Wie rasch Investmentgrade zu Junk werden kann

Gefallene Engel können sich wieder aufschwingen (Bild shutterstock).
Gefallene Engel können sich wieder aufschwingen (Bild shutterstock).

Die Herabstufung von Kraft Heinz von BBB- auf BB+ zeigt die Gefahren des riesigen BBB-Marktes auf. Derartige Abstufungen könnten den High-Yield-Sektor überfluten und die Märkte erschüttern.

28.02.2020, 05:00 Uhr

Redaktion: ras

Gemäss Brad Tank, Chief Investment Officer Fixed Income bei Neuberger Berman, ist der Lebensmittelriese Kraft Heinz, der grösste Fallen Angel der letzten 15 Jahre. Und jetzt, nach der jüngsten Abstufung von BBB- auf BB+, auch noch der drittgrösste High-Yield-Emittent. Weil Investoren mit Obergrenzen für High Yield verkaufen mussten, fiel der Kurs der 30-Jahres-Anleihe von Kraft Heinz in nur zwei Tagen um etwa 14 Punkte. Die Aktien wurden ebenfalls in Mitleidenschaft gezogen. Die Papiere haben aber wieder Boden gutgemacht, weil High-Yield-Investoren eingestiegen sind.

Hälfte der Investmentgrade-Credits sind BBB

In den Augen von Tank sehen einige Beobachter diese jüngste Entwicklung an den Kreditmärkten weitgehend pessimistisch. Sie befürchten, dass es am viel zu grossen BBB-Markt, also bei Titeln mit den niedrigsten Investmentgrade-Ratings, jetzt abwärts gehen könnte. In der Tat haben etwa die Hälfte aller Investmentgrade-Credits ein BBB-Rating, das entspricht Anleihen im Wert von 2,9 Billionen US-Dollar. Sie gelten als gefährdet, wenn der Konjunkturzyklus in die Spätphase eintritt.

Doch Kraft Heinz ist laut Tank ein Spezialfall. Das Unternehmen ging 2015 aus einer Fusion hervor, eingefädelt von Berkshire Hathaway und 3G Capital, die beide an Kraft Heinz beteiligt blieben. Man nahm sehr viel Fremdkapital auf, bekam dann aber Absatzprobleme bei den traditionellen Fertiggerichten, da Verbraucherinnen und Verbraucher gesundheitsbewusster wurden. Letztes Jahr nahm Kraft Heinz auf einige seiner Marken Abschreibungen in Höhe von rund 15 Milliarden US-Dollar vor.

Management nahm Downgrading in Kauf

Trotz der hohen Schulden wurden weiterhin hohe Dividenden entrichtet. Das Management hat also gemäss Tank bewusst in Kauf genommen, dass dies aufgrund früherer Äusserungen der Ratingagenturen zu einer Herabstufung führen könnte. Ob das Management richtig handelte, wird die Zukunft zeigen. Bis jetzt stuft Tank die Marktreaktion als "sehr erfreulich" ein.

Aber nicht alle Unternehmen sind diesen Weg gegangen, zeigt Tank in seiner Analyse auf. Anheuser-Busch zum Beispiel entschied sich 2018 für eine Dividendenkürzung und setzte auf höhere Cashflows, eine geringere Verschuldung und Massnahmen zur Stärkung des Ratings. Macy’s, ein anderes kürzlich herabgestuftes Unternehmen, hätte sein höheres Rating wohl gerne behalten, aber der traditionelle Einzelhandel hat es schwer. Auch andere Herabstufungen hatten meist firmen- oder sektorspezifische Gründe.

Insgesamt sieht Tank aber im BBB-Universum mehr Fortschritte als Rückschritte. Trotz mancher Sorgen, dass es noch mehr gefallene Engel geben könnte, kam es wegen der stabilen Wirtschaft und der stabilen Gewinne – auch dank der Notenbankmassnahmen – nur zu wenigen Herabstufungen. Ausserdem ist die zuvor rekordhohe Verschuldung von BBB-Emittenten in den letzten Quartalen zurückgegangen, durch Schuldenabbau und steigendes EBITDA und es wurden auch höhere freie Cashflows erwirtschaftet.

Markt kann Überraschungen verdauen

"Ja, das BBB-Segment ist wahrscheinlich zu gross und einige Emittenten haben Probleme. Dennoch halten wir die Gesamtlage für stabil und glauben, dass sie sich bessert", betont Tank. High-Yield-Investoren müssten in der Tat ein grosses Volumen neuer Anleihen verarbeiten, aber dieser Prozess habe bereits begonnen. So sind die 30-Jahres-Anleihen von Kraft Heinz seit dem Tiefststand bereits um fünf Prozentpunkte gestiegen – und finden ihren Weg in neue High-Yield-Portfolios.

Alles in allem hält Tank fest, dass der Markt mit dieser Überraschung gut zurechtgekommen ist. Manche mögen die Investoren für zu sorglos halten, doch unabhängig von den Zukunftserwartungen spricht die Marktreaktion für recht stabile Kreditmärkte. Frei von Risiken sind sie aber nicht: Die Spreads sind eng und die Konjunktur hängt in Zeiten des Coronavirus und anderer Wachstumsrisiken stark von der Geldpolitik ab. "Eine gesunde Skepsis ist daher genauso angebracht wie eine sorgfältige Auswahl, auch wenn der Markt noch so verlockend sein mag", betont der CIO.

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