung.
• Währung separat rechnen. Für Schweizer Anleger kommt zum Kursrisiko das Euro-Risiko hinzu. Ein schwächerer Euro gegenüber dem Franken kann den Mehrertrag französischer Anleihen rasch aufzehren. Die Kosten der Währungsabsicherung gehören deshalb in jede Renditeberechnung.
• Gemeinsam stressen. Institutionelle Anleger sollten Frankreich nicht isoliert betrachten, sondern Staatsanleihen, Bankenexposure, europäische Aktien und Euro-Positionen in einem gemeinsamen Szenario testen. Die jüngsten Wochen haben gezeigt, dass diese Risiken zusammenhängen.

Worauf jetzt zu achten ist

Bis zur Präsidentschaftswahl dürfte die Unsicherheit anhalten. David Zahn, Leiter europäische Anleihen bei Franklin Templeton, bleibt deshalb vorerst an der Seitenlinie: Man erwarte bis nach der Wahl anhaltende Volatilität. Als Frühindikatoren eignen sich der Spread zu deutschen Bundesanleihen, die Nachfrage bei den grossen Anleiheauktionen 2027, die CDS-Prämien französischer Banken und der italienische Risikoaufschlag. Entscheidend sind am Ende nicht Ankündigungen, sondern ein Budget, das tatsächlich verabschiedet und umgesetzt wird.

Langfristig reicht Sparen allein nicht. Waechter verweist auf Mario Draghi, der kürzlich in Zürich forderte, Europa müsse wieder aus eigener Kraft wachsen. Für Frankreich heisst das: Geld aus veralteten Ausgaben in Investitionen umschichten, etwa in künstliche Intelligenz, Elektrifizierung und die Energiewende. Ohne mehr Wachstum droht eine lange Phase der Austerität mit sozialen Spannungen.

Anleger müssen deshalb abwägen, ob der zusätzliche Ertrag ausreicht, um politische Unsicherheit, weitere Spread-Ausweitungen und das Euro-Risiko zu tragen. Für Schweizer Anleger ist das bei kurzen Laufzeiten und gezielt ausgewählten Titeln eher der Fall als bei langen Staatsanleihen ohne Währungsabsicherung.