Gemessen an den Kurs-Gewinn-Verhältnissen scheint der US-Aktienmarkt mit einem P/E von 16 zurzeit nicht teuer. Gemäss James Montier, Mitglied des Asset Allocation Teams von GMO, sind aber die Gewinnmargen der Unternehmen auf Rekordniveau und werden in Zukunft sinken. Dies wird sich negativ auf die Bewertung auswirken.
GMO geht in ihrem Modell davon aus, dass sich die Bewertung eines Marktes innert sieben Jahren dem historischen Mittelwert angleicht und erstellt darauf basierende Marktprognosen. Anleger orientieren sich bei der Marktbewertung gerne an den P/Es, indem laufende Preise und Gewinne ins Verhältnis gesetzt werden. Diese P/Es werden aber gegenwärtig verzerrt, da sich die Gewinnmargen der US-Unternehmen auf einem historischen Höchststand bei über 10% befinden, meint James Montier. Im Durchschnitt lagen die Gewinnmargen in den vergangenen 60 Jahren bei 6%. Um ein normales P/E zu erhalten, benutzt GMO die Methode von Graham & Dodd, dem der gleitende Durchschnitt der Unternehmensgewinne der letzten zehn Jahre zu Grunde liegt. Das Graham & Dodd P/E ergibt eine relativ hohe Bewertung von 24.
Hauptgrund für die hohen Gewinnmargen ist laut James Montier die gestiegene Staatsverschuldung, wie er aus einer vereinfachten gesamtwirtschaftlichen Betrachtung herleitet. Demnach sind die Gewinne der Unternehmen auf Makroebene die Summe aus Investitionen und Dividenden minus die Ersparnisse von Haushalten, Staat und Ausland. Mit Abstand die grösste Wirkung auf die Unternehmensgewinne hatten 2011 gemäss dieser Betrachtung die negativen Ersparnisse des Staates.
Rechnet man die Normalisierung der Margen in die Prognosen der nächsten sieben Jahre ein, ergibt sich für den US-Aktienmarkt gerade mal eine jährliche Realrendite von 0,4%.
Lesen Sie die gesamte Analyse im White Paper von James Montier What goes up must come down.
