Candriam: Knappheit ist das neue Normal – und die meisten Portfolios sind nicht darauf vorbereitet

Das Anlagesystem, das vier Jahrzehnte lang Renditen erwirtschaftete, ist vorbei. Zu diesem Schluss kommt Nadège Dufossé, Global Head of Multi-Asset bei Candriam, in ihrer aktuellen Analyse zur strategischen Asset Allocation. Was viele Investoren als zyklische Verschiebung deuten, ist für sie ein fundamentaler Strukturbruch: der Übergang von einer «weichen» zu einer «harten» Welt.

Von Mitte der 1980er Jahre bis zur Pandemie agierten Anleger in einer regelbasierten Welt reibungsloser Globalisierung. Sinkende Inflation, sinkende Zinsen und reibungsloser Welthandel generierten ausserordentliche Renditen bei Aktien und Anleihen. Kapitalschwache Geschäftsmodelle und Finanztechniken wurden systematisch belohnt.

Heute dominieren geopolitische Rivalität, der globale Wettbewerb um künstliche Intelligenz und strukturelle Ressourcenknappheit das Anlageumfeld. Sicherheit und Souveränität sind zum zentralen Anliegen der Regierungen geworden, die Kapitalintensität ist zurück, und der Wettbewerb um physische wie finanzielle Ressourcen hat in der Neuzeit keinen Präzedenzfall.

Diese neue Welt der Knappheit manifestiert sich auf drei Ebenen:

1. Physische Ressourcen stehen unter Druck: Die Nachfrage aus Energiewende, KI-Infrastruktur und nationaler Verteidigung kollidiert mit jahrzehntelangen Unterinvestitionen in Förderungs- und Verarbeitungskapazitäten. Kritische Mineralien sind mit strukturellen Versorgungslücken konfrontiert, die sich nicht schnell beheben lassen.
2. Technologische Ressourcen sind zum Brennpunkt geworden: KI hat eine neue Form der Knappheit geschaffen, nämlich den Zugang zu Hochleistungsrechnen. Allein 2026 geben die grossen Hyperscaler fast 765 Milliarden Dollar für Kapitalinvestitionen aus, 80 Prozent mehr als im Vorjahr.
3. Der Wettbewerb um finanzielle Ressourcen verschärft sich: Die US-Staatsverschuldung ist seit der Jahrtausendwende von 55 auf 124 Prozent des BIP gestiegen, und grosse europäische Staaten weisen einen ähnlichen Verlauf auf. Zum ersten Mal seit einer Generation konkurrieren staatliche Kreditnehmer mit einem privaten Investitionssuperzyklus um globales Kapital – das Ergebnis sind strukturell höhere Kapitalkosten.

Aktien: Selektion schlägt regionale Allokation

Bei Aktien ist die regionale Allokation nicht mehr der primäre Rahmen für eine Outperformance. Die Divergenz zwischen Gewinnern und Verlierern innerhalb der Sektoren weitet sich aus, und die Aktienauswahl ist zum wesentlichen Renditetreiber geworden. Die zugrunde liegende Dynamik ist die Verlagerung von der Bewertungsausweitung hin zum Gewinnwachstum: In einer Welt höherer Zinsen müssen Unternehmen ihre Bewertung durch konkrete Ergebnisse je Aktie verdienen, nicht durch Liquiditätsinflation.

Candriam strukturiert seine Aktienüberzeugungen entlang drei Säulen.

• Die erste ist KI-Infrastruktur. Die KI-Lieferkette umfasst ein breites Spektrum von Branchen – von kritischen Mineralien über Halbleiterdesign und Chip-Fertigung bis hin zu Rechenzentren, Modellentwicklern und Cloud-Plattformen. Der strukturelle Fall ist intakt, doch das Investitionstempo übersteigt die Cashflows, und der Markt tritt in eine Phase der Verdauung ein. Die Investitionszusagen der Hyperscaler übersteigen bis 2027 eine Billion Dollar, zunehmend schuldenfinanziert. Die Renditen dieses Kapitals sind noch nicht belegt. «Die Streuung bei KI-exponierten Aktien ist so gross wie seit dem Aufkommen grosser Sprachmodelle nicht mehr», schreibt Dufossé. Den Sektor richtig zu machen, aber das Unternehmen falsch zu machen, sei zunehmend kostspielig.
• Die zweite Säule ist Stromerzeugung und Energiesicherheit. Der KI-Ausbau ist ohne massiven Stromausbau nicht denkbar, und die Netze der meisten Industrieländer wurden nicht für diese Nachfrage ausgelegt. Candriam sieht einen mehrjährigen Investitionszyklus entlang der gesamten Energiewertschöpfungskette, von Netzausrüstung und Automatisierung über erneuerbare Energien bis hin zu Stromspeicherung.
• Die dritte Säule ist Verteidigung und nationale Sicherheit. Das Thema beruht auf einem strukturellen und synchronisierten Anstieg der Militärausgaben: Europa befindet sich in einem bedeutenden Aufrüstungszyklus, Japan und Südkorea verpflichten sich zu höheren Verteidigungsbudgets, und die USA richten ihre Investitionen auf kosteneffizientere Plattformen um. Die Investitionsmöglichkeit erstreckt sich über die gesamte Verteidigungslieferkette, von grossen Auftragnehmern und Schiffsbauunternehmen bis hin zu spezialisierten Komponentenherstellern und Verteidigungs-IT-Anbietern.

Insgesamt beurteilt Candriam Technologie, Werkstoffe, Industrie und Versorger positiv – jene Sektoren, in denen die Investitionsintensität am höchsten, die Gewinnkorrekturen am positivsten und die strukturellen Nachfragetreiber am wenigsten vom makroökonomischen Zyklus abhängig sind. Gleichzeitig warnt Dufossé: Das relevanteste Risiko ist keine Spekulationsblase, sondern eine Rotation weg von der Wachstumsbelohnung hin zur Belohnung der Rendite auf das investierte Kapital. Unternehmen, die diese Renditen nicht nachweisen können, werden unabhängig von ihrem Sektor mit einer Bewertungsverengung konfrontiert sein.

Anleihen: Carry statt Spread, Europa statt USA

Die Zinsen sind strukturell höher. Die Kombination aus erhöhten Staatsschulden, privatem Investitionssuperzyklus und dem Ende deflationärer Rückenwinde deutet auf Kapitalkosten hin, die dauerhaft über den Niveaus der 2010er Jahre liegen werden. Bei der Duration bleibt Candriam bei US-Anleihen vorsichtig: Der fiskalische Kurs mit Schulden von über 124 Prozent des BIP hält das lange Ende der US-Kurve unter Druck. Bevorzugt werden europäische Staatsanleihen, insbesondere deutsche Bundesanleihen, da die europäische Wirtschaft strukturell schwächer ist und stärker der Handelsfragmentierung ausgesetzt bleibt.

Bei Unternehmensanleihen kauft Candriam absolute Renditen und keine Spreadverengung. Investment-Grade-Qualität in Sektoren mit struktureller Gewinnunterstützung wird positiv beurteilt. Im High-Yield-Segment konzentriert sich das Haus auf Emittenten mit echten Wettbewerbsvorteilen und überschaubarem Refinanzierungsbedarf. Schwellenländeranleihen in Hartwährung werden ebenfalls positiv beurteilt: Die Carry-Prämie ist aussagekräftig, rohstoffreiche Volkswirtschaften profitieren direkt von der Ressourcenknappheitsthese, und mehrere wichtige Zentralbanken in Schwellenländern sind im geldpolitischen Normalisierungszyklus bereits weiter fortgeschritten als ihre Pendants in den Industrieländern.

Portfoliokonstruktion Jenseits von 60/40

Das klassische 60/40-Portfolio wurde für eine Welt konzipiert, in der Anleihen das Aktienrisiko durch negative Korrelation absicherten. Ab 2022 brach diese Korrelation zusammen, als angebotsseitige Schocks einen Stagflationsdruck auslösten und Anleihen sowie Aktien gleichzeitig fielen. Die Absicherung versagte genau dann, wenn sie gebraucht wurde.

Für eine robuste Portfoliokonstruktion in der «harten Welt» empfiehlt Candriam drei zusätzliche Diversifikationsquellen.

• Rohstoffe bieten ein direktes Engagement in der Ressourcenknappheitsthese und korrelieren weniger mit der Aktienmarktperformance, sind aber positiv mit dem angebotsseitigen Inflationsumfeld korreliert.
• Private Vermögenswerte – Private Equity und Infrastrukturfonds – bieten Zugang zu Investitionen in KI-Infrastruktur, Stromnetze, kritische Mineralien und Verteidigungsindustrie, die noch nicht über börsennotierte Märkte zugänglich sind.
• Liquide alternative Strategien schliesslich profitieren von der breiten Streuung der Renditen und den Unterschieden bei den globalen Geldpolitiken, was historisch günstige Bedingungen für globale Makro- und marktneutrale Aktienstrategien schafft.

«Wir investieren in die Rivalität, nicht in den Gewinner», fasst Dufossé ihre Strategie zusammen. «Der Aufschlag fällt auf Vermögenswerte an, die jeder Teilnehmer unabhängig vom Ergebnis kontrollieren muss: Infrastruktur, Energiekapazität, kritisches Material und Verteidigung. Doch in einem Markt, der beginnt, schwierige Fragen über die Kapitalrendite zu stellen, reicht die Überzeugung in Bezug auf das Thema nicht aus. Die Auswahl des richtigen Unternehmens zum richtigen Zeitpunkt im Zyklus ist der Ort, an dem der Wert generiert wird.»