«Forced Buying»: Warum das SpaceX-IPO zum Stresstest für passive Investoren wird

Das grösste IPO der Geschichte ist weniger ein Höhepunkt als die Offenlegung eines Systemrisikos. Neue Indexregeln machen Mega-Börsengänge zu einem Belastungstest für die Marktmechanik – und betreffen Schweizer Pensionskassen direkter, als ihnen lieb sein dürfte.

Der Countdown läuft. Mit einer angestrebten Bewertung von 1,75 Billionen US-Dollar wäre der Börsengang von SpaceX nicht nur das grösste IPO aller Zeiten, sondern auf Anhieb eines der grössten Indexschwergewichte der Welt. Das Unternehmen reichte sein S-1 am 20. Mai bei der US-Börsenaufsicht SEC ein, ergänzte es am 1. Juni um ein erstes Amendment und will laut Reuters-Berichterstattung rund 75 Milliarden US-Dollar einsammeln – mehr als doppelt so viel wie jedes bisherige IPO. Der Roadshow-Start ist auf diese Woche terminiert, das Pricing auf den 11. Juni, der erste Handelstag unter dem Kürzel SPCX an der Nasdaq auf den 12. Juni.

Doch die eigentliche Brisanz liegt nicht im Börsengang selbst, sondern in einer technischen Konstellation, die das Fundament des passiven Investierens berührt. Denn SpaceX plant, nur rund fünf Prozent seiner Aktien überhaupt öffentlich verfügbar zu machen. Auf diesen schmalen Streubesitz trifft eine Nachfrage, die nicht aus Überzeugung entsteht, sondern aus regelbasierter Notwendigkeit.

Der Mechanismus: Wenn Algorithmen kaufen müssen

Um was geht es: Der Kern des Problems lautet «Forced Buying». Wird ein Unternehmen in einen grossen Index aufgenommen, müssen alle passiven Fonds, die diesen Index abbilden, mechanisch Aktien kaufen – ohne Ermessensspielraum. Je grösser das Unternehmen, desto grösser der erzwungene Kauf. Bei normalen IPOs ist dieser Effekt seit Langem bekannt; bei einem Titel von der Grösse SpaceX' erreicht er eine neue Dimension.

Die Bloomberg-Intelligence-Analysten James Seyffart und Rob Du Boff haben die Grössenordnung modelliert: Allein passive S&P-500-Fonds müssten rund 19 Prozent des öffentlich verfügbaren SpaceX-Floats kaufen – innerhalb von sechs Monaten nach einer Indexaufnahme, rein aufgrund der mechanischen Aufnahmeregeln. Bezieht man Russell-1000- und Nasdaq-100-Tracker ein, könnten passive Vehikel bis zu 24 Prozent des Floats absorbieren. Und rechnet man jene aktiven Manager hinzu, die sich an diesen Indizes orientieren, steigt die Zahl auf bis zu 48 Prozent. Fast die Hälfte des handelbaren Aktienbestandes würde damit von Akteuren erworben, die in der Sache keine Wahl haben.

Goldman Sachs schätzt, dass die neuen Nasdaq-Regeln allein im Nasdaq 100 Zwangskäufe von bis zu 60 Milliarden US-Dollar auslösen könnten. Konservativere Berechnungen über S&P 500, Nasdaq 100 und Russell 1000 hinweg kommen auf 15 bis 30 Milliarden; aggressive, float-gewichtete Szenarien reichen über 200 Milliarden hinaus. Zur Einordnung: Über 30 Billionen US-Dollar sind weltweit an diese drei Indexfamilien gebunden.

Neue Indexregeln beschleunigen den Druck

Bislang dämpfte ein Schutzmechanismus diesen Druck. Bis vor Kurzem mussten Neulinge eine «Seasoning»-Frist von mindestens drei Monaten Börsenkotierung durchlaufen, bevor sie überhaupt für den Nasdaq 100 in Frage kamen – und die Aufnahme erfolgte üblicherweise erst zur jährlichen Rekonstitution im Dezember. Das gab dem Markt Zeit, Bewertungen zu testen und Liquidität aufzubauen.

Seit dem 1. Mai 2026 gilt eine andere Logik. Die Nasdaq hat – angekündigt am 30. März – eine «Fast Entry»-Regel in Kraft gesetzt: Ein neu kotiertes Unternehmen, dessen Marktkapitalisierung es unter die 40 grössten Indexmitglieder hieven würde, kann bereits 15 Handelstage nach dem IPO aufgenommen werden, bei lediglich fünf Tagen Vorankündigung. Die bisherigen Seasoning- und Liquiditätsanforderungen entfallen. Damit könnte ein Mega-IPO praktisch unmittelbar nach dem Listing Milliarden an erzwungenen Käufen auslösen.

Hinzu kommt ein zweites, weniger beachtetes Element: Für Titel mit geringem Streubesitz hat die Nasdaq einen Gewichtungsmultiplikator eingeführt, der das effektive Indexgewicht über den tatsächlichen Float hinaus anheben kann – in gewissen Szenarien bis zum Dreifachen. Nasdaq-Präsident Nelson Griggs verteidigt dies als «Leitplanke», die Unternehmen mit kleinem Float ein angemessenes Gewicht sichere. Kritiker sehen darin das Gegenteil: eine künstliche Aufblähung der Zwangsnachfrage.

Die Nasdaq steht damit nicht allein. S&P Dow Jones Indices konsultiert derzeit eine Verkürzung der Seasoning-Frist von zwölf auf sechs Monate für Mega-IPOs sowie einen möglichen Verzicht auf den Profitabilitätstest über vier Quartale; FTSE Russell prüft eine Lockerung seiner Mindest-Float-Schwelle. Eine S&P-500-Aufnahme von SpaceX gilt entsprechend eher für das vierte Quartal 2026 oder das erste Quartal 2027 als wahrscheinlich, eine Russell-1000-Aufnahme zur Rekonstitution im September oder Dezember.

Dass dieser regulatorische Wettlauf nicht unumstritten ist, zeigt die ungewöhnlich scharfe Kritik aus den eigenen Reihen: NYSE-Präsidentin Lynn Martin bezeichnete die Nasdaq-Anpassungen als massgeschneidert, um die SpaceX-Kotierung anzulocken, und hielt fest, Marktintegrität sei keine Dimension, in der Börsen miteinander konkurrieren sollten.

Float-Adjustierung als Schutzschild – das Vanguard-Argument

Dem stehen gewichtige Stimmen gegenüber, die vor Alarmismus warnen. In einem viel beachteten Kommentar in der «Financial Times» verteidigt Rodney Comegys, Chief Investment Officer bei Vanguard Capital Management, die Indexmethodik. Sein zentrales Argument: Nicht die Gesamtbewertung eines Unternehmens bestimme dessen Indexgewicht, sondern allein die float-adjustierte Marktkapitalisierung – also jener Aktienanteil, der tatsächlich handelbar ist.

Das dämpft die nominale Wucht erheblich. Eine Bewertung von 1,75 Billionen US-Dollar bei anfänglich kleinem Float ergibt ein deutlich tieferes Indexgewicht, als der Schlagzeilenwert suggeriert. Float-adjustierte Indizes, so Comegys, allozierten Kapital nicht nach Hype, sondern nach investierbarer Realität. Dass grosse IPOs früher aufgenommen würden als kleine, sei kein Sonderzugang, sondern schlicht Folge davon, dass sie die Grössen- und Liquiditätsschwellen rascher erfüllten.

Als historische Lehre verweist Comegys auf den Facebook-Börsengang von 2012: Nach dem Debüt verlor die Aktie binnen weniger Monate fast die Hälfte ihres Wertes – heute ist Meta über 1,5 Billionen US-Dollar wert. Indexing sei gerade darauf ausgelegt, solche kurzfristigen Volatilitätsphasen durchzutragen, statt narrativ auf sie zu reagieren. Oder, mit dem Bonmot von Vanguard-Gründer John Bogle: Man solle nicht die Nadel suchen, sondern gleich den ganzen Heuhaufen kaufen.

Die Gegenposition: Indexmechanik als Exit-Liquidität

Die Float-Adjustierung ist ein Schutzschild – aber kein Allheilmittel. Genau dort, wo Comegys Entwarnung gibt, beginnt die kritische Lesart. Denn der geringe Free Float, der die Indexgewichtung dämpft, ist zugleich die Quelle des Problems: Trifft eine Milliardennachfrage auf ein knappes Angebot, entstehen künstlich verstärkte Preisbewegungen – nicht aufgrund fundamentaler Erkenntnisse, sondern aufgrund index- und regeltechnischer Mechanik.

Die eigentliche Kehrtwende liegt in der Anreizstruktur. Wer weiss, dass passive Fonds später zwingend kaufen müssen, ist bereit, früh und zu höheren Preisen einzusteigen. Die Aussicht auf künftige Indexkäufe erhöht damit bereits vor dem IPO die Zahlungsbereitschaft – und die Indexmechanik beginnt, als Exit-Liquidität für Insider und Frühinvestoren zu funktionieren. Aus dem ursprünglichen Versprechen des passiven Investierens – Stabilität und breite Diversifikation – könnte so das Gegenteil werden: ein Verstärker von Bewertungsblasen.

Der Präzedenzfall ist nicht neu. Als Tesla im Dezember 2020 in den S&P 500 aufgenommen wurde, rückte der Titel sofort unter die zehn grössten Indexmitglieder mit einer Gewichtung von rund 1,5 Prozent. S&P Dow Jones bezifferte den notwendigen «Funding Trade» – also den Verkauf bestehender Positionen zur Finanzierung des Tesla-Kaufs – auf rund 51 Milliarden US-Dollar; das gesamte Tesla-Kaufvolumen wurde auf bis zu 80 Milliarden geschätzt. Damals wurde erstmals in voller Breite sichtbar, welche Marktmacht passive Kapitalströme entfalten. SpaceX käme um ein Vielfaches grösser.

Die realen Risiken für passive Investoren im Detail

Jenseits der Grundsatzdebatte bleiben für passive institutionelle Investoren konkrete Risiken bestehen:

Überhöhte Einstiegspreise. Passive Fonds kaufen erst nach der Indexaufnahme – also typischerweise nach einem Post-IPO-Anstieg, nicht zum Ausgabepreis. Das mechanische Kaufen zu einem durch den IPO-Hype erhöhten Kurs ist eingebaut.

Verwässerung im Portfolio. Da bei einer «Fast Entry»-Aufnahme kein bestehendes Mitglied entfernt wird – der Indexbestand kann vorübergehend über 100 Titel hinausgehen –, handelt es sich technisch um eine proportionale Neugewichtung, nicht zwingend um Netto-Verkäufe. Der Kauf von SpaceX muss dennoch finanziert werden, was die Gewichte bestehender Positionen anteilig reduziert und Umschichtungsvolumen erzeugt.

Post-Inclusion-Korrektur. Sobald der mechanische Kaufdruck abebbt, fällt eine strukturelle Nachfragequelle weg – mit dem Risiko erhöhter Volatilität in den Folgemonaten, wenn fundamentale Fragen nach Profitabilität, Cashflows und Kapitalbedarf in den Vordergrund rücken. Bei einem Umsatzmultiple von rund dem 110-Fachen und einem ausgewiesenen Quartalsverlust im Milliardenbereich sind diese Fragen alles andere als trivial.

Stufenweise Freigabe. Bei Mega-IPOs wird nur ein kleiner Teil sofort gelistet; weitere Tranchen folgen über Monate. Indexfonds müssen ihre Gewichtung schrittweise aufbauen und sind dem Marktpreis wiederholt ausgesetzt.

Erodierende Preisfindung. Je grösser die Passivquote, desto stärker wird der Markt von Geldflüssen und Momentum statt von Fundamentaldaten getrieben. Im US-Fondsmarkt wird bereits heute mehr Kapital passiv als aktiv verwaltet – ein struktureller Wandel, der die klassische Preisfindung gerade bei schwer bewertbaren Tech-Giganten aushöhlt.

Implikation für Schweizer Pensionskassen

Für Schweizer Vorsorgeeinrichtungen ist das keine abstrakte US-Debatte. PKs halten ihre Aktienallokationen typischerweise über globale Indexvehikel wie MSCI World oder S&P 500. Eine mechanische Aufnahme von SpaceX – oder später von OpenAI und Anthropic, die beide einen Börsengang prüfen – würde ihre Portfolios automatisch verändern, ohne aktiven Entscheid des Anlageausschusses.

Das wirft Governance-Fragen auf: Entspricht der erzwungene Kauf eines hoch bewerteten, gegenwärtig defizitären Unternehmens dem Anlagereglement und der Risikotoleranz einer Vorsorgeeinrichtung? Wer rein passiv investiert, delegiert diese Entscheidung faktisch an die Regelwerke der Indexanbieter – und damit an einen Mechanismus, der zunehmend selbst zum Marktfaktor wird.

Sicher ist: Die Diskussion über die Rolle der Passiv-Investoren taucht immer wieder auf. Manche bezeichnen sie als Trittbrettfahrer. Mit den neuen Regeln verschärft sich die Lage. Beide Lager haben auf ihre Art und Weise recht – nur auf unterschiedlichen Zeitachsen. Comegys' These, dass Märkte neues Angebot langfristig effizient einpreisen, ist historisch gut belegt; das Meta-Beispiel ist emblematisch. Die strukturelle Problematik der «Forced Buys» bei Mega-IPOs mit «Fast Entry»-Regeln, geringem Float und Gewichtungsmultiplikatoren ist gleichzeitig real und trifft passive institutionelle Investoren unmittelbar.

Die zentrale Frage lautet deshalb nicht mehr, ob passive Anlagen effizient sind – das sind sie. Sie lautet, ob die Marktmechanik selbst inzwischen zum Risiko geworden ist. Für die kommenden zwölf Monate dürfte gelten: Zunächst reagiert der Markt euphorisch, Momentum-Investoren positionieren sich vor den erwarteten Indexkäufen. Dann erzeugt die Aufnahme selbst die Zwangsnachfrage und bestätigt scheinbar die hohe Bewertung. Und schliesslich, wenn die künstliche Nachfrage versiegt, entscheidet die Fundamentalrealität. Ob die anstehende Welle an Mega-IPOs für passive Investoren eine Chance zur Partizipation an Zukunftsthemen ist oder eine bequeme Ausstiegsmöglichkeit für Gründer aus dem Silicon Valley – die in nicht preissensitiven Käufern, darunter zunehmend Schweizer Pensionskassen, bereitwillige Abnehmer finden –, ist am Ende vor allem eine Frage des Anlagehorizonts.