22.09.2026, 07:31 Uhr
Innerhalb einer einzigen Woche haben zwei der einflussreichsten Notenbanken der Welt restriktivere Töne angeschlagen, als es die Märkte erwartet hatten. Der Effekt auf die Aktienmärkte war jedoch nicht der...
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Der Schwache Franken wird zur Finanzierungswährung der Welt
Der globale Anleihenmarkt ist unter Druck: US-Staatsanleihen rentieren so hoch wie seit fast zwei Jahrzehnten nicht mehr. Die wachsende Zinsdifferenz treibt Investoren in Franken-finanzierte Carry Trades und schwächt die Schweizer Währung. Das kommt der SNB und der Exportindustrie gelegen, birgt aber ein erhebliches Rückschlagrisiko.
Der Unterschied könnte kaum grösser sein. Die US-Notenbank hat den Leitzins Mitte September auf 3,75 bis 4,00 Prozent angehoben, die erste Erhöhung seit 2023. Auch die Europäische Zentralbank hat gestrafft. Die Schweizerische Nationalbank hingegen beliess den Leitzins am 24. September unverändert bei Null Prozent. Gleichzeitig steht die Rendite zehnjähriger US-Treasuries erneut auf 5,20 Prozent. Zehnjährige Eidgenossen rentierten zuletzt bei 0,649 Prozent. Der Abstand beträgt damit mehr als 4,5 Prozentpunkte.
Der Franken löst den Yen ab
Diese Zinsschere verändert die Rolle des Frankens an den Devisenmärkten. Beim Carry Trade leihen sich Investoren Geld in einer tief verzinsten Währung und legen es dort an, wo höhere Renditen winken. Jahrzehntelang war der Yen dafür die erste Wahl. Doch dessen Kursanstieg und die steigenden japanischen Leitzinsen machen ihn als Finanzierungswährung weniger verlässlich. Nun rücken der Franken und die schwedische Krone in den Fokus. Russell Investments und Allianz Global Investors bevorzugen den Franken und begründen dies mit der zunehmenden geldpolitischen Divergenz zwischen der Schweiz und Japan.
Die Zahlen stützen den Trend. Ein Franken-finanzierter Carry Trade in den australischen Dollar hätte 2026 insgesamt 14 Prozent Gewinn abgeworfen. Wer dagegen seit Juli Yen verkauft und australische Dollar gekauft hätte, liegt 1,3 Prozent im Minus. Bereits im August hatten Hedgefonds ihre Netto-Short-Positionen im Franken deutlich ausgebaut.
Der Mechanismus wirkt direkt auf den Wechselkurs. Wer Franken leiht, verkauft sie sofort am Kassamarkt. Jeder zusätzliche Carry Trade erhöht damit das Frankenangebot. Nach dem SNB-Entscheid gab der Franken deutlich nach. Der Dollar stieg zeitweise auf 0,8268 Franken, den höchsten Stand seit rund einem Jahr, und der Euro kletterte wieder über 0,94 Franken. Real hat sich der Franken seit Jahresbeginn um 3,5 Prozent abgeschwächt.
Die SNB lässt es geschehen
Die Nationalbank hat kaum Anlass, sich gegen diese Entwicklung zu stemmen. Im Gegenteil: Den Abwertungsdruck, den sie sonst mit Devisenkäufen erzeugen müsste, liefert nun der Markt. Das hilft auch der Schweizer Exportindustrie, die unter den US-Zöllen leidet. Die SNB bezeichnet die Frankenabwertung selbst als Stütze für die Wirtschaft. Bemerkenswert ist eine Nuance in ihrer Wortwahl: Sie sei «bei Bedarf» bereit, am Devisenmarkt aktiv zu werden. Im Juni war noch von einer erhöhten Bereitschaft die Rede gewesen.
Die Kehrseite zeigt sich bei der Teuerung. Die Inflation ist in der Schweiz auf 0,8 Prozent gestiegen, vor allem wegen höherer Erdölpreise. Die SNB hob ihre bedingte Inflationsprognose leicht an und verwies dabei ausdrücklich auch auf den schwächeren Franken. Sie bleibt aber über den gesamten Prognosezeitraum im Bereich der Preisstabilität. Die Märkte rechnen spätestens im nächsten Jahr mit Zinserhöhungen auch in der Schweiz.
Das Rückschlagrisiko
Carry Trades sind weniger eine reine Zinswette als eine gehebelte Wette auf ruhige Devisenmärkte. Der Franken bleibt strukturell eine Fluchtwährung. Bei einem geopolitischen Schock oder einer erneuten Yen-Intervention müssten viele Carry-Trader gleichzeitig Franken zurückkaufen, um ihre Kredite zu decken. Der Kurs würde dann nicht allmählich, sondern sprunghaft steigen. Wie schnell sich ein solcher Trade auflösen kann, hat der Yen im Sommer 2024 gezeigt.
Genau hier schliesst sich der Kreis zum US-Bondmarkt. Die Zinsschere, die den Carry Trade befeuert, ist Ausdruck eines Anleihenmarkts unter Hochspannung. Kippt dort die Stimmung, ist der Franken plötzlich wieder gefragt.
US-Treasuries auf Mehrjahreshochs
Nachdem Präsident Donald Trump einen neuen iranischen Vorschlag zur Wiedereröffnung der Strasse von Hormus zurückgewiesen hatte, stieg die Rendite zweijähriger Treasuries am Montag um fünf Basispunkte auf 4,90 Prozent. Die zehnjährige legte um vier Basispunkte auf 5,20 Prozent zu. Die Ölsorte Brent verteuerte sich um fast 2 Prozent auf gut 106 US-Dollar je Fass.
Vergangene Woche hatte die 30-jährige Rendite in der Spitze 5,501 Prozent erreicht, den höchsten Stand seit Juni 2004. Die zehnjährige kletterte auf 5,223 Prozent, ein Niveau wie zuletzt im Juni 2007. Eine Auktion siebenjähriger Notes über 44 Milliarden US-Dollar wurde zum höchsten Satz seit Wiedereinführung der Laufzeit im Jahr 2009 zugeteilt, bei schwächerer Nachfrage als erwartet. Weltweit liegt die durchschnittliche Rendite von Staatsanleihen knapp unter 4 Prozent, so hoch wie seit 2007 nicht mehr.
Der Bondmarkt als politischer Gegenspieler
Die Fed-Erhöhung fiel einstimmig, also auch mit der Stimme von Fed-Chef Kevin Warsh, den Trump selbst nominiert hatte. Trump bezeichnete das Gremium als feindselig und politisch und fordert Leitzinsen von höchstens 1 Prozent. Wirtschaftsberater Kevin Hassett hatte davor gewarnt, weniger als zwei Monate vor den Zwischenwahlen die Zinsen anzuheben. Steigende Hypothekarzinsen gefährden die republikanischen Mehrheiten im Kongress.
Auffällig ist jedoch, wie verhalten Trump Warsh persönlich kritisiert. Ryan Young vom Competitive Enterprise Institute führt dies auf die Anleihemärkte zurück. Wer seinen Finanzminister Rückkäufe durchführen lasse, sei offensichtlich ernsthaft beunruhigt. Die Logik dahinter: Würde politischer Druck die Fed zu vorzeitigen Senkungen drängen, drohte ein sogenanntes Bear Steepening. Die langen Renditen würden dann wegen höherer Inflations- und Glaubwürdigkeitsprämien steigen, obwohl die kurzen sinken. Für Hypotheken und die Staatsfinanzierung wäre das ein Eigentor.
Finanzminister Scott Bessent versucht, das lange Ende mit Rückkäufen zu stützen, bislang mit geringer Wirkung. In einer Operation für 20- bis 30-jährige Papiere akzeptierte das Treasury lediglich 4,08 Milliarden US-Dollar der maximal angepeilten 6 Milliarden US-Dollar, und die Renditen stiegen weiter. Brij Khurana von Wellington Management fragte: «Wenn sie selbst unter diesen Bedingungen nicht das Maximum zurückkaufen, wann dann?» Am Grundproblem ändern die Rückkäufe ohnehin nichts. Die Staatsverschuldung hat die Marke von 40 Billionen US-Dollar überschritten.
Der Abstand zwischen zehn- und zweijährigen Treasuries schrumpfte zeitweise auf 17 Basispunkte, den geringsten Wert seit Anfang 2025. Eine inverse Kurve ging jeder der letzten acht US-Rezessionen voraus, versagte allerdings 2022 als Signal. Jamie Patton von TCW warnt, eine Inversion wäre «ein Zeichen, dass die Fed einen geldpolitischen Fehler macht». Für Oktober rechnen die Märkte mit einer Wahrscheinlichkeit von rund 66 Prozent mit einer weiteren Erhöhung. Das würde die Zinsschere zum Franken zusätzlich öffnen.
Was das für Schweizer Investoren bedeutet
Für Pensionskassen und andere CHF-Anleger ist der nominelle Renditevorsprung der Treasuries trügerisch. Die Kosten der Währungsabsicherung richten sich nach der Differenz der Kurzfristzinsen, und diese liegt bei rund 4 Prozentpunkten pro Jahr. Grob gerechnet bleibt einer abgesicherten zehnjährigen Treasury damit eine Rendite von gut 1 Prozent. Das ist nur wenig mehr als bei Eidgenossen, bei deutlich höherem Durationsrisiko. Wer ungesichert investiert, profitiert zwar derzeit vom schwächeren Franken. Er setzt sich aber genau dem Rückschlagrisiko aus, das bei einer Auflösung der Carry Trades droht.
Die Ungewissheit kann noch dauern. In dieser Woche stehen in den USA der PCE-Preisindex (30. September) und der Arbeitsmarktbericht (2. Oktober) an. Wichtigster Einzelfaktor bleibt der Ölpreis und damit die Strasse von Hormus. Die nächste SNB-Lagebeurteilung folgt am 10. Dezember.
Für den Franken gilt: Solange die Zinsschere offen bleibt und die Märkte ruhig sind, dürfte der Carry Trade den Franken weiter schwächen. Der US-Bondmarkt ist jedoch derzeit alles andere als ruhig. Er ist faktisch zum Veto-Spieler der amerikanischen Wirtschaftspolitik geworden, und aus ihm könnte auch der nächste Frankenschock kommen.
