Partners Group: Rekordneugeld beruhigt – aber der Evergreen-Stresstest ist noch nicht vorbei

16 Milliarden Dollar in einem Halbjahr – so viel neues Geld hat Partners Group noch nie in einem halben Jahr eingeworben. Die Zahl übertraf den AWP-Konsens von 14 Milliarden Dollar deutlich und trieb die Aktie am Donnerstagmorgen vorbörslich um 1,6 Prozent nach oben. Doch die Erleichterung täuscht nicht über eine tieferliegende Verschiebung des Marktes hinweg.

Der Stresstest für das Geschäftsmodell mit semi-liquiden Produkten ist global und betrifft insbesondere die grossen US-Amerikanischen Anbieter. Hierzulande bleibt der Zuger Private-Equity-Riese Partners Group im Zentrum der Aufmerksamkeit. Die diese Woche bekanntgegeben Zahlen in Bezug auf die verwalteten Vermögen lassen jedoch die Aktionäre vorerst aufatmen.

Die Kernplattform – klassische geschlossene Programme in Private Equity, Infrastruktur und Private Credit, getragen von Pensionskassen, Versicherern und Staatsfonds – läuft weiterhin rund. Dort floss das Gros der Rekordzuflüsse. Die Problemzone hingegen ist klar umrissen: jene Evergreen-Strukturen, bei denen Privatanleger seit Monaten auf Rückgabe drängen. Hier deckt sich die Situation von Partners Group mit dem globalen Befund: Die Assetklasse hat sich bei institutionellen Anlegern auch in Europa etabliert, die Lage für die Privatanleger bleibt offen.

Bei Partners Group mussten Evergreen-Fonds das sogenannte Gating aktivieren, sprich die Rücknahmen deckeln. Den 4,2 Milliarden Dollar an Neuverpflichtungen stehen 3,8 Milliarden an Rückgaben gegenüber. In den kommenden 18 Monaten könnten also weitere 10 bis 20 Milliarden Dollar aus älteren Evergreen-Vehikeln abfliessen – was das Wachstum der verwalteten Vermögen insgesamt um ein bis zwei Prozentpunkte bremsen dürfte.

Institutionelle bleiben, Private gehen

Entscheidend für die Bewertung ist, wer geht und wer bleibt. Partners Group machte jüngst deutlich, dass die Rücknahmen vor allem von wohlhabenden asiatischen Privatanlegern kamen – nicht von den institutionellen Investoren, die 80 Prozent des Geschäfts ausmachen. Wohlgemerkt: Gating ist ein reguläres Instrument, das Fire Sales der zugrunde liegenden Beteiligungen verhindert. Die Tatsache, dass über 30 weitere Evergreen-Vehikel weiterhin Zuflüsse verbuchen, spricht für die Breite des Angebots. Und dass Partners Group im ersten Halbjahr gleichzeitig rund 9 Milliarden Dollar investierte und 9 Milliarden an Investoren zurückführte, zeigt Disziplin im Portfolio-Management statt blindes Wachstum.

Für Private-Wealth-Plattformen und Vertriebspartner sieht die Lage anders aus. Gating ist reputationsbelastend, gerade in einem Segment, das in den vergangenen Jahren stark mit dem Versprechen der Teilhabe an privaten Märkten gewachsen ist. Die Abkühlung der Retail-Nachfrage nach illiquiden Strategien ist bereits spürbar – und die Warnung, dass weitere Abflüsse aus älteren Fonds zu erwarten sind, wird von wohlhabenden Privatanlegern als Vorsichtssignal gelesen.

Evergreen als Systemfrage

Was bei Partners Group sichtbar wird, ist jedoch kein Einzelfall. Die Rücknahmewelle hatte im vergangenen Jahr im Private-Credit-Markt begonnen, als Investoren Bewertungen, Kreditvergabestandards und die KI-Exposition von Portfoliounternehmen kritisch hinterfragten. Nun hat sie Private Equity erfasst. Der Fall Partners Group wird damit zum Testfall: Wer heute an dem Unternehmen zweifelt, zweifelt weniger am Dealflow oder der Portfolioqualität als am Design der semi-liquiden Produkte selbst.

Was in diesem Bereich stattfindet ist ein strukturellen Shift, der eine präzisere Kundensegmentierung und eine klarere Produktarchitektur für halboffene Vehikel erfordert. Private Anleger reagieren schneller und emotionaler auf Marktturbulenzen (in diesem Fall waren es Befürchtungen, dass die Bewertungen von Software-Unternehmen unter Druck geraten) als Pensionskassen oder Staatsfonds. Diese Erkenntnis zwingt Anbieter wie Partners Group, ihre Evergreen-Fonds mit robusteren Liquiditätspuffern und transparenterer Kommunikation auszustatten – oder die Vertriebsstrategie im Private-Wealth-Kanal grundlegend zu überdenken. Auch ganz neue Business-Modelle sind denkbar, die die Interessen der Privatkunden besser berücksichtigt.

Analysten: Positiv überrascht, aber vorsichtig

Die Analysten hatten die Messlatte bewusst tief gelegt. UBS hatte die Aktie Anfang Juli von «Buy» auf «Neutral» herabgestuft und das Kursziel von 1'175 auf 705 Franken gekappt – mit dem Verweis auf schwer absehbare Kurstreiber und mögliche weitere Gating-Massnahmen. Jefferies senkte das Ziel von 1'130 auf 760 Franken bei einer «Hold»-Einstufung und nannte potenziell verlangsamtes AuM-Wachstum als Hauptgrund. Barclays blieb konstruktiver und hält an «Overweight» fest, reduzierte das Kursziel aber ebenfalls von 1'200 auf 940 Franken. Goldman Sachs und Citigroup setzten ihre Ziele auf 860 beziehungsweise 700 Franken. Die Bandbreite der Kursziele – von rund 700 bis 1'400 Franken – illustriert, wie gross die Unsicherheit über den weiteren Pfad geblieben ist.

ZKB-Analyst Daniel Regli hatte vor den Zahlen darauf hingewiesen, dass das zweite Quartal «hinsichtlich der Rücknahmen schwierig» gewesen sei, beim Fundraising aber «eine positive Überraschung» möglich wäre, da der Konsens «sehr vorsichtig» geworden sei. Genau das ist eingetreten.

Dividende oder Rückkauf – eine neue Frage

Eine im Markt noch wenig beachtete Aussage Laytons könnte in den kommenden Monaten an Gewicht gewinnen: Der CEO erwartet im nächsten Verwaltungsratstreffen eine Debatte darüber, ob Kapital künftig eher über Aktienrückkäufe oder über Dividenden zurückgeführt werden soll – und hält den aktuellen Kurs für «attraktiv für Käufe». Für dividendenorientierte Investoren ist das eine klare Botschaft: Wenn sich Partners Group für ein Buyback-Programm entscheidet, wäre das ein starkes Signal für Kapitaldisziplin und Vertrauen in die mittelfristige Ertragskraft.

Fazir: Die Zuflüsse von 16 Milliarden Dollar stabilisieren das Bild und zeigen, dass die institutionelle Nachfrage intakt ist. Doch der Evergreen-Gegenwind bleibt real. Die Frage bleibt im Raum: Ist das Private-Wealth-Geschäft mit illiquiden Strukturen strukturell an Grenzen gestossen – oder lässt es sich durch bessere Produktarchitektur und klarere Kommunikation retten?