Edmond de Rothschild AM hält an Übergewicht in Aktien und Krediten fest

Edmond de Rothschild Asset Management wertet die jüngste Aktienrallye als technische Repositionierung – nicht als Bestätigung eines optimistischen Makroszenarios. Hinter der Erholung sieht Global CIO Benjamin Melman eine wachsende Diskrepanz zwischen Finanzmärkten und Realwirtschaft.

Die Erholung nach der Eskalation im Nahen Osten rangiert laut Edmond de Rothschild Asset Management (EdRAM) unter den schnellsten Zehntages-Rallyes des S&P 500 seit 1950. Getragen wurde sie von Wachstumstiteln, insbesondere Hardware-, Halbleiter- und Speicherherstellern. «Investoren, die durch die Schockserie der vergangenen Jahre – Pandemie, Ukraine, Handelskonflikte – abgehärtet sind, scheinen die Logik internalisiert zu haben, dass auf jede geopolitische Krise eine rasche Normalisierung folgt», schreibt Benjamin Melman, Global Chief Investment Officer bei Edmond de Rothschild Asset Management (EdRAM), in seinem April-Brief an die Investoren.

Technische Erholung statt fundamentaler Wende

Hinter der Bewegung sieht Melman keine Bestätigung eines optimistischen Makroszenarios, sondern eine technische Repositionierung, getrieben von Short-Eindeckungen und zuvor unterallokierten Investoren. Die Energiekrise habe sich keineswegs entspannt: In Asien und Europa belasten langfristig steigende Gaspreise das Wirtschaftswachstum und die Unternehmensmargen. EdRAM hatte Ende März graduell in Risikoanlagen umgeschichtet, in der Annahme, dass die Märkte ein dauerhaftes Krisenszenario überinterpretierten. Die aktuelle Euphorie sei jedoch ebenso wenig Anlass, sich mitreissen zu lassen.

USA als relativer Gewinner

Aus geo-ökonomischer Sicht positioniert Melman die USA als den wesentlichen relativen Gewinner des neuen Umfelds: Energieunabhängigkeit, der weiterhin tragende KI-Investitionszyklus sowie eine flexiblere Fiskal- und Geldpolitik stützten die amerikanische Wirtschaft. Die «erstaunlichen Leistungen» des neuen Anthropic-Modells Mythos nährten die Hoffnung auf konkrete KI-Anwendungen und substanzielle Produktivitätsgewinne, die den hohen Capex der Tech-Konzerne rechtfertigen würden. China habe seine Wirtschaft trotz strukturellem Abschwung dank Energiemix und staatlichen Interventionen relativ gut abschirmen können.

Europa und Japan häufen sich Verwundbarkeiten

Anders die Lage in Europa und Japan. Energieabhängigkeit, das einseitige Inflationsmandat der EZB und enger fiskalischer Handlungsspielraum lassen für Melman Abwärtsrevisionen sowohl beim BIP-Wachstum – etwa in Deutschland – als auch bei den Gewinnen der Eurozonen-Grossunternehmen erwarten. Die aktuell projizierten Gewinnsteigerungen von 12 Prozent für 2026 und 11.5 Prozent für 2027 dürften unter Druck geraten. Japanische Aktien stehen vor ähnlichen Herausforderungen, zumal die Bewertungen deutlich über ihrem langfristigen Median notieren. Diese regionalen Disparitäten seien nicht zyklischer Natur, so Melman, sondern verschöben strukturell die Trennlinie zwischen Gewinnern und Verlierern dieses «atypischen und sprunghaften Paradigmas».

EdRAM identifiziert drei Bruchlinien, die erhöhte Aufmerksamkeit erfordern:

• Erstens die Natur des Energieschocks. Laut Internationaler Energieagentur (IEA) handle es sich um die schwerste Krise in der Geschichte des Sektors, mit einem grösseren Netto-Angebotsrückgang als bei den Schocks der 1970er-Jahre zusammengenommen. Solange die Strasse von Hormuz blockiert sei, müssten Förderländer ihre Produktion drosseln, weil Lagerkapazitäten an ihre Grenzen stossen. Der Irak habe das Volumen drastisch reduziert, Kuwait stehe kurz davor, die Vereinigten Arabischen Emirate erreichten in den nächsten Tagen ohne Einigung kritische Lagergrenzen. Die Normalisierung des Ölmarkts könne zwei bis drei Monate beanspruchen. Auch bei Düngemitteln und Nahrungsmittelpreisen blieben die Spannungen hoch.
• Zweitens warnt Melman unter Verweis auf den Global Financial Stability Report des IWF vor wachsenden Verwundbarkeiten bei Verschuldung und Leverage. Der Aufstieg von Private Credit und die zunehmende Dispersion der Finanzierungsbedingungen erforderten verstärkte Vigilanz. Zwar zeige das Segment in den USA derzeit keine systemischen Risiken im Subprime-Stil, könnte einen externen Schock aber wegen geringer Liquidität, diskretionärer Bewertungen und limitierter Transparenz verstärken. Insbesondere eine Korrektur im KI-Komplex könnte sich auf den breiteren Kreditmarkt ausweiten.
• Drittens werde das Aktienmomentum zunehmend von einem schmalen Treiberkreis – Technologie und künstliche Intelligenz – getragen. Von den für 2026 erwarteten Gewinnsteigerungen des S&P 500 entfallen 14 Prozentpunkte auf Tech und zyklische Sektoren, mit Zuwächsen von 30 Prozent beziehungsweise 6 Prozent. Die Erwartungen für nicht-zyklische Sektoren liegen dagegen bei minus 4 Prozent. Damit drohe eine Verfestigung der «K-förmigen» Wirtschaft, in der das Wachstum nicht mehr in der Breite stattfindet.

Notenbanken im Dilemma

Die Zentralbanken stehen laut Melman vor einem akuten Konflikt zwischen Wachstumsstützung und Mandatsglaubwürdigkeit. Anders als 2022, als Nachfrageüberschüsse die Preise trieben, handle es sich aktuell um einen Angebotsschock. In Europa sei das Risiko geldpolitischer Fehlentscheidungen, wie schon 2008 und 2011, greifbar; das DSGE-Modell der EZB lege nahe, dass jede Zinserhöhung um 50 Basispunkte 0.5 Prozentpunkte Wachstum kosten kann. In den USA halte die Fed dank stabil verankerter Inflationserwartungen und einem sich normalisierenden Arbeitsmarkt ihre Anpassungsfähigkeit. Die jüngste Anhörung von Fed-Chef Kevin Walsh deute zudem eine Präferenz für getrimmte Inflationsmasse an – womit eine «relativ zuversichtliche Sicht auf die Disinflation» und letztlich Zinssenkungen begründet werden.

Allokation: Übergewicht mit erhöhter Konvexität

Das Gefühl der Stabilität, das die Märkte ausstrahlen, sei illusorisch, so Melman. Es beruhe auf der impliziten Annahme eines vorübergehenden, schnell absorbierten Schocks und auf dem Vertrauen, dass die Notenbanken weiter stützen würden. Diese Lesart blende aus, dass finanzielle, energetische und fiskalische Ungleichgewichte sich verschieben, statt zu verschwinden – und sich glücklicherweise nicht gleichzeitig manifestieren.

EdRAM bleibt in Aktien und Unternehmensanleihen übergewichtet, nicht aus Optimismus, sondern aus pragmatischer Beobachtung: Der Konjunkturzyklus sei nicht gebrochen, habe aber die relative Attraktivität der USA und ausgewählter Schwellenländer gegenüber stark energieabhängigen Volkswirtschaften wie der Eurozone und Japan erhöht. Investoren sollten Phasen abnehmender Volatilität nutzen, um die Konvexität ihrer Portfolios zu erhöhen. «Wer den Markt nur mit zyklopischem Blick betrachtet und sich auf den Rebound fixiert, läuft Gefahr, periphere Spannungssignale zu übersehen», warnt der CIO.

Für längerfristig orientierte Investoren bestätigt die Krise nach Einschätzung von Melman die Verschiebung der geopolitischen Plattentektonik. Sie unterstreiche die Relevanz der jüngst lancierten Fonds Global Resilience – mit Fokus auf widerstandsfähige Unternehmen in einer instabilen Welt – und Mission Europa, der auf Unternehmen abzielt, die von Europas strategischer Antwort profitieren. Die These decke sich mit Mark Carneys jüngster Rede in Davos, in der dieser eine neue Doktrin für die westlichen Mittelmächte skizziert habe – mit der Erkenntnis, dass der «amerikanische Schirm» nicht länger als automatisch oder politisch neutral gelten könne.