CA Indosuez Wealth Management mahnt zu Vorsicht bei ghebelten ETFs

Der jüngste regulatorische Eingriff Südkoreas gegen gehebelte Einzelaktien-Produkte wird international kommentiert. Er zeigt laut Alexandre Drabowicz, Global Chief Investment Officer, und Francis Tan, Chief Strategist Asia bei CA Indosuez Wealth Management, dass Anleger stets ihr tatsächliches Risiko im Auge behalten sollten.

In einer aktuellen «CIO Perspectives»-Publikation vom 2. September ordnen Alexandre Drabowicz, Global Chief Investment Officer, und Francis Tan, Chief Strategist Asia bei CA Indosuez Wealth Management, die Entwicklungen rund um gehebelte Einzelaktien-Produkte in Südkorea ein. Die Kernaussage: Anlagethese und Anlagestruktur sind zwei verschiedene Dinge – und wer diesen Unterschied ignoriert, riskiert nicht nur Verluste, sondern die Fähigkeit, überhaupt investiert zu bleiben.

Der tägliche Reset als unterschätzter Mechanismus

Die Autoren erinnern daran, dass gehebelte ETF zwar wie gewöhnliche ETF gehandelt werden, ihre Mechanik jedoch grundlegend anders funktioniert: Viele dieser Produkte zielen auf ein Vielfaches der täglichen Rendite des Basiswerts ab – mit einem täglichen Reset. Am Beispiel eines 2x-gehebelten ETF zeigt die Publikation, wie sich dadurch «Volatility Decay» aufbaut. Steigt ein Index an einem Tag um 10 Prozent und fällt am nächsten Tag um 10 Prozent, verliert der Index über zwei Tage praktisch nichts – während der gehebelte ETF durch die Verstärkung beider Bewegungen tatsächlich an Wert einbüsst. Wiederholt sich dieses Muster über vier Tage, verliert der Basisindex laut Berechnung der Autoren knapp 2 Prozent, während das gehebelte Produkt fast 8 Prozent tiefer notiert – eine Verstärkung um den Faktor 4, obwohl der Index selbst kaum nachgegeben hat.

Besonders kritisch wird es laut den Autoren bei gehebelten Einzelaktien: Hier kommt zur Hebelwirkung noch das unternehmensspezifische Risiko hinzu. Gewinnüberraschungen, regulatorische Eingriffe, geopolitische Schocks oder plötzliche Stimmungswechsel könnten scharfe Kursbewegungen über Nacht auslösen, die in einer stark gehebelten Struktur rasch zu einem Solvenzproblem würden.

Wenn 20 Prozent Marktverlust 80 Prozent Kapitalverlust bedeuten

Die Autoren illustrieren die Mechanik anhand eines Anlegers mit 100'000 US-Dollar Eigenkapital. Ohne Hebel reduziert ein Kursrückgang von 20 Prozent das Kapital auf 80'000 US-Dollar – schmerzhaft, aber überschaubar, mit erhaltener Handlungsfreiheit. Bei doppeltem Hebel kontrolliert derselbe Anleger 200'000 US-Dollar an Vermögenswerten, wovon 100'000 US-Dollar extern finanziert sind. Ein Rückgang von 20 Prozent im Basisportfolio führt dann zu einem Verlust von 40'000 US-Dollar – das Eigenkapital sinkt um 40 Prozent, doppelt so stark wie der Markt selbst. Bei vierfachem Hebel führt derselbe 20-Prozent-Rückgang zu einem Verlust von 80'000 US-Dollar: 80 Prozent des eingesetzten Kapitals sind vernichtet, ausgelöst durch eine vergleichsweise gewöhnliche Marktkorrektur.

Die Autoren betonen, dass diese vereinfachte Rechnung weder Finanzierungskosten noch Änderungen bei Margin-Anforderungen berücksichtigt – ein Umstand, der in der Praxis entscheidend ist. Hebel führt zu Pfadabhängigkeit: Sinken die Vermögenswerte, schwächt sich die Sicherheit ab, worauf Kreditgeber zusätzliche Margin verlangen können. Kann diese nicht rechtzeitig gestellt werden, drohen Zwangsliquidationen. Die Kausalkette laut Publikation: Hebel führt zu verstärkten Verlusten, diese schwächen die Sicherheiten, was einen Margin Call auslöst und in der Zwangsliquidation endet.

Risikotoleranz ist nicht gleich Risikokapazität

Ein zentraler Abschnitt der Publikation widmet sich der Unterscheidung zwischen Risikotoleranz und Risikokapazität. Während Risikotoleranz die psychologische Bereitschaft beschreibt, Volatilität auszuhalten, bezeichnet Risikokapazität die tatsächliche finanzielle Fähigkeit, Verluste zu verkraften, ohne finanzielle Ziele oder Liquiditätsbedürfnisse zu gefährden. Ein Anleger könne psychologisch auf Volatilität vorbereitet sein und trotzdem finanziell nicht in der Lage, einen grossen Drawdown, einen Margin Call oder ein ungünstiges Liquiditätsereignis zu überstehen.

Vor dem Einsatz von Hebel sollten Anleger laut den Autoren folgende Fragen klar beantworten können:

• Kann ich den vollen eingesetzten Betrag verlieren, ohne wesentliche finanzielle Ziele zu gefährden?
• Verstehe ich den maximal plausiblen Verlust – nicht nur die erwartete Rendite?
• Könnte ich einen Margin Call sofort bedienen, ohne Notverkäufe oder zusätzliche Kredite?
• Was würde mit meinem Vermögen geschehen, wenn die zugrunde liegende Position um 20, 30 oder 50 Prozent fiele?
• Verstehe ich die Struktur vollständig, einschliesslich Finanzierungskosten, Reset-Mechanismen, Margin-Regeln und Liquidationsbestimmungen?

Bleibt die Antwort auf eine dieser Fragen unklar, sei Hebel wahrscheinlich nicht angebracht, so die Autoren.

Hebel mal Volatilität mal Positionsgrösse

Die Publikation warnt zudem davor, sich allein auf die Hebel-Kennzahl zu konzentrieren. Eine 2x-gehebelte Position sei nicht automatisch mit einer anderen 2x-Position vergleichbar – entscheidend seien zusätzlich die Volatilität des Basiswerts und die Positionsgrösse im Verhältnis zum Gesamtvermögen. Die Autoren schlagen vor, das Risiko einer gehebelten Position über das Zusammenspiel dieser drei Grössen zu beurteilen: Hebel, Volatilität und Positionsgrösse. Ein dreifach gehebeltes Instrument, das 0,5 Prozent des Gesamtvermögens ausmacht, könne demnach weniger folgenreich sein als eine moderat gehebelte Position, die einen grossen Anteil der liquiden Mittel eines Anlegers bindet.

Margin Call ist kein Risikomanagement

Ein Margin Call sei kein Instrument des Risikomanagements, sondern ein reiner Finanzierungsmechanismus, betonen die Autoren – wenn er eintrete, sei die Handlungsfreiheit des Anlegers meist bereits stark eingeschränkt. Als frühere Warnsignale nennt die Publikation unter anderem stark gewachsene Positionsgrössen nach Kursgewinnen, steigende Portfoliovolatilität, zunehmende Korrelation zwischen Positionen, sich verschärfende Finanzierungsbedingungen sowie sinkende Marktliquidität. Ein verhaltensbezogenes Warnsignal sei zudem, wenn die implizite Strategie eines Anlegers laute, man müsse nur auf eine Markterholung warten, um einen Zwangsverkauf zu vermeiden – dann sei das Portfolio womöglich bereits überhebelt.

Deleveraging ist eine Frage der Solvenz, nicht der Überzeugung

Nach starken Marktrückgängen heisse es oft, «schwache Hände» seien bereits aus dem Markt gedrängt worden und dieser sei nun bereit für eine Erholung. Diese Schlussfolgerung sei häufig verfrüht, so die Autoren. In einem echten Deleveraging-Zyklus werde nicht primär aufgrund von Bewertungsansichten verkauft, sondern aufgrund bilanzieller Zwänge. Anleger, die zur Zwangsliquidation gezwungen seien, müssten oft nicht nur ihre schwächsten Positionen verkaufen, sondern auch ihre liquidesten und qualitativ hochwertigsten Positionen – schlicht weil sich diese am leichtesten in Bargeld umwandeln liessen. Das erkläre, weshalb auch Qualitätswerte wie Large-Cap-Aktien oder Gold in Stressphasen gemeinsam mit spekulativen Anlagen fallen könnten.

Überzeugung darf nicht mit Hebel verwechselt werden

Als übergeordnete Lehre halten die Autoren fest, dass ein starkes langfristiges Thema – etwa künstliche Intelligenz, Biotechnologie oder die Energiewende – längere Phasen durchlaufen könne, in denen sich die Marktpreise deutlich von der zugrunde liegenden Anlagethese entfernten. Ohne Hebel sei ein Rückgang von 30 Prozent unangenehm, aber überlebbar, sofern genügend Zeit und Kapital vorhanden seien. Mit Hebel könne derselbe Rückgang zu einem Liquidationsereignis werden. Hebel verwandle damit eine langfristig angelegte These in einen kurzfristigen Überlebenstest.

Die Publikation schliesst mit drei Prinzipien: Das Anlagevehikel sollte zum Zeithorizont passen, unangenehme Volatilität sei einer Zwangsliquidation vorzuziehen, und ein bereits solider Ertrag müsse nicht künstlich mit Hebel verstärkt werden.

Regulatorische Genehmigung bedeutet keine wirtschaftliche Sicherheit

Die Autoren halten fest, dass der koreanische Fall zwar eine regulatorische Verschärfung ausgelöst habe, die eigentliche Lehre aber allgemeiner gültig sei: Eine regulatorische Zulassung eines Produkts impliziere keine wirtschaftliche Sicherheit. Anleger sollten nicht nur das beabsichtigte Exposure verstehen, sondern auch die Mechanik von Rebalancing, Finanzierung, Derivateeinsatz, Tracking Error, Liquidität und Spread-Verhalten.