Carmignac: Bei KI zählt auch der Preis für die Gewinne

Die Berichtssaison zum dritten Quartal zeigt: Die Nachfrage nach KI-Infrastruktur hat ihren Höhepunkt nicht erreicht. Offen bleibt, wer am Ende die Renditen einstreicht. Kristofer Barrett, Head of Global Equities bei Carmignac, setzt deshalb auf jene Unternehmen, die die Nachfrage bereits in Cash verwandeln, und weniger auf jene, die den Ausbau finanzieren.

Die Signale auf der Nachfrageseite sind ungewöhnlich stark. ASML geht davon aus, dass die geplanten Kapazitäten für 2027 und 2028 womöglich nicht ausreichen, um den Bedarf der Kunden zu decken. Einzelne Kunden sprechen bereits über Bestellungen für 2029 und 2030. SK Hynix beziffert die Nachfrage nach High Bandwidth Memory (HBM) auf mehr als das Doppelte dessen, was der Konzern derzeit liefern kann, und hat über langfristige Verträge bereits mehr als die Hälfte seiner Kapazitäten für 2027 und 2028 vergeben. Meta wiederum hat das untere Ende seiner Investitionsprognose für 2026 angehoben, auf 135 bis 145 Milliarden US-Dollar.

Nach einem Höhepunkt der Investitionsausgaben sieht das für Barrett nicht aus. Der Wandel hin zu agentischer KI erhöhe den Rechenbedarf, und physische Engpässe verschieben sich laufend entlang der Wertschöpfungskette.

Das Paradox des aktuellen Zyklus

Hohe Investitionen bedeuten allerdings nicht automatisch hohe Renditen für jene, die sie tätigen. Hyperscaler und KI-Labors binden Kapital lange vor der Monetarisierung, und das zu einer Zeit, in der sich Modelle und Anwendungen kaum voneinander abheben und der Wettbewerb zunimmt. Gleichzeitig birgt ein Zurückfahren der Investitionen ein eigenes strategisches Risiko. Ein abrupter Ausgabenstopp ist deshalb schwer vorstellbar.

Daraus ergibt sich laut Barrett das Paradox des Zyklus: Irgendwo im KI-Bereich dürfte zu viel investiert werden. Solange Kapazitäten knapp sind, kann diese Überinvestition für die Lieferanten der Infrastruktur dennoch sehr attraktive Ergebnisse abwerfen. Die beiden Seiten können sich allerdings nicht dauerhaft voneinander entkoppeln. Erzielen Hyperscaler und KI-Labors keine angemessene Rendite auf ihr Kapital, würden die Investitionen irgendwann angepasst, und die Lieferkette bliebe davon nicht verschont.

Dem Cash folgen

In ausgewählten Teilen der Hardware-Wertschöpfungskette schlägt sich die Nachfrage bereits in Umsätzen, Margen und freiem Cashflow nieder, gestützt durch Knappheit und Preissetzungsmacht. Ein Beispiel sind Speicherchips. Ihr Anteil an den gesamten Baukosten eines KI-Rechenzentrums ist von rund 2 Prozent im Jahr 2021 auf heute etwa 18 Prozent gestiegen. Das entspricht fast einem Drittel der Chipkosten, weil HBM für die Leistung von KI-Systemen immer wichtiger wird. Das Angebot bleibt knapp, die Visibilität der Gewinne hat sich deutlich verbessert.

Zunehmend kommt dieser Cashflow auch bei den Aktionären an. SK Hynix kündigte mit den Zahlen zum dritten Quartal Ausschüttungen von rund 100 Billionen Won für 2026 an, darunter eine Quartalsdividende von 20'000 Won je Aktie sowie umfangreiche Aktienrückkäufe und -vernichtungen. Der Konzern hat sich verpflichtet, mehr als 50 Prozent des freien Cashflows an die Aktionäre zurückzugeben.

Weit weniger unmittelbar sind die Erträge bei den Unternehmen, die den Ausbau finanzieren. Meta ist dafür ein anschauliches Beispiel. Trotz eines Umsatzwachstums von 26 Prozent drückten Investitionen von fast 35 Milliarden US-Dollar im dritten Quartal den freien Cashflow auf minus 2,1 Milliarden US-Dollar, das erste negative Quartal seit über zehn Jahren. Die Herausforderung zeigt sich laut Barrett beim Dienst Muse: Die Nutzung wächst stark, doch der Dienst ist so rechenintensiv, dass Meta ihn noch nicht weltweit lanciert hat. Der Konzern baut Kapazitäten für mehr als eine Milliarde Nutzer auf und will die Effizienz der Rechenkosten im kommenden Jahr um mehr als das Zehnfache steigern, bevor sich das Geschäft im grossen Massstab rechnet.

Für die Investoren in die Infrastruktur sind Inferenzkosten, Monetarisierung und letztlich die Kapitalrendite entscheidend. Bei den Lieferanten ist die Rechnung derzeit einfacher: Die Investitionen der anderen sind ihr Umsatz und ihr Cashflow. Carmignac bevorzugt in dieser Phase des Zyklus deshalb grundsätzlich die Profiteure des Ausbaus gegenüber jenen, die ihn bezahlen.

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis täuscht

Höhere langfristige Renditen haben zudem die Kosten des Wartens auf künftige Gewinne erhöht. Gleichzeitig können klassische Kurs-Gewinn-Verhältnisse (KGV) deutlich schmeichelhafter aussehen als Bewertungskennzahlen auf Cashflow-Basis, besonders wenn Investitionen und Verschuldung rasch steigen.

Auch hier dient Meta als Beispiel. Ein erwartetes KGV von rund 16 auf Sicht eines Jahres mag attraktiv erscheinen, eine erwartete Free-Cashflow-Rendite von minus 2,8 Prozent erzählt jedoch eine ganz andere Geschichte. Microsoft wird mit rund dem 25-Fachen der erwarteten Gewinne bewertet, bietet aber nur eine Free-Cashflow-Rendite von 0,9 Prozent. Nvidia hingegen kombiniert ein erwartetes KGV von rund 15 mit einer Free-Cashflow-Rendite von nahezu 6 Prozent. In diesem Zyklus sei das KGV allein zunehmend ein schlechter Gradmesser für die tatsächliche Wirtschaftlichkeit, so Barrett.

Rotation innerhalb des Ausbaus

Disziplin gilt aber auch für die Gewinner auf der Hardwareseite. Hier gehe es oft weniger um die Bewertung an sich als um die Kursentwicklung und die bereits eingepreisten Erwartungen. Carmignac behandelt KI deshalb nicht als ein einziges Engagement, das man aufstockt oder reduziert, sondern rotiert innerhalb des Ausbaus.

In den vergangenen Wochen hat das Team das Engagement in Speicherchips nach deutlichen Kursrückgängen, vor allem in Korea, ausgebaut. Gleichzeitig wurden bei herausragenden Unternehmen wie Nvidia und TSMC Gewinne mitgenommen. Die Fundamentaldaten seien weiterhin ausgezeichnet, doch auf diesem Niveau spiele die schiere Grösse eine Rolle. Bei einer Marktkapitalisierung von Nvidia von über 5 Billionen US-Dollar würde ein weiteres Plus von 20 Prozent mehr als 1 Billion US-Dollar zusätzlichen Börsenwert erfordern. Eine feste Obergrenze gebe es nicht, aber in dieser Grössenordnung brauche schon eine gewöhnlich aussehende prozentuale Rendite ausserordentlich viel zusätzlichen Gewinn und Cashflow.

Fazit

Die Quartalszahlen haben Barretts Überzeugung gestärkt, dass der Zyklus der KI-Infrastruktur noch Luft hat: Die Nachfrage bleibt hoch, die Engpässe halten an, die Ausgaben steigen weiter. Die Anlagefrage wird jedoch selektiver. In der nächsten Phase gehe es weniger darum, wer KI-Exposure hat, sondern darum, wer die Nachfrage bereits in Cash umwandelt, wer den Ausbau noch finanziert und welchen Preis Anleger für beides bezahlen. Carmignac bleibt gegenüber dem Infrastrukturausbau konstruktiv, agiert darin aber zunehmend aktiv.