Candriam: Wenn Hyperscaler sich verschulden

Der Ausbau der KI-Infrastruktur treibt die grossen Technologiekonzerne in einem Ausmass an den Anleihemarkt, das kaum jemand erwartet hatte. Für Obligationen-Investoren eröffnet das neue Chancen – und neue Risiken. Charudatta Shende, Fixed-Income-Stratege bei Candriam, warnt davor, technologische Versprechen mit finanzieller Robustheit zu verwechseln.

Künstliche Intelligenz soll die Arbeitsweise und die Produktivität von Unternehmen grundlegend verändern. Ihr Investitionszyklus stützt die Konjunktur bereits, bevor sich die Vorteile überhaupt messen lassen. Wie schnell sich KI vermarkten lässt und welche Renditen sie abwirft, bleibt jedoch offen. Konkret ist vorerst nur der Kapitaleinsatz für die nötige Infrastruktur. Für Anleiheinvestoren bedeutet das laut Charudatta Shende, Head of Client Portfolio Management Fixed Income bei Candriam, erhebliche Chancen, aber auch die Aufgabe, die Zukunft mit ausreichendem Schutz vor den Unsicherheiten der Gegenwart zu finanzieren.

KI erobert den Markt für Unternehmensanleihen

Seit September 2025 prägt die Finanzierung von KI zunehmend die Anleihemärkte. Überraschend waren vor allem Umfang und Breite der Kreditaufnahme durch die Hyperscaler, also jene Technologiekonzerne, die hinter dem Ausbau der Cloud- und KI-Kapazitäten stehen. Ihre Emissionen von Investment-Grade-Anleihen summierten sich bis August 2026 auf rund 182 Milliarden US-Dollar, verglichen mit 93 Milliarden US-Dollar im gesamten Jahr 2025.

Für einen Sektor, der lange als Paradebeispiel für eigenfinanziertes Wachstum galt, ist das eine Zäsur. Der Umfang der Infrastrukturausgaben bringt selbst die stärksten Bilanzen zurück an den Kapitalmarkt. Die Finanzierung verteilt sich auf diverse Währungen und Laufzeiten und kombiniert konventionelle Anleihen mit besicherten Papieren, Leasingverträgen und Projektstrukturen.

An den grossen Emittenten kommen Anleger kaum vorbei: Im Juli 2026 entfielen rund 4,8 Prozent des Bloomberg US Corporate Investment Grade Index auf die grossen Hyperscaler. KI beeinflusst damit die Portfoliostruktur, auch ohne explizite thematische Allokation.

Wer finanziert eigentlich was?

Der Finanzierungsbedarf reicht bis ins Hochzinssegment. Spezialisierte Entwickler und Betreiber übernehmen einen Teil des Rechenzentrumsbaus, den die Hyperscaler auslagern. Ein Grossteil dieser Schulden finanziert Gebäude, Stromanschlüsse und Kühlsysteme, im Gegenzug für künftige, vertraglich vereinbarte Erträge.

Diese Unterscheidung ist laut Shende zentral. Anleger finanzieren in solchen Fällen häufig eine Immobilie, deren Rückzahlung von der Fertigstellung einer funktionierenden Anlage abhängt – und nicht einen etablierten Softwarekonzern. Der Hyperscaler kann der Endkunde sein, ohne für die Bedienung der Bauschulden geradezustehen. Damit gelangen neben Technologierisiken auch Bau- und Projektfinanzierungsrisiken in die Portfolios. Das direkte Engagement in Rechenzentren erreichte bis August 2026 rund 3,4 Prozent des US-High-Yield-Index. Starke Kunden können solche Strukturen stützen, ihre Bonität geht aber nicht automatisch auf den Kreditnehmer über.

Candriam rechnet für 2027 mit einem erheblichen zusätzlichen Angebot, wenn die Investitionsverpflichtungen in Betriebskapazitäten übergehen. Das Chancenspektrum dürfte sich ausweiten. Ob der Markt dieses Angebot aufnehmen kann, wird jedoch zunehmend von Preis und Struktur abhängen.

Mehr Auswahl und attraktiver Carry

Shende sieht gute Gründe, die Entwicklung konstruktiv anzugehen. Die KI-Investitionen stützen bereits die Konjunktur, und die Nachfrage greift auf Versorger, elektrische Ausrüstung, Ingenieurwesen und Bau über. Damit gewinnt der Investitionszyklus eine breitere wirtschaftliche Basis, die über das Schicksal einzelner KI-Anbieter hinausgeht. Schulden können produktive Vermögenswerte finanzieren, die die erste Welle der Begeisterung überdauern. Für Gläubiger zählt die Aussicht auf dauerhafte Einnahmen mehr als die kühnsten Prognosen zum technologischen Wandel. Etablierte Konzessionen, solide Cashflows und vertraglich abgesicherte Nachfrage bilden für Teile der Expansion eine glaubwürdige Grundlage.

Zudem werden die Anleihemärkte vielfältiger. Investment-Grade-Anleger erhalten Zugang zu mehr Technologieanleihen, High-Yield-Anleger zu einem wachsenden Infrastruktursegment. Langfristige Mietverträge mit starken Partnern können die Planbarkeit der Erträge verbessern, ausdrückliche Garantien oder finanzielle Unterstützung das Kreditprofil eines Projekts zusätzlich stärken. Mit der Fertigstellung und den ersten Mietzahlungen sinkt das Risiko deutlich. Ein Mieter mit Investment-Grade-Rating macht den Schuldner allerdings nicht automatisch zu einem Investment-Grade-Schuldner.

Hinzu kommt der Reiz des Carry. Ein erhöhter Finanzierungsbedarf kann Gelegenheiten schaffen, bei ansonsten robusten Emittenten zusätzliche Spreads zu vereinnahmen – sofern die Rendite Verschuldung, Ausführungsrisiko und Anleihebedingungen angemessen abgilt. «Wir brauchen nicht jede Anlage, um aussergewöhnliche Eigenkapitalrenditen mit einer Anleihe zu erzielen», schreibt Shende. Entscheidend seien Cashflows, die Zinsen und Kapital bedienen und auch ein ungünstigeres Szenario verkraften. Der Vorteil liege in Qualität und Preis der Anleihen, nicht in steigenden Emissionsvolumen.

Das grösste Risiko: die Fertigstellung

Im Zentrum der Bonitätsbeurteilung steht die Ausführung. Ein Grossteil des geplanten KI-Ausbaus hängt von Rechenzentren ab, die erst gebaut, ans Netz angeschlossen und in Betrieb genommen werden müssen. In den führenden nordamerikanischen Rechenzentrumsmärkten entsprachen die im Bau befindlichen Kapazitäten im ersten Halbjahr 2026 fast 70 Prozent des Bestands. Das zeigt die Lücke zwischen angekündigten Zielen und tatsächlich umsatzbringenden Anlagen. Kapital wird zugesagt und Kreditlinien werden gezogen, lange bevor eine Anlage die Einnahmen erzielt, von denen ihre Finanzierung abhängt. Pre-Leasing bietet eine gewisse Sicherheit, schützt aber nicht vor Verzögerungen oder Budgetüberschreitungen.

Ein weiterer Engpass ist die Stromversorgung. Ein Gebäude kann fertig sein, bevor Netzanschluss, Übertragungskapazität oder Stromerzeugung bereitstehen. Genehmigungen und Spezialausrüstung schaffen zusätzliche Abhängigkeiten, Inflation und Lieferketten verteuern kupferintensive elektrische Anlagen und andere Baumaterialien. Verzögerungen werden so rasch zum Finanzproblem: Die Zinsen laufen weiter, während Vermietung und Cashflow auf sich warten lassen. Ein Entwickler braucht dann womöglich genau in dem Moment zusätzliche Mittel, in dem seine finanzielle Flexibilität schwindet. Ein genereller Engpass im Bau könnte Anleiheportfolios über alle Ratingkategorien hinweg belasten.

Wie physische Hürden Vertragsbeziehungen beeinflussen können, zeigte im September Oracle. Der Konzern berief sich beim Rechenzentrumsprojekt Jupiter in New Mexico auf höhere Gewalt, nachdem die Genehmigung für eine benötigte Erdgaspipeline mehrfach verweigert worden war. Oracle betonte zwar, der Zeitplan des Projekts sei nicht in Frage gestellt und die Mitteilung weder eine Stornierung noch ein Kreditereignis. Die Lehre für Investoren ist laut Shende dennoch klar: Sie müssen wissen, wer die Kosten trägt, wenn ein wesentlicher Teil eines Projekts nicht wie geplant umgesetzt werden kann.

Widerstand vor Ort und steigende Finanzierungskosten

Eine weitere Hürde ist die öffentliche Akzeptanz. Sorgen um Stromrechnungen, Wasserverbrauch und Lärm haben quer durch alle politischen Lager Kritik ausgelöst. Das im Juli verhängte Moratorium für neue Hyperscale-Rechenzentren im Bundesstaat New York zeigt, wie schnell Projekte ins Stocken geraten können. Für Gläubiger zählt nicht nur, ob ein Projekt am Ende bewilligt wird, sondern auch, wie lange das dauert und ob zusätzliche Auflagen seine Wirtschaftlichkeit verändern.

Die Finanzierungskosten verstärken den Druck. Höhere Renditen auf Staatsanleihen verteuern die Kreditaufnahme, und ein hohes Angebot kann Emittenten zu höheren Neuemissionsprämien zwingen. Selbst starke Hyperscaler werden genauer unter die Lupe genommen, wenn ihr Finanzierungsbedarf steigt. Gute Ratings sichern den Marktzugang, schützen aber nicht vor höheren Kosten. Eine ungünstige Kombination aus Bauverzögerungen, steigenden Kosten und teuren Schulden lasse sich nicht allein durch die hohe Nachfrage nach KI-Diensten auffangen.

Auch die Finanzierungsstruktur spielt eine Rolle. Leasing, Joint Ventures und Projektgesellschaften verteilen Verpflichtungen, beseitigen aber die zugrunde liegende wirtschaftliche Abhängigkeit nicht. Die ausgewiesene Verschuldung zeigt daher womöglich nur einen Teil der tatsächlichen Verpflichtungen. Investoren müssen beurteilen, wer eine Anlage letztlich trägt, wo sie als Gläubiger im Rang stehen und wie viel Refinanzierung nötig ist, bis sich der Betrieb selbst trägt. Eine langfristige Geschäftsbeziehung ist keine bedingungslose Garantie. Wer Kostenüberschreitungen, Fertigstellungspflichten und Zahlungsverzögerungen trägt, muss vertraglich klar geregelt sein.

Selektion statt Sektorwette

Für Candriam bleibt die fundamentale Bottom-up-Analyse das wichtigste Werkzeug, und zwar auf drei Ebenen. Beim Emittenten geht es um die Robustheit der Bilanz, die Gesamtheit der finanziellen Verpflichtungen und die Fähigkeit, die Ausgaben zu drosseln, wenn die Einnahmen enttäuschen. Beim Projekt zählen Baufortschritt, Zugang zu Strom und die Glaubwürdigkeit der Fertigstellungspläne. Bei der einzelnen Anleihe entscheiden Covenants, Garantien, Rang und Refinanzierungsbedarf darüber, wie viel Schutz Gläubiger tatsächlich haben.

Diese Unterschiede schaffen Streuung und damit Raum für aktives Management. Eine weitgehend fertiggestellte Anlage mit gesichertem Stromanschluss und starkem Mieter ist etwas anderes als ein Projekt, das noch auf wichtige Bewilligungen wartet. Ebenso hat ein Hyperscaler, der seine Expansion grösstenteils aus dem operativen Cashflow finanziert, mehr Spielraum als ein zunehmend fremdfinanzierter Anbieter. Ein überzeugender Sektorausblick sei Ausgangspunkt der Analyse, kein Ersatz dafür.

Lehren aus früheren Technologiewellen

Frühere technologische Revolutionen zeigen laut Shende, dass dauerhafte Innovation und finanzielle Exzesse nebeneinander bestehen können. Eisenbahn, Telekommunikation und Internet durchliefen jeweils Phasen mit enormem Kapitalbedarf, bevor Geld verdient wurde, und nicht jeder frühe Investor wurde gleichermassen belohnt. Für Anleiheinvestoren reichte die Erkenntnis, dass eine Technologie bedeutend ist, deshalb nie aus. Die entscheidende Frage sei, ob der Schuldner zahlungsfähig bleibt und Zugang zu Liquidität behält, während sein Geschäftsmodell reift.

Gläubiger sollten sich deshalb auf die Lücke zwischen Erwartungen und Umsetzung konzentrieren. Ob KI tragfähig, profitabel oder überbewertet ist, bleibt umstritten. Grundlegend bleibt für Shende die finanzielle Robustheit.