Nach den Midterms: Die Entlastung für die SNB hielt nur einen Tag

Am Mittwoch schien die US-Wahl der SNB die Arbeit abzunehmen: Der Ölpreis brach um fast 9 Prozent ein, der Dollar fiel auf gut 81 Rappen. Zwei Tage später kostet ein Fass Brent wieder fast 100 US-Dollar, und an den Börsen tobt ein Ausverkauf bei KI-Aktien. Für die Nationalbank bleibt die Zinsfrage offen – für Schweizer Anleger rückt das Dollarrisiko in den Vordergrund.

Die erste Reaktion auf die US-Zwischenwahlen war eine Flucht in die Sicherheit, die zweite eine Erleichterungsrally, die dritte ein Ausverkauf. Innert dreier Tage haben die Märkte mehrere Lesarten des demokratischen Wahlsiegs durchgespielt. Für die Schweiz war dabei weniger die Sitzverteilung im Kongress entscheidend als zwei Grössen, die sich daraus ableiten: der Ölpreis und der Dollar.

Ein Tag Erleichterung

Am Mittwoch verlor Brent 8,7 Prozent und schloss bei 94,62 US-Dollar je Fass. Die Märkte setzten darauf, dass der politische Druck nach der Wahlniederlage die Regierung Trump zu einem Verhandlungsende im Iran-Krieg drängt. Mit dem Öl fielen die Renditen, die zehnjährige US-Staatsanleihe rentierte so tief wie seit dem 10. September nicht mehr. Der Dollarindex sank auf den tiefsten Stand seit Ende September. «Der Rückgang der Ölpreise ist sehr hilfreich für die Risikostimmung», sagte Rodrigo Catril, Devisenstratege bei der National Australia Bank, gegenüber Reuters, mahnte aber, die Kursbewegungen müssten nicht unbedingt die mittelfristige Dynamik widerspiegeln. Mabrouk Chetouane, Global Head of Market Strategy bei Natixis Investment Managers, sah es ähnlich nüchtern: «Kurzfristig dürften die makroökonomischen Auswirkungen des Wahlausgangs nahezu null sein.»

Catril behielt recht. Am Donnerstag lief östlich der Strasse von Hormus ein Tanker auf eine Mine, Brent stieg um rund 2,5 Prozent. Am Freitagmorgen notierte die Sorte im asiatischen Handel bei knapp 100 US-Dollar. Ole Hansen, Rohstoffstratege bei der Saxo Bank, warnt, die Preise blieben anfällig für neue Schwankungen, solange sich die Rohölexporte aus dem Nahen Osten erst erholen. Paul Donovan, Chefökonom von UBS Global Wealth Management, sieht den fundamental fairen Wert dagegen eher bei 80 bis 85 US-Dollar je Fass.

Die Teuerung ist importiert

Für die Schweiz ist diese Bewegung bedeutsam, weil die Teuerung fast vollständig aus dem Ausland kommt. Im Oktober war sie überraschend auf 1,5 Prozent gesprungen, den höchsten Wert seit Dezember 2023. Erdölprodukte kosteten rund 40 Prozent mehr als ein Jahr zuvor. Die Kerninflation ohne Energie und frische Produkte verharrte bei 0,5 Prozent.

Auf diesen importierten Teil wirken Ölpreis und Wechselkurs gemeinsam. In Franken gerechnet kostete ein Fass Brent am Mittwochmorgen, nach den ersten Resultaten, rund 85 Franken, am Mittwochabend noch rund 77 Franken. Am Freitagmorgen waren es wieder rund 81,5 Franken: gut 4 Prozent weniger als vor dem Einbruch, aber rund 6 Prozent mehr als am Tiefpunkt. Der Dollar notierte am Freitag bei rund 0,817 Franken, nach 0,8209 Franken am Dienstagabend. Die Entlastung ist also nicht verschwunden, aber deutlich kleiner als noch vor zwei Tagen.

Was das für die SNB heisst

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hält ihren Leitzins seit Juni 2025 bei null Prozent. Nach der Oktober-Teuerung wurde am Markt über eine Erhöhung bereits im Dezember spekuliert. Nach dem Öleinbruch vom Mittwoch preisten die Märkte laut Trading Economics einen Zinsschritt eher für Anfang 2027 ein, Ökonomen erwarten ihn im Lauf des Jahres 2027. Raiffeisen-Chefökonom Fredy Hasenmaile rechnete bereits im September mit zwei Zinsschritten im kommenden Jahr, den ersten möglicherweise im ersten Halbjahr.

Für Geduld spricht weiterhin der feste Franken. Er dämpft die Importpreise, und eine Zinserhöhung würde ihn zusätzlich stärken. ING-Devisenstratege Chris Turner bezeichnet eine restriktivere SNB als «eindeutig positiven Faktor für den Schweizer Franken». Gegen eine Entwarnung spricht der Ölpreis, der sich als weit weniger stabil erwiesen hat, als es am Mittwoch schien. Santosh Brivio, Leiter Economic Research der Migros Bank, warnt ohnehin vor einer raschen geldpolitischen Kehrtwende wegen des Wahlausgangs, die Zoll- und geopolitischen Risiken blieben bestehen.

Die Zinsschere öffnet sich

Im Ausland gehen die Notenbanken in die andere Richtung. Die Bank of England erhöhte ihren Leitzins am Donnerstag um einen Viertelprozentpunkt auf 4 Prozent. In den USA ist eine Zinserhöhung im Dezember weitgehend eingepreist, laut CME FedWatch liegt die Wahrscheinlichkeit bei gut 81 Prozent. Beth Hammack, Präsidentin der Fed von Cleveland, sprach sich dafür aus, die Zinsen in restriktives Terrain zu führen. «Die Zwischenwahlen selbst dürften diesen Straffungspfad kaum wesentlich verändern», sagte Brian Martin, Leiter G3-Ökonomie bei ANZ. Federated Hermes erwartet ein Zielband von 4,00 bis 4,25 Prozent. Indosuez Wealth Management rechnet allerdings sowohl bei der Fed als auch bei der EZB mit weniger Zinserhöhungen, als die Märkte einpreisen.

Bleibt die SNB bei null, wächst die Zinsdifferenz zum Dollar. Das stützt die US-Währung gegenüber dem Franken und macht zugleich die Währungsabsicherung teurer.

Das Dollarrisiko: Wall Street ist nicht gleich Frankenrendite

Für Schweizer Anleger ist die Währung damit wichtiger als die Frage, ob die Wall Street steigt. Die Geschichte spricht eher gegen den Dollar. Der Zürcher Vermögensverwalter Aquila hat die Zwischenwahlen seit 1970 ausgewertet: In 13 von 14 Fällen stand der S&P 500 ein Jahr nach der Wahl höher, im Schnitt um 12,3 Prozent. Kippte der Kongress komplett, waren es knapp 15 Prozent. Die Zinsen veränderten sich auf Jahressicht kaum, der Dollar gab «eher leicht» nach.

Ein Selbstläufer ist die Dollarschwäche allerdings nicht. Indosuez sieht den Dollar weiterhin gestützt, durch die geldpolitische Glaubwürdigkeit der Fed und die politischen und wirtschaftlichen Schwierigkeiten Europas. Zugleich mahnten die angespannte US-Haushaltslage und die bereits hohen Dollarpositionen internationaler Investoren zur Vorsicht. Die Bank plädiert für eine ausgewogene Währungspositionierung.

Wie stark der Wechselkurs wirkt, zeigt eine einfache Rechnung. Steigt eine US-Aktie um 8 Prozent und fällt der Dollar gleichzeitig um 5 Prozent, bleiben in Franken rund 2,6 Prozent übrig. Steigt sie nur um 5 Prozent, ist der Gewinn bei gleicher Dollarschwäche ganz weg. Wer derzeit in US-Technologieaktien investiert ist, erlebt das Gegenteil eines Puffers: Kursverluste und eine schwächere Währung kommen zusammen.

Anleihen: Kursgewinne mit Währungsvorbehalt

Bei den Anleihen hat die Wahl zunächst für Entlastung gesorgt. Die Rendite zehnjähriger Treasuries sank bis Donnerstag auf 4,84 Prozent. Weil weitere defizitäre Gesetze unwahrscheinlicher werden, erwartet Aquila mittelfristig weniger Druck auf das lange Ende der US-Zinskurve, zentral bleibe aber die von den Energiepreisen getriebene Inflation. Indosuez hat die Duration von einer leichten Untergewichtung auf neutral angehoben: Nach dem Ausverkauf, bei dem die zehnjährige Rendite zwischenzeitlich 5,36 Prozent erreicht hatte, den höchsten Stand seit 2002, böten Anleiheportfolios die höchsten erwarteten Erträge seit 15 Jahren.

Die UBS warnt vor einer zu einfachen Lesart. Die Haushaltsverhandlungen könnten geplante Kürzungen bei Sozialprogrammen abschwächen und zugleich höhere Verteidigungsausgaben bringen, damit wäre die erwartete Defizitverengung wieder dahin. Das grösste politische Risiko für Anleihen sieht die Bank in der Schuldenobergrenze 2027. Für Schweizer Anleger kommt die Absicherung hinzu: Ihre Kosten richten sich grob nach der Differenz der kurzfristigen Zinsen, und die liegt zwischen Fed und SNB bei fast vier Prozentpunkten. Von gut 4,8 Prozent Rendite auf zehnjährigen Treasuries bleibt abgesichert grob gerechnet gut ein Prozent – nicht viel mehr als bei Eidgenossen, deren zehnjährige Rendite am Mittwoch auf 0,47 Prozent fiel. Für Pensionskassen mit Frankenverpflichtungen bleibt damit das Dilemma bestehen.

Der Tech-Ausverkauf erreicht die Schweiz

Seit Donnerstag überlagert ein anderes Thema die Erleichterung: die Sorge um den Ausbau der künstlichen Intelligenz. Lokale Vorlagen gegen Rechenzentren wurden fast überall angenommen, und Anleger fürchten mehr Regulierung durch den neuen Kongress. Laut Goldman Sachs entfallen auf Bundesstaaten, die ihre Aufsicht voraussichtlich verschärfen, rund 45 Prozent der geplanten neuen Kapazität. Der Nasdaq Composite verlor am Donnerstag 5,52 Prozent, der S&P 500 4,36 Prozent, der Halbleiterindex SOX 12,25 Prozent. Am Freitag fielen der Nikkei und der Kospi im frühen Handel um rund 6 Prozent. «An der Wall Street ist genau das eingetreten, was Anleger seit Monaten befürchten», sagt Jochen Stanzl, Marktanalyst der Consorsbank, mit Blick auf das Klumpenrisiko weniger Technologiewerte.

Der SMI erreichte am Donnerstagvormittag noch ein Rekordhoch von 15'092 Punkten und schloss 0,37 Prozent tiefer bei 14'967,73 Punkten. Am stärksten verloren Zulieferer der Halbleiter- und Rechenzentrumsbranche wie AMS Osram (−13,0 Prozent), Inficon (−7,5 Prozent) und Comet (−6,3 Prozent). Für Freitag wurde ein schwächerer Start erwartet.

Exportindustrie: Gegenwind aus zwei Richtungen

Für die Schweizer Wirtschaft bleibt der feste Franken zweischneidig. Er verbilligt Importe und Energie, belastet aber exportorientierte Unternehmen. Der Euro sank am Freitagmorgen auf 0,9141 Franken. «Der Franken erstarkt, das Zollrisiko bleibt», sagt Brivio. Ein demokratischer Kongress ändert an Trumps exekutiven Befugnissen in der Handelspolitik wenig. Laut Chetouane dürfte sich Trumps Einfluss künftig vor allem auf die Handels- und Aussenpolitik konzentrieren.

Was jetzt zählt

Für die SNB-Rechnung zählen in den kommenden Wochen vor allem drei Dinge: der Ölpreis, der Wechselkurs und die Frage, ob der Tech-Ausverkauf auf die Konjunktur durchschlägt. Hinzu kommt der US-Haushalt. Bis Anfang Januar verhandelt noch der alte, republikanisch dominierte Kongress, am 11. Dezember läuft eine Haushaltsfrist ab. Chetouane hält eine Blockade durch die Demokraten für denkbar und damit einen Regierungsstillstand oder eine Übergangsfinanzierung, welche die Entscheidung dem neuen Kongress überlässt. Die eigentlichen Schwierigkeiten erwartet er 2027 und 2028, wenn über Schuldenobergrenze und Haushaltsgesetze verhandelt wird.

Unter dem Strich hat die Wahl der SNB bisher vor allem eines verschafft: Zeit, dank eines festeren Frankens. Die Entlastung beim Öl war dagegen nach einem Tag mehr als zur Hälfte wieder weg. Und für Anleger gilt mehr denn je, dass eine gute Wall Street noch keine gute Rendite in Franken ist – und eine schlechte in Franken doppelt schmerzt.