31.08.2026, 09:27 Uhr
Die Schweizer Banken haben 2025 Rekordergebnisse erzielt und auch 2026 dürfte der Aufwärtstrend laut Experten weitergehen. Wachstumsmotor ist dabei vor allem das Geschäft mit Kommissionen und Dienstleistungen.
Neuer Fed-Chef bleibt in der Devensive – was heisst dies für die SNB?
Kevin Warshs erste grosse Rede als Fed-Chef in Jackson Hole hat gereicht, um die Terminmärkte kräftig durchzuschütteln. Die kurzfristige Zinsdebatte ist wieder offen, während die eigentliche, strukturelle Frage – wer am langen Ende der Kurve künftig für Stabilität sorgt – ungelöst bleibt. Für die Schweiz kommt die Debatte zur Unzeit: Der Franken zieht bereits wieder an, und die Nationalbank steckt geldpolitisch weiterhin in der Nullzins-Falle.
Der Fed-Chef Kevin Warsh legte sich in seiner Rede von vergangener Woche nicht auf einen Zinsschritt fest, verschärfte aber den Ton. Die Kernbotschaft: Das PCE-Inflationsziel von 2 Prozent sei nicht verhandelbar, die Inflation mit 3,7 Prozent auf Jahressicht weiterhin zu hoch, und die Finanzierungsbedingungen in den USA seien alles andere als restriktiv. Der Arbeitsmarkt gebe zudem keinen Anlass, die Inflationsbekämpfung zurückzustellen.
Der Markt reagierte prompt mit einem klassischen Bear Flattening. Die zweijährige US-Rendite sprang um rund 12 Basispunkte auf Werte um 4,35 Prozent – den höchsten Stand seit Ende Juli. Die zehnjährige Rendite zog moderater auf rund 4,72 bis 4,73 Prozent an, während die 30-jährige Rendite mit etwa 5,21 Prozent praktisch unverändert blieb. Der Abstand zwischen zwei- und 30-jährigen Titeln schrumpfte auf rund 87 Basispunkte, den tiefsten Stand seit etwa einem Monat. Gemäss Marktdaten kletterte die von Jackson Hole ausgelöste implizite Wahrscheinlichkeit einer Zinserhöhung im September in der Folge deutlich – von rund 35 auf über 57 Prozent.
Die Kommentatoren: Uneinigkeit statt Klarheit
In der Einschätzung der Rede selbst gehen die Meinungen der von investrends kontaktierten Ökonominnen und Ökonomen weit auseinander.
George Curtis, Portfoliomanager bei TwentyFour Asset Management, sieht Warsh in einer selbst geschaffenen Zwickmühle: Verzichte die Fed im September ohne klar bessere Datenlage auf eine Zinserhöhung, drohe ein noch grösserer «Glaubwürdigkeitsverlust» als ohnehin schon.
Eric Winograd, US-Chefvolkswirt bei AllianceBernstein, würdigt zwar, dass Warsh mit der Bestätigung des PCE-Index als Leitgrösse frühere Unklarheiten ausräumte – das habe am langen Ende leicht entlastet. Für den September-Entscheid sei die Rede aber noch «keine Vorentscheidung», sondern der nächste Inflationsbericht dürfte den Ausschlag geben, da das FOMC intern nahezu gespalten sei. Winograd warnt zudem vor einem tiefer liegenden Risiko: einer zunehmend uneinigen Fed, die selbst zur Quelle von Marktunsicherheit werden könnte, weil Warsh seine Kollegen mit seiner Analyse überzeugen müsse, dies aber bislang zu wenig transparent gelinge.
Schroders wiederum hatte bereits vor der Rede die Wahrscheinlichkeit ihres moderatesten Zinsszenarios («Just right», unveränderter Leitzins) auf 60 Prozent angehoben und kritisiert insbesondere die dünne Forward Guidance des FOMC unter Warsh – diese sorge eher für Verwirrung als für Klarheit über Inflationsmass und Zielhorizont.
Das lange Ende bleibt eine fiskalische, keine geldpolitische Geschichte
Während sich die kurzfristige Debatte um die nächste Fed-Sitzung dreht, bleibt der Druck am langen Ende laut mehreren Häusern in erster Linie strukturell bedingt: eine US-Staatsschuld von über 40 Billionen US-Dollar, ein hohes globales Emissionsvolumen, steigende Energiepreise sowie der wachsende Kapitalbedarf für den Ausbau von KI-Infrastruktur. Die 30-jährige US-Rendite war zuletzt zeitweise auf über 5,3 Prozent gestiegen, das höchste Niveau seit rund zwei Jahrzehnten; auch 30-jährige deutsche, französische, britische und japanische Anleihen standen unter Druck. Daran hat die Rede des Fed-Chefs nichts geändert, da es theoretisch die fiskalische Seite anspricht.
In diesem Umfeld hat das US-Finanzministerium unter Scott Bessent überraschend angekündigt, Rückkäufe langlaufender Anleihen mindestens zu verdoppeln. Für viele Kommentatoren war das die «Büchse der Pandora», die nicht hätte geöffnet werden sollen. PIMCO-Volkswirtin Tiffany Wilding ordnet den Schritt differenziert ein: Anders als die Fed könne das Treasury Rückkäufe nur über neue Emissionen finanzieren – es verändere damit die Zusammensetzung des Schuldenportfolios, nicht dessen Gesamtvolumen. Aktuell finanziere sich Washington am 30-jährigen Ende zu 5,2 Prozent, rund 70 Basispunkte über vergleichbaren Zinsswaps – ein Aufschlag, den eine glaubwürdigere Liquiditätspolitik laut Wilding durchaus verringern könnte. Ihre Kernthese: Das Finanzministerium kann kurzfristig als Liquiditätspuffer auftreten, aber nicht die fiskalischen Fundamentaldaten verändern, die die Laufzeitprämie treiben. An der «regular and predictable»-Emissionsdoktrin, die seit den 1980er-Jahren die Finanzierungskosten senkt, werde Treasury laut Wilding trotz der jüngsten Überraschung festhalten. Im Klartext: Entweder nimmt man Inflation in Kauf, oder man erhöht die Steuern.
Schweizer Perspektive: Franken zieht an, SNB bleibt gefesselt
Für Schweizer institutionelle Anleger verschärft die Episode ein bekanntes Muster. Der Dollar gab nach der Rede rasch wieder nach – US-Notenbank-Falkenhaftigkeit hin oder her –, nachdem unter anderem Goldman-Sachs-Chefökonom Jan Hatzius bekräftigt hatte, im September mit unveränderten Fed-Zinsen zu rechnen. USD/CHF handelte am Montag entsprechend schwächer im Bereich von rund 0,809, während die Schweizer Zinsen laut Marktbeobachtern trotz der US-Volatilität verankert blieben.
Das bringt die Nationalbank in eine vertraute Lage. Der SNB-Leitzins verharrt seit mehreren Lagebeurteilungen in Folge bei 0 Prozent; die Inflation bewegt sich komfortabel innerhalb des Zielbands von 0 bis 2 Prozent, womit die SNB aus eigener Warte keinen Anpassungsbedarf sieht. Zugleich hat sie wiederholt betont, bei einer raschen und übermässigen Frankenaufwertung am Devisenmarkt einzugreifen – und sich damit ausdrücklich auch weitergehende Instrumente «von Negativzinsen bis zu verstärkten Deviseninterventionen» offengehalten.
Genau hier setzt der Übertragungskanal aus Jackson Hole an: Bleibt die Fed länger restriktiv oder erhöht sie gar im September tatsächlich die Zinsen, dürfte das den Dollar stützen und den Aufwertungsdruck auf den Franken dämpfen – ein Szenario, das der SNB entgegenkäme. Enttäuscht Warsh die Falken hingegen, wie es die Marktreaktion vom Montag bereits andeutet, dürfte der Franken tendenziell wieder fester tendieren, während die SNB mangels Handlungsspielraum beim Leitzins primär auf verbale und tatsächliche Deviseninterventionen angewiesen bleibt. Direkten Zinsdruck erzeugt Jackson Hole für die SNB damit kaum; der eigentliche Übertragungsweg läuft über den Wechselkurs. Die Hoffnung, die zuletzt auch in der «NZZ» geäussert wurde, dass nämlich die SNB beginnt, ihre Bilanz zu verkleinern, müssen – vorerst – begraben werden.
Fazit: Warsh hat die kurzfristige Zinsdebatte in den USA wieder geöffnet, ohne sie zu entscheiden. Zu stark steht der Fed-Chef wohl unter politischem Druck. Die nächste Inflationszahl vor der FOMC-Sitzung vom 15./16. September dürfte den Ausschlag geben. Aus der Schweizer Optik betrachtet heisst dies: Die unmittelbare Aufmerksamkeit gilt weniger den US-Renditen selbst als dem Wechselkurs – und der Frage, wie lange die Nationalbank ohne Zinsspielraum auf Deviseninterventionen als Hauptinstrument angewiesen bleibt.
