Nvidia ohne Huang: Die «Bank der KI» verliert ihren Banker

Der Rücktritt von Jensen Huang trifft nicht nur die Nvidia-Aktie. Er stellt ein Geflecht aus Beteiligungen, Mietgarantien und Chip-Deals in Frage, das den KI-Boom mitfinanziert hat. Für Anleger stellt sich weniger die Frage, ob Nvidia noch gute Chips baut. Offen ist, wie viel der bisherigen Bewertung am Gründer hing und wie belastbar die Kreuzfinanzierungen der Branche sind.

Nach 33 Jahren an der Spitze hat Jensen Huang am Donnerstag Nvidia verlassen, als CEO und als Mitglied des Verwaltungsrats. Vorausgegangen waren Berichte über mehrere aussereheliche Beziehungen, darunter eine mit Alice Huang, einer ehemaligen Managerin des Singapurer Nvidia-Kunden Megaspeed. US-Geheimdienste verdächtigen sie, für das chinesische Ministerium für Staatssicherheit zu arbeiten. US-Justizminister Todd Blanche betonte allerdings, das Justizministerium und das FBI hätten dazu noch keine Schlussfolgerung gezogen. Eine weitere Beziehung soll Huang mit einer Nvidia-Managerin geführt haben.

Finanzchefin Colette Kress übernimmt interimistisch die Konzernleitung. Harvey Jones, seit 1993 im Gremium und früherer Chef von Synopsys, wird erster Verwaltungsratspräsident in der Geschichte des Unternehmens. Der Verwaltungsrat sucht intern und extern nach einer dauerhaften Lösung. In der Nachfolgedebatte fallen Namen wie AMD-Chefin Lisa Su, Arm-CEO Rene Haas oder Ian Buck, der bei Nvidia das Rechenzentrumsgeschäft verantwortet.

Minus 14 Prozent im Tief, minus 4,3 Prozent zum Schluss

Die Aktie brach kurz nach Handelsbeginn um bis zu 14,3 Prozent ein, erholte sich dann aber und schloss 4,3 Prozent tiefer bei 166,19 US-Dollar. Laut Bloomberg wurden damit über 180 Milliarden US-Dollar Börsenwert vernichtet. Seit dem Rekordhoch vom 6. Oktober, als Nvidia rund 5,7 Billionen US-Dollar wert war, hat die Aktie fast ein Drittel verloren.

Gestützt haben vor allem Privatanleger. Laut Daten von Vanda Research, die die Financial Times zitiert, kauften Retail-Investoren in den ersten 30 Minuten netto für 111 Millionen US-Dollar Nvidia-Aktien, das grösste je gemessene Eröffnungsvolumen in diesem Titel. Institutionelle zogen sich eher zurück. Laut dem Marktstrategen George Pearkes von Bespoke Investment Group haben am Donnerstagmorgen mindestens sechs Analysten die Aktie herabgestuft, mehrere halbierten ihr Kursziel.

Bernstein-Analyst Stacy Rasgon stufte auf «Market Perform» herab und senkte das Kursziel auf 200 US-Dollar. «Unser Bauchgefühl sagt uns, dass wir wohl noch nicht ganz ausgelotet haben, was hier noch zum Vorschein kommen könnte», schreibt er gemäss Bloomberg. Gleichzeitig nennt Bernstein die Fundamentaldaten «klar intakt».

Auch die Anleihen gerieten unter Druck. Die 30-jährige Nvidia-Anleihe über 3,5 Milliarden US-Dollar fiel laut FT auf 85 Cents je Dollar Nennwert, nach rund 87 Cents in der Vorwoche. Dazu trug allerdings auch der Anstieg der US-Renditen bei.

Zwei Lager unter den Investoren

Die FT zitiert Matt Witheiler, Leiter Late-Stage Growth bei den Privatmarktanlagen von Wellington Management. Seine These: Das Unternehmen sei «grösser als jede einzelne Person». Wer auch immer komme, werde die Produktzyklen der nächsten zwei bis drei Jahre nicht beeinflussen. Ein Grossaktionär sprach gegenüber der FT von einem «idiosynkratischen Ereignis», das spezifisch Nvidia betreffe.

Die Gegenposition ist ebenso deutlich. Doug O'Laughlin, Präsident des Researchhauses SemiAnalysis, verweist darauf, dass Huang 36 direkt unterstellte Führungskräfte mit je eigenen Bereichen hatte. Nvidia sei auf eine Person zugeschnitten gewesen. Stephen Yiu, Manager des Blue Whale Fund, sagte der FT, man überprüfe die Nvidia-Position nun. Die Beziehungen zu Kunden und Lieferanten seien zwar noch intakt. Bloomberg-Intelligence-Analyst Mandeep Singh spricht dagegen von einem «enormen Glaubwürdigkeitsverlust» für Nvidia.

Die Kreuzinvestitionen: Wer kauft bei wem?

Der Kern des Risikos liegt über die Aktie hinaus. Unter Huang wurde Nvidia zur Finanzierungsquelle der KI-Branche. Nach Zählung der FT hat der Konzern mehr als 120 Milliarden US-Dollar in Beteiligungen investiert und mit seiner Bilanz Hunderte Milliarden mehr für KI-Infrastruktur mobilisiert. Die Analysten von Vital Knowledge beschreiben die Sorge der Skeptiker so: Nvidia habe die Rolle einer «Zentralbank» für ein breites Netz finanziell fragwürdiger Neoclouds übernommen.

Das Muster ist oft zirkulär, wie diese Beispiele zeigen:

• CoreWeave: Nvidia ist laut AP mit fast 13 Prozent am Cloud-Anbieter beteiligt. CoreWeave kauft Nvidia-Chips, baut daraus Rechenzentren und vermietet die Rechenleistung, unter anderem zurück an Nvidia selbst. Laut Yahoo Finance belaufen sich die Verpflichtungen von Nvidia, Cloud-Kapazität von Anbietern wie CoreWeave zurückzumieten, auf rund 65 Milliarden US-Dollar.
• OpenAI: Nvidia hat eine Beteiligung von bis zu 100 Milliarden US-Dollar in Aussicht gestellt. Huang selbst sagte im Februar, das sei «nie eine Verpflichtung» gewesen. Zusätzlich garantiert Nvidia laut Quartalsbericht Mietverträge von OpenAI-Rechenzentren in Ohio über bis zu 105 Milliarden US-Dollar, die nur bei einem Zahlungsausfall von OpenAI fällig würden. OpenAI wiederum gehört zu den grössten Abnehmern von Nvidia-Chips.
• Anthropic: Nvidia hat zugesagt, beim Börsengang kommende Woche im Rahmen einer Privatplatzierung von 26 Milliarden US-Dollar für rund 10 Milliarden US-Dollar Aktien zu zeichnen. Anthropic hat sich gleichzeitig zu Chip-Bezügen bei Nvidia im Umfang von mehreren zehn Milliarden US-Dollar verpflichtet. «Ein Führungswechsel könnte den Verwaltungsrat veranlassen, Umfang, Zeitpunkt oder strategische Begründung der Zusage zu überprüfen», schreibt Mandeep Singh von Bloomberg Intelligence.

Insgesamt summieren sich die Verpflichtungen und Garantien von Nvidia laut Yahoo Finance, gestützt auf den letzten Quartalsbericht, auf rund 530 Milliarden US-Dollar. Der grösste Teil entfällt auf Liefer- und Kapazitätszusagen. Bereits im Juli hatte Bloomberg berichtet, Nvidia arbeite an neuen KI-Deals von über 750 Milliarden US-Dollar. Skeptiker wie Michael Burry warnen seit Langem, solche Geschäfte blähten die Nachfrage künstlich auf.

Das Problem: Diese Konstruktionen funktionieren, solange alle Beteiligten an weiteres Wachstum glauben. «Ich weiss nicht, ob es in der Wirtschaftsgeschichte je eine solche Schlüsselperson gab, die so viel einer Branche gestützt hat», sagte Thomas Ferguson von Blue Bear Capital laut Bloomberg, noch vor dem Rücktritt.

Die Märkte reagierten entsprechend. Nebius verlor im Tagesverlauf zeitweise rund 19 Prozent (das Unternehmen legte am selben Tag allerdings auch schwache Zahlen vor), CoreWeave schloss fast 7 Prozent tiefer. Auch Halbleitertitel wie Micron und Marvell sowie Stromausrüster wie Vertiv und Bloom Energy gaben nach. AMD und Broadcom stiegen dagegen um über 5 Prozent, weil Anleger auf eine breitere Lieferantenbasis der Kunden setzen.

Die Risiken für Anleger im Überblick

1. Bewertungsabschlag vor Gewinnrückgang. Fällt der Aufschlag für die Person Huang weg, kann die Aktie selbst dann sinken, wenn die Gewinnschätzungen gleich bleiben. Rhynhardt Roodt, CIO Aktien bei Ninety One, rechnet laut FT zumindest kurzfristig mit einer höheren Risikoprämie für Big-Tech-Titel.

2. Gegenparteien- und Finanzierungsrisiko. Nvidias Forderungen lagen zuletzt bei 63 Milliarden US-Dollar. Die Zahlungsfrist hat sich laut Yahoo Finance von rund 45 auf etwa 60 Tage verlängert, was Nvidia mit längeren Konditionen bei Grossgeschäften begründet. Wird Kapital für Neoclouds knapper oder teurer, steigt das Risiko in der ganzen Kette.

3. Klumpenrisiko im Index. «Die Konzentration ist so gross, dass eine Auflösung alle Bereiche erfasst», sagte ein Top-10-Aktionär der FT. Aktive Manager hätten kaum eine Wahl, Nvidia zu halten, und der Titel sei auch im Investment-Grade-Anleihemarkt allgegenwärtig.

4. Politik und Regulierung. Republikaner und Demokraten wollen Huang vor dem Kongress befragen. Senator Jack Reed forderte laut FT, Nvidia müsse daraufhin geprüft werden, ob das Unternehmen «too big to fail» sei, und verlangte Transparenz über die Finanzierungsdeals. Ab Januar kontrollieren die Demokraten beide Kammern, was die Exporte nach China zusätzlich unter Beobachtung stellen dürfte.

5. Governance. Ein langjähriger Nvidia-Aktionär bezeichnete das Gremium gegenüber der FT als einen der am wenigsten unabhängigen Verwaltungsräte der Welt. Die interne Untersuchung durch die Kanzlei Wachtell Lipton läuft noch.

Der Schweizer Blickwinkel: Die SNB ist exponiert

Auch die Schweiz ist direkt betroffen. Die Schweizerische Nationalbank hielt laut US-Pflichtmeldungen per Ende Juni über 65 Millionen Nvidia-Aktien im Wert von damals rund 13 Milliarden US-Dollar. Das ist ihre grösste Einzelposition in US-Aktien und entspricht fast 7 Prozent des amerikanischen Aktienportfolios von 191 Milliarden US-Dollar, wie die FT vorrechnet. Zusammen mit sechs weiteren KI-nahen Titeln wie Microsoft, Alphabet und Amazon waren es knapp 50 Milliarden US-Dollar. Für Schweizer Pensionskassen und Anleger mit globalen Indexprodukten gilt Ähnliches: Wer den MSCI World oder den S&P 500 hält, trägt das Nvidia-Risiko mit.

Worauf es jetzt ankommt

Die nächsten Tage bringen drei wichtige Prüfsteine. Am Dienstag, 17. November, legt Nvidia Quartalszahlen vor. Erwartet wird laut FT ein Umsatz von rund 109 Milliarden US-Dollar, ein Plus von über 90 Prozent. Entscheidend wird sein, was Interimschefin Kress zum Ausblick und zu den Finanzierungszusagen sagt. Am 19. November soll Anthropic an der Nasdaq starten, und dann zeigt sich, ob Nvidias Zusage hält. Dazu kommen die Wahl eines dauerhaften CEO und die Anhörungen in Washington.

Fazit

Nvidia verliert mit Huang weder seine Chips noch seine Kunden über Nacht. Die Produkt-Pipeline für die nächsten Jahre steht. Verloren geht aber ein Teil der Gewissheit, dass die Dominanz von heute in die nächste Phase übertragen wird, und der Mann, der das Finanzierungsnetz der Branche zusammengehalten hat. Anleger sollten deshalb ihre gesamte KI-Abhängigkeit prüfen: Neoclouds, Zulieferer, Infrastrukturfinanzierungen und Indexgewichte. Nicht alles davon wird gleich stark getroffen. Doch die Kreuzinvestitionen, die im Boom als Beschleuniger wirkten, können in einer Vertrauenskrise auch in die andere Richtung wirken.

Quellen: Financial Times, Bloomberg, Yahoo Finance, AP, Al Jazeera.