«Es gibt kein Zurück zu den günstigen Krediten»

Die Turbulenzen im amerikanischen Private-Credit-Markt haben eine Debatte ausgelöst, die weit über die USA hinausreicht. Alexandre Jaegle, Head of Business Development und GL-Mitglied bei SCOR Investment Partners, und Rémy Chupin, Head of Leveraged Loans, erklären, warum ihr Segment – European Broadly Syndicated Loans – mit den bekannten Problemen wenig gemein hat, was diese Assetklasse strukturell auszeichnet und warum sie trotz KI-Panik weiterhin auf Softwareunternehmen setzen.

Die Schlagzeilen rund um Private Credit kommen derzeit fast täglich: Gates werden geschlossen, Bewertungsfragen und Liquiditätsprobleme sprechen für sich und haben Privatinvestoren verunsichert. Wie nehmen Sie diese Debatte wahr?

Rémy Chupin: Mit einer gewissen Nüchternheit – denn was in den USA gerade sichtbar wird, ist kein Versagen der Kreditqualität. Es ist ein Strukturproblem. Semi-liquide Fonds und BDCs haben illiquide Kreditportfolios aufgebaut und gleichzeitig privaten Investoren eine regelmässige Liquidität versprochen. Das funktioniert, solange kein Stress entsteht. Sobald aber – wie jüngst durch die KI-Diskussion rund um den Softwaresektor – Rückgaben ausgelöst werden, bricht dieser Widerspruch auf. Einige Asset Manager haben nun die Gates geschlossen, Rückzahlungen also ausgesetzt. Das ist ihr gutes Recht, es ist vertraglich vorgesehen. Natürlich sind viele private Investoren jetzt verärgert.

Die Diskussion zeigte ein grundlegendes Problem in diesem Markt auf: den sogenannten Asset-Liability-Mismatch.

Rémy Chupin: Ja, und der wurde dadurch verstärkt, dass viele dieser Fonds stark im Bereich Software investiert waren. Und dieser Bereich ist aufgrund der neuen KI-Möglichkeiten, die Anfang 2026 von Anthropic veröffentlicht wurden, stark unter Druck geraten. Dazu kommt die Transparenzfrage. Bei Direct Lending kennt der Investor den Wert seines Portfolios ausschliesslich durch die Angaben des Asset Managers. Es gibt keine unabhängige Marktbewertung, keine Ratingagentur, keinen handelbaren Sekundärmarkt. Man vertraut darauf, dass die Bewertungen stimmen. In einem Umfeld, in dem Zinsen hoch bleiben und Refinanzierungen schwieriger werden, ist das eine erhebliche Unbekannte. Das ist im Private-Credit-Bereich ein Teil des Konzepts und wird auch von institutionellen Anlegern seit Jahrzehnten – insbesondere in den USA – vollkommen akzeptiert.

Auch Sie arbeiten im Bereich Private Credit, doch die Struktur Ihrer Produkte ist wesentlich anders und Sie bieten Produkte an, die ausschliesslich in Europa investieren. Gleichwohl sind Sie aufgrund der Diskussionen in den USA mit kritischen Investoren-Fragen konfrontiert.

Alexandre Jaegle: Ja. Ich verstehe das auch. Es ist ein sehr junger, aber auch sehr stark wachsender Markt, der sich noch stärker entwickeln wird. Und es gibt hier verschiedene Bereiche, die man unterscheiden muss. Auch wir sind im Bereich der privaten Kredite tätig. Aber von den Private-Credit-Anbietern, die derzeit in den USA in den Schlagzeilen sind, unterscheiden wir uns in vielen Bereichen. Wir sind als SCOR Investment Partners ein Teil einer der grössten Versicherungsgesellschaften weltweit. Unser offener Fonds investiert in Europäische Portfolios syndizierter Kredite – sogenannte Broadly Syndicated Loans, kurz BSL. Hier verwalten wir rund 1,8 Milliarden Euro. Wir haben diese Strategie 2011 aufgebaut.. Wir arbeiten ausschliesslich mit professionellen Investoren zusammen: Pensionskassen, Versicherungen, Family Offices. Keine Retail-Kunden also und keine BDC-ähnlichen Konstrukte.

Wie unterscheiden sich BSL von den Private-Credit-Fonds (Direct Lending), die in den USA unter Druck geraten sind?

Rémy Chupin: Der entscheidende Unterschied zu Direct Lending ist folgender: Wir verleihen Geld an Unternehmen, genau wie Direct Lending. Aber wir tun es nicht bilateral. Unsere Loans werden von Banken strukturiert und über ein Syndikat an einen breiten institutionellen Investorenkreis platziert. Dadurch entsteht ein echter Sekundärmarkt. Ich erhalte täglich Preisstellungen von Handelsdesks auf mehr als 200 Positionen – handelbar ab 2 Millionen Euro, oft bis 10 Millionen. Das ist keine theoretische Liquidität. Das ist gelebte Marktpraxis jeden Tag.

Wie gross ist dieser Markt überhaupt?

Rémy Chupin: Das ist vielleicht die grösste Überraschung für viele Investoren: Der europäische BSL-Markt ist mit rund 337 Milliarden Euro ausstehend ähnlich gross wie der europäische High-Yield-Markt. Über 316 Emittenten, mehr als 97 Prozent Ratingabdeckung durch S&P und Moody's, breite Diversifikation nach Ländern und Sektoren. Der Markt ist in den letzten drei Jahren um 22 Prozent gewachsen – getrieben durch M&A-Aktivität, Private-Equity-Finanzierungen und den CLO-Markt, der in Europa derzeit rund 60 Milliarden Euro pro Jahr neu emittiert. Die Kreditnehmer sind keine KMUs. Wir sprechen von Unternehmen mit einem EBITDA ab 200 Millionen Euro, Loan-Volumina ab 500 Millionen Euro aufwärts – häufig mehrere Milliarden. Gut geführte, etablierte Unternehmen, oft unter Private-Equity-Eigentümerschaft, die für Akquisitionen, Rekapitalisierungen oder Refinanzierungen Kapital benötigen.

Können Sie uns noch etwas zu Ihren Investoren sagen?

Alexandre Jaegle: Was die Investorenbasis in der Strategie der europäischen Broadly Syndicated Loans (BSL) betrifft (über den Fonds SCOR Senior Euro Loans oder über dedizierte Fonds), bestehen unsere Kunden zu einem grossen Teil aus Versicherungen – Frankreich allein macht rund 70 Prozent unserer Kundenbasis aus, Belgien weitere 20 Prozent. Pensionskassen sind noch unterrepräsentiert. Hier begegnet man der Assetklasse eher opportunistisch. Das verändert sich aber. Die laufende Debatte um Private Credit schärft den Blick: Investoren beginnen zu fragen, ob 100 Basispunkte Mehrrendite gegenüber BSL wirklich sieben Jahre Illiquidität und fehlende unabhängige Bewertung rechtfertigen.

Das klingt fast zu gut. Man darf nicht vergessen, dass Kredite in diesem Segment auch immer Risiken haben.

Rémy Chupin: Absolut. Die Risiken sind real und müssen klar benannt werden. Es ist spekulatives Kreditrisiko. Die Emittenten sind sub-investment-Grade, stark gehebelt, oft abhängig von M&A-Aktivität und Private-Equity-Zyklen. Wenn das makroökonomische Umfeld kippt, steigen Ausfälle. Wir sehen das bereits im Anstieg des Anteils Triple-C-gerateter Loans im Markt – ein Signal, dass Refinanzierungsdruck zunimmt, insbesondere in zyklischen Sektoren wie Chemie. Und natürlich, obwohl BSL liquider ist als Direct Lending, kann die Liquidität in Stressperioden abnehmen. Preise können unter Druck geraten, Spreads können sich ausweiten. Was uns schützt, ist die Erstrangigkeit der Besicherung, die Diversifikation von über 170 Positionen im Portfolio und die Tatsache, dass wir keine Leverage auf Fondsebene einsetzen – anders als einige der Strukturen in den USA, die mit gehebelten Fonds arbeiten, um die Renditen künstlich zu erhöhen. Das ist ein Systemrisiko, das BSL in dieser Form nicht kennt.

Sprechen wir noch kurz über den Kreditzyklus. Die M&A-Aktivität, die den BSL-Markt in den letzten Jahren stark angetrieben hat, bremst spürbar. Ist das nicht ein strukturelles Problem für Ihre Assetklasse?

Rémy Chupin: Das ist eine berechtigte Frage. M&A ist tatsächlich einer der zentralen Treiber des BSL-Marktes. Die Verlangsamung, die wir derzeit sehen, ist real – und sie hat einen klaren Grund: Die Zeit des billigen Geldes ist vorbei. Zwischen 2017 und 2022 war Fremdkapital faktisch kostenlos. Negativzinsen, enge Spreads. Private-Equity-Häuser haben Unternehmen zu immer höherem Multiples erworben – der Durchschnitt stieg von 9x auf 12x EBITDA. Die Kalkulation war einfach: Schulden sind günstig, Bewertungen steigen, Exit gelingt zu noch höheren Multiples. Diese Kalkulation funktioniert heute nicht mehr. Der Schuldendienst ist teurer, die Käufer sind vorsichtiger, die Exits zäher. Viele Private-Equity-Gesellschaften halten ihre Portfoliounternehmen länger – in sogenannten Continuation Funds – in der Hoffnung, dass die Zinsen wieder fallen und Bewertungen steigen. Meine Überzeugung: Diese Normalisierung der Zinsen ist dauerhaft. Es gibt kein Zurück zu den günstigen Krediten.

Was bedeutet das in Ihrem Fall?

Rémy Chupin:

Das bedeutet in unserem Fall für den BSL-Markt, dass das Neugeschäft selektiver wird. Grosse, fremdfinanzierte Übernahmen zu 12x EBITDA werden seltener. M&A hört nicht einfach auf. Unternehmen müssen weiterhin finanziert werden – Akquisitionen, Refinanzierungen, Rekapitalisierungen. Die Pipeline ist kleiner, aber sie existiert. Und was sich verändert, ist die Qualität: Die Deals, die heute den Markt erreichen, müssen tragfähiger sein, die Kreditnehmer robuster. Für einen disziplinierten Kreditgeber ist das keine schlechte Ausgangslage.

Hinzu kommt, dass wir mit dieser Verlangsamung in einen ersten echten Kreditzyklus seit Jahren eintreten. Die Jahre der Nullzinsen haben Ausfälle unterdrückt – Amend-and-Extend war die Standardantwort auf jeden Stressfall. Das funktioniert nicht mehr, wenn der Schuldendienst tatsächlich etwas kostet. Wir werden Ausfälle sehen. Nicht in systemischer Dimension, aber spürbar. Und genau dann zeigt sich der Wert der erstrangigen Besicherung. Recoveries von 70 bis 75 Prozent sind kein theoretischer Wert – sie sind die historisch belegte Konsequenz unserer strukturellen Position in der Kapitalstruktur.

BSL ist also explizit kein Markt für Privatinvestoren. Ist das ein europäisches Spezifikum oder grundsätzlich falsch?

Alexandre Jaegle: In Europa ist BSL heute eindeutig ein Markt für professionelle Investoren – und das hat gute Gründe. Die Mindesttickets, die Komplexität der Instrumente, die Notwendigkeit, Kreditrisiken zu beurteilen: Das setzt Expertise und Ressourcen voraus, die Privatinvestoren in der Regel nicht haben. Wir sehen derzeit keine ETF-Strukturen auf europäische BSL – technisch und regulatorisch ist das noch nicht gelöst.

Rémy Chupin: In den USA ist der Weg weiter. BDCs – Business Development Companies – sind börsennotierte Vehikel, die Private-Credit-Strategien für Retailinvestoren zugänglich machen. Das Modell hat Wachstum gebracht, aber auch die Probleme, die wir jetzt diskutieren: strukturelle Liquiditätsmismatches, Hebel auf Fondsebene. Das ist kein Argument gegen die Öffnung an sich – aber es ist ein starkes Argument dafür, dass die Struktur stimmen muss.

Alexandre Jaegle: Für Europa gilt: Sollte sich der BSL-Markt eines Tages auch für breitere Investorenkreise öffnen – über ETFs oder ähnliche Vehikel –, dann wären BSL aufgrund ihrer Markttransparenz und täglichen Liquidität deutlich besser geeignet als Direct Lending. Aber hier sprechen wir von einer Perspektive von mindestens drei bis fünf Jahren. Für heute bleibt BSL das, was es ist: eine institutionelle Assetklasse für professionelle Investoren, die verstehen, was sie kaufen. Und das ist auch gut so.

Kommen wir zum Softwaresektor, der seit Jahresbeginn für Aufruhr sorgt. Viele Investoren haben angesichts der KI-Disruption kalte Füsse bekommen. Wie exponiert sind Sie?

Rémy Chupin: Auch wir sind in diesem Bereich investiert. Software macht rund 10 Prozent unseres Portfolios aus. Und was wichtig ist als Aussage: Wir haben die Position gehalten. Und der Markt gibt uns recht. Im Februar sind Softwareloans im Markt um bis zu 8 Prozent gefallen. Mittlerweile haben wir etwa die Hälfte davon wieder aufgeholt. Meiner Meinung nach ist, was wir im Bereich Software gerade erleben, eine Equity-Story, keine Credit-Story.

Das müssen Sie erklären.

Rémy Chupin: Gerne. Der Aktieninvestor kauft im Software-Sektor Wachstum. Er bezahlt heute für ein Softwareunternehmen das 15-fache EBITDA in der Erwartung, dass dieses Unternehmen in drei Jahren das Dreifache wert ist. Wenn nun KI diese Wachstumsannahmen erschüttert – wenn plötzlich unklar ist, ob ein Softwareunternehmen morgen noch zehn Prozent jährliches Wachstum erzielen kann –, dann hat die massiven Auswirkungen auf die Bewertung. Das ist die Equity-Logik, und sie ist berechtigt.

Wie denken Sie als Kreditinvestor?

Rémy Chupin: Als Kreditgeber oder Investor in diesem Bereich denke ich anders. Ich will mein Kapital zurück plus die Zinsen. Die Unternehmen in unserem Portfolio – ERP-Systeme, IT-Infrastruktur, Netzwerksicherheit, SaaS – generieren heute starke Cashflows, haben niedrige Verschuldung und keine unmittelbaren Refinanzierungsbedürfnisse. Ob das Unternehmen in zwei Jahren mit dem 12-fachen oder dem 8-fachen EBITDA bewertet wird, ist für mich als Kreditgeber zweitrangig. Die Frage ist: Kann es seinen Schuldendienst leisten? Und die Antwort ist für unsere Portfoliounternehmen heute: Ja.

Aber ist KI-Disruption nicht trotzdem eine Bedrohung für das Geschäftsmodell dieser Unternehmen?

Rémy Chupin: Die These, dass KI die gesamte Softwareindustrie in zwei Jahren obsolet macht, halte ich für Science-Fiction. Denken Sie etwa an KMUs, die ihre Lohnbuchhaltung über eine spezifische branchenspezifische Software abwickeln. Die wechseln nicht zu einem integrierten und geprüften KI-Tool eines Technologiekonzerns und arbeiten morgen etwa mit Claude. Der Wechsel wäre zu teuer, zu riskant, zu komplex. Was sich verändert, ist das Preismodell in der Software-Industrie. Und das ist eine sehr spannende Entwicklung. Sie geht von einer Software-As-A-Service-Leistung in Richtung nutzungsbasierter «Fee per Task»-Modelle. Viele Unternehmen haben diesen Wandel bereits eingeleitet. Andere bauen KI in ihre Produkte ein, verbessern damit ihre Margen und ihre Effizienz. Und sie haben etwas, das kein neuer KI-Anbieter so schnell replizieren kann: die Daten und die historisch gewachsene Integration in die Geschäftsprozesse ihrer Kunden

Und was bedeutet das für Ihre Positionierung im aktuellen Marktumfeld?

Rémy Chupin: Wir sind im Moment selektiv und geduldig. Im Januar kamen neue Deals noch bei Spreads in der Höhe von Euribor plus 350 bis 375 Basispunkten auf den Markt. Heute liegen die Spreads bei 400 bis 425. Wir investieren lieber in neue Primärmarkttransaktionen mit besseren Konditionen als im Sekundärmarkt in volatile Positionen zu gehen. Wir haben Cash im Fonds und warten auf Opportunitäten. Gleichzeitig halten wir die Softwareexposition bei 10 Prozent. Ich erwarte, dass sich diese Positionen erholen, und ich erwarte, dass wir als Kreditgeber vollständig zurückbezahlt werden. Was wir hingegen aktiv untergewichten, sind zyklische Sektoren wie Chemie, Baumaterialien, Einzelhandel. Diese sind im aktuellen Umfeld – hohe Zinskosten, geopolitische Unsicherheit, Dollarsensitivität – deutlich anfälliger. Unsere defensiven Positionen in Healthcare und Food & Beverage halten wir entsprechend übergewichtet.