Neuberger: Die Aktienrisikoprämie ist Vergangenheit – und warum das kein Grund zur Panik ist

Die Gewinnrendite des S&P 500 liegt erstmals seit der Dotcom-Blase wieder etwa auf dem Niveau der US-Staatsanleihenrenditen. Für Jeff Blazek, Co-CIO Multi-Asset Strategies bei Neuberger Berman, ist die faktisch verschwundene Aktienrisikoprämie ein Warnsignal – kein Grund zur Panik, aber ein klares Argument für ein deutlich breiter aufgestelltes Portfolio.

Die US-Aktienmärkte sind zuletzt auf immer neue Rekordhochs geklettert: Der S&P 500 schloss Anfang Juni erstmals über der Marke von 7'600 Punkten, getragen vor allem von starken Erstquartalszahlen, neuem KI-Optimismus und einer Rally bei den Halbleiterwerten. Doch nicht alle Signale deuten laut Neuberger Berman in dieselbe Richtung. Nach einer Kennzahl seien Aktien gegenüber Anleihen heute so unattraktiv wie seit der Jahrtausendwende nicht mehr.

Gemeint ist die Aktienrisikoprämie amerikanischer Large Caps – der erwartete Mehrertrag von Aktien gegenüber risikolosen Anleihen wie US-Staatsanleihen. Während sie in den vergangenen zwei Jahrzehnten meist klar positiv war, liegt die Gewinnrendite des S&P 500 inzwischen etwa gleich hoch wie die Rendite von US-Staatsanleihen, nach manchen Berechnungen sogar tiefer. So extrem war das Verhältnis zuletzt auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase.

Kennzahl mit Grenzen

Blazek warnt allerdings vor vorschnellen Schlüssen. Die klassische Aktienrisikoprämie sei alles andere als ein perfekter Vergleichsmassstab: Bei Anleihen stehe der Ertrag bis zur Fälligkeit fest, während die Cashflows von Aktien unsicher seien und in der Regel von Jahr zu Jahr stiegen. Eine Aktie mit jährlich rund 10 Prozent Gewinnwachstum sei deshalb etwas grundlegend anderes als eine Anleihe mit konstanter Rendite. In diesem Licht seien Kurs-Gewinn-Verhältnisse von 21 bis 22 zwar hoch, aber keineswegs extrem.

Trotzdem mahnt der Multi-Asset-Stratege zur Vorsicht. Als die Aktienrisikoprämie in den späten 1990er-Jahren letztmals so tief lag, habe der Zustand deutlich länger angehalten als erwartet – der Einbruch sei erst später gekommen. Eine negative Prämie löse keine sofortige Korrektur aus, lasse aber weniger Spielraum für Fehler. Bei hoher Marktkonzentration, der Dominanz eines einzigen Themas und einem schrumpfenden Abstand zwischen Kursen und Ertragserwartungen werde ein Portfolio anfälliger, sobald das Wachstum die hohen Erwartungen nicht erfülle. Dass aktuell nur wenige Technologie-Mega-Caps die Performance trügen, verschärfe dieses Konzentrationsrisiko.

Anleihen wieder als Diversifikator

Das Potenzial von KI will Blazek dabei nicht kleinreden; das Thema könne die Märkte noch über viele Quartale stützen. Wer aber alles andere ausblende, gehe unnötige Risiken ein. Sein Ziel sei deshalb, ähnlich hohe Ertragserwartungen mit einem breiter diversifizierten Portfolio zu verbinden.

Eine zentrale Rolle spielen dabei wieder Anleihen. Der wichtigste Grund für den Rückgang der Aktienrisikoprämie in den vergangenen vier Jahren seien nicht höhere Aktienbewertungen gewesen, sondern steigende Anleihenrenditen. Seit 2022 hätten Anleihen Aktienverluste – vor allem wegen der Inflation – kaum ausgeglichen, Langläufer seien zeitweise «geradezu toxisch» gewesen. Mit der tendenziellen Normalisierung der Renditen traut Neuberger Berman Festzinstiteln nun wieder attraktive Absoluterträge und eine echte Diversifikationswirkung zu.

Mehr Vielfalt über Regionen und Anlageklassen

Auch innerhalb der Aktien sieht Blazek Spielraum für mehr Vielfalt. Das Asset Allocation Committee von Neuberger Berman rät zu einer leichten Übergewichtung amerikanischer Large Caps – wegen ihres hohen Gewinnwachstums und ihrer fairen Bewertungen – sowie zu Small und Mid Caps. Daneben empfiehlt der Ausschuss, weiterhin in die günstigeren nicht amerikanischen Märkte zu investieren, mit einer leichten Übergewichtung Japans und der Schwellenländer einschliesslich China, Indien und Brasilien. Wer noch breiter streuen wolle, solle zusätzlich liquide alternative Anlagen prüfen.

Dramatische Umschichtungen hält Blazek nicht für nötig. Gefragt seien vielmehr «Disziplin statt Drama»: ein klarer Blick auf die eigene Position im Marktzyklus, ein ernsthafter, aber kritischer Umgang mit der Aktienrisikoprämie – und echte Diversifikation. Der KI-Superzyklus könne weitergehen und die Gewinne weiter positiv überraschen. Am besten fahre jedoch, wer nicht nur in einem einzigen Szenario verdiene. Das sei der wahre Wert der Vielfalt – und er sei heute wichtiger denn je.