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R Euro Crédit: Ein flexibler Ansatz für ein ungewisses Umfeld
Die Anleihenmärkte spiegeln dies- und jenseits des Atlantiks jeweils unterschiedliche wirtschaftliche Rahmenbedingungen wider. Jedoch zeigen sich die Zentralbanken hinsichtlich der Stärke des Wachstums und der konsequenten Normalisierung ihrer Geldpolitik zuversichtlich. Die Märkte scheinen diesem Szenario nicht wirklich Glauben zu schenken, Rothschild & CO Asset Management hingegen ist der Auffassung, dass ein Anstieg der langfristigen Zinsen sehr wahrscheinlich ist. Emmanuel Petit, Managing Director & Head of Fixed Income, fasst zusammen.
Herr Petit, wie sieht Ihre Analyse des US-amerikanischen Anleihenmarkts aus?
Emmanuel Petit: In den Vereinigten Staaten zeigt die seit 2017 beobachtete Korrektur der kurzfristigen Renditen, dass der Markt die geldpolitische Straffung der Federal Reserve gut verkraftet hat. Derzeit liegen die Renditen 2-jähriger Papiere bei 2,85%, wobei die US-Notenbank bis 2020 offenbar ein Niveau von 3,5% anstrebt. Der Markt geht mit diesem Ziel vorerst konform. Die Federal Reserve erweckt den Eindruck, als habe sie zu seiner Erreichung auf Autopilot umgeschaltet. Mit Blick auf die niedrigen langfristigen Renditen scheint der Markt jedoch die Nachhaltigkeit des US-amerikanischen Wachstums anzuzweifeln. Wir sind allerdings der Ansicht, dass die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen trotz der aktuellen Unsicherheitsfaktoren weiterhin gut bleiben. So liegen die langfristigen Inflationserwartungen bei 2,1% einem Niveau, das alles in allem angemessen ist und den Projektionen der Fed von rund 2% entspricht. Zwar hat die Lohninflation zuletzt angezogen, aber es besteht keine Überhitzungsgefahr. Die Fed wird ihre Geldpolitik deshalb nicht allzu drastisch straffen, sondern im Gegenteil ein regelmässiges Tempo fahren, damit die Wachstumsdynamik ungebrochen bleibt. Daher halten wir eine härtere geldpolitische Gangart der US-Zentralbank durch ein stärkeres Anziehen der Zinsschraube, die das Wachstum abwürgen könnte, derzeit für wenig wahrscheinlich. Somit dürfte die eingeleitete geldpolitische Normalisierung der Fed, die u.a. die Kürzung ihrer Bilanz umfasst, die langfristigen Renditen durch die Resorption der negativen Laufzeitprämie allmählich steigen lassen. Wir rechnen deshalb mit einer erneuten Versteilerung der Kurve auf Niveaus, die dem gegenwärtigen Wachstum in den Vereinigten Staaten eher entsprechen. Dies dürfte eine Verlängerung des US-amerikanischen Konjunkturzyklus ermöglichen.
Wie beurteilen Sie die Lage in Europa?
Der Anstieg der US-Renditen wird sich wohl auch auf die Renditen diesseits des Atlantiks niederschlagen, aber angesichts der besonderen Lage in Europa konstatieren wir noch immer eine eklatante Diskrepanz zu den Renditen 10-jähriger Bundesanleihen, die von den wirtschaftlichen Fundamentaldaten völlig abgekoppelt bleiben und die sich seit Jahresbeginn nicht bewegt haben. Grund ist vor allem der Abwärtsdruck, den das politische Risiko in der Europäischen Union erzeugt. So sieht der von der italienischen Regierung vorgelegte Haushaltsentwurf eine Erhöhung des strukturellen Defizits um rund 0,7% vor. Die Europäische Kommission kann dies nicht hinnehmen und hat daher Verhandlungen mit der populistischen Regierungskoalition aufgenommen. Es besteht kein Zweifel, dass diese Phase der Volatilität andauern wird, bis eine Einigung erreicht ist. Dieser Unsicherheitsfaktor hat in Verbindung mit den bevorstehenden Europawahlen bewirkt, dass die Rendite der Bundesanleihe unter 0,5% verharrt und dass vor allem die Realrendite auf rund -1% gesunken ist; diese Niveaus entsprechen in keinster Weise dem Wirtschaftswachstum der Eurozone. Sobald das politische Risiko gewichen ist, besteht durchaus Aussicht auf eine Normalisierung.
Der Rückgang der Vertrauensindizes der Unternehmer entspricht einem Wirtschaftswachstum in der Grössenordnung von 1,5%. Wie Mario Draghi und Peter Praet vor kurzem bestätigten, besteht seitens der EZB ein echter Wille zur Normalisierung ihrer Geldpolitik. Die Zentralbank sendet ständig diesbezügliche Signale und derzeit sind nur sehr wenige Faktoren erkennbar, die sie zur Beibehaltung einer derart expansionistischen Geldpolitik veranlassen könnten. Folglich sind wir mit niedriger Sensitivität gegenüber dem Zinsrisiko sehr defensiv aufgestellt.
Wie beurteilen Sie die Entwicklung des Kreditmarkts in den vergangenen Monaten?
Unserer Auffassung nach tritt Europa allmählich in die letzte Phase des Kreditzyklus ein, in der sich die Vereinigten Staaten bereits befinden. In dieser Phase verlagert sich der Schwerpunkt gewöhnlich auf die Aktionärspolitik zu Lasten der Finanzdisziplin, d.h. den Unternehmen ist der Aktionär wichtiger als der Gläubiger. Infolgedessen nimmt die Verschuldung zugunsten von Aktienrückkaufprogrammen, Dividendenerhöhungen oder auch Fusionen und Übernahmen zu. Dieser Trend manifestiert sich stets kurz vor einer Zykluswende. Die Unternehmen verschulden sich erneut, die Margen sinken, so dass Leverage und Ausfallquoten drastisch steigen, da sie ihre Forderungen häufig nicht mehr bedienen können. Allerdings stehen wir im Moment erst ganz am Anfang dieser Entwicklung. Derzeit stellen wir nach einem tendenziellen Rückgang seit 2015 eher eine Stabilisierung des Leverage fest. Aber ob es sich wirklich um eine Trendwende handelt, bleibt abzuwarten. Derzeit beobachten wir vertretbare Verschuldungsgrade, aber die Finanzierung durch Aufnahme von Fremdkapital ist nunmehr für die Unternehmen interessanter als die Ausgabe von Aktien. Es ist daher sehr wahrscheinlich, dass die Verschuldung auf Dauer zunimmt.
Diesen Aspekt behalten wir besonders aufmerksam im Auge. Ausserdem stellen wir fest, dass die Unternehmensgewinne noch immer kräftig steigen, so dass der Leverage stabil bleiben kann. Auch wenn vorerst keine Verschlechterung der Zahlungsfähigkeit droht, sollten wir diese beiden Faktoren im kommenden Jahr aufmerksam beobachten. Sie hängen vor allem von der Entwicklung des Zyklus ab, aber wir sind überzeugt, dass der Zyklus andauern kann und dass die Unternehmen ihre Schulden auch in Zukunft durch höhere Gewinne absorbieren können. Allerdings treten wir jetzt in eine komplizierte Phase ein, die durch erhöhte Volatilität, anhaltend niedrige Renditen und wachsende spezifische Risiken gekennzeichnet ist.
Welche Anpassungen haben Sie am R Euro Crédit vorgenommen?
Aus den bereits genannten Gründen bleiben wir für die Anleihenkomponente bei unserer sehr defensiven Positionierung. Im Kreditportfolio haben wir zu Jahresbeginn ebenfalls auf einen vorsichtigen Kurs gesetzt, da die Spreads relativ teuer waren. In der Folge, insbesondere im September, haben wir das Portfolio opportunistisch reinvestiert, in erster Linie, weil der Spread in der Investment Grade-Kategorie um 45 Basispunkte gestiegen war. Zudem fanden wir am Primärmarkt gute Bedingungen vor, z.B. die seit langem attraktivsten Emissionsprämien. Wenn sich in volatilen Phasen interessante Anlagemöglichkeiten ergeben, dann nutzen wir diese natürlich konsequent.
Hinsichtlich Branchenallokation bleibt der Schwerpunkt auf Finanzwerten. Dafür plädieren einmal mehr die verbesserte Zahlungsfähigkeit des Sektors und die potenzielle Aufwärtsdynamik der Renditen, die Rentabilitätssteigerungen ermöglichen könnte, wie die Ergebnisvorlagen der US-Banken nach dem geldpolitischen Kurswechsel der Fed zeigen. Dem Automobilsektor hingegen stehen wir nach wie vor sehr skeptisch gegenüber und haben ihn entsprechend untergewichtet, denn neben der Häufung struktureller Herausforderungen stellt der Handelskrieg eine besondere Bedrohung für ihn dar.
