Q3/2015: US-Dollar und Aktien weiterhin übergewichtet

Das anhaltende Gerangel um Griechenland könnte gemäss Mikio Kumada von LGT während des in den Sommermonaten typischerweise dünnen Handels für stärkere Turbulenzen sorgen. LGT daher in einigen ausgeprägten Positionen teilweise Gewinne mit und legen den Erlös in Hochzinsanleihen und Cash an. Die Konjunktur- und Markteinschätzung bleibt allerdings insgesamt positiv: So bleiben wir im US-Dollar und bei Aktien weiterhin übergewichtet, vor allem in Japan, Europa und USA.

"Unsere globalen konjunkturellen Haupt- und Risikoszenarien für das kommende Quartal bleiben unverändert. Wir rechnen weiterhin mit einem insgesamt ausreichend guten Konjunkturumfeld und sehen nur eine geringe Wahrscheinlichkeit für einen Rückfall in eine ausgeprägte disinflationäre Flaute.

Die stimulierende Wirkung der kürzlich lancierten «quantitativen Lockerung» im Euroraum und die schwächere Konjunkturdynamik in den USA in der ersten Jahreshälfte haben den Wachstumsvorsprung der USA gegenüber Europa in letzter Zeit etwas schrumpfen lassen. Dennoch bleibt die US-Wirtschaft im Kern robust genug, um frühestens irgendwann im Herbst die ersten Zinserhöhungen der US-Federal Reserve «verkraften» zu können. Grundsätzlich wird die Fed in dieser Frage zwar weiter zur Vorsicht neigen, aber einige Fed-Vertreter scheinen doch darauf erpicht zu sein, endlich eine «gesunde» Normalisierung der Geldpolitik in Angriff zu nehmen. Davon ist Kontinentaleuropa zwar noch weit entfernt, der jüngste starke Anstieg der Staatsanleihenrenditen kann jedoch durchaus dahingehend interpretiert werden, dass der Markt endlich begonnen hat, fortan mit einer zunehmend «normalen» Konjunkturentwicklung in der Region zu rechnen – sprich: mit mehr Wachstum und Inflation.

Gleichzeitig stellt Griechenlands Aufstand gegenüber seinen Gläubigern in nächster Zeit das grösste Ereignisrisiko dar. Am wahrscheinlichsten bliebt immer noch ein Kompromiss, der Athens Staatskasse (zumindest temporär) wieder liquide macht und das Land (mehr oder weniger eng) an den Euro gebunden hält. Gewiss ist dies jedoch keineswegs. Eine halbwegs vernünftige Lösung könnte zudem erst nach weiteren politischen und finanziellen Turbulenzen, die einen (partiellen) Default Athens einschliessen könnten, konkrete Gestalt annehmen. Und während diese Verwerfungen in erster Linie Griechenland betreffen würden - spurlos am globalen Risikosentiment vorbeigehen würden sie sicher auch nicht.

Aktien: Beibehaltung der Übergewichtung
Die ökonomischen, technischen und verhaltenstheoretischen («Behavioral Finance») Entwicklungen sprechen weiterhin für eine intakte Aktienhausse. Wir bleiben daher bei einem (leicht reduzierten) Aktienübergewicht. Auch unsere regionalen Präferenzen haben sich nur in Nuancen verschoben – wir bevorzugen weiterhin Japan, jetzt gefolgt von Europa und den USA.

Zugleich haben wir in Europa und Japan einen Teil unserer Gewinne mitgenommen. Neben der (teilweise eingepreisten) Reduktion des Wachstumsdefizits gegenüber den USA und dem Griechenland-Risiko spielen auch praktische Aspekte eine Rolle: Die Sommermonate gehen an den Märkten oft mit relativ tiefen Handelsvolumina einher. In solchen Situationen können Schlagzeilen aller Art zu übertriebenen Reaktionen führen. Eine Stutzung stark ausgeprägter Risikopositionen macht daher auch aus diesem Grund Sinn.

Japan gewichten wir bereits seit mehr als zwei Jahren mit Überzeugung überdurchschnittlich hoch. In den letzten zwei Quartalen lief dieser Markt zudem wieder besonders gut. Die Wirtschaftsdaten haben sich aufgehellt und die Reflations- und Reformpolitik Tokios wird in den Medien und von diversen Experten nun etwas weniger deutlich und oft angezweifelt. Auch deswegen könnte jetzt wieder eine Konsolidierungsphase anstehen.

Fortsetzung: Taktische Asset-Allokation für Q3/2015
Notenbankchef Haruhiko Kuroda hat jedenfalls kürzlich angedeutet, dass die Bank of Japan angesichts der bisher erreichten Reflationsfortschritte derzeit an keine zusätzlichen Lockerungsschritte mehr denke. Es gibt auch Hinweise, dass sich Japan derzeit der «Linie» des Internationalen Währungsfonds, der zufolge eine weitere US-Dollar-Stärke problematisch sei, anschliesst. Das impliziert ein Ende der Yen-Schwäche, sowie eine verhaltene Einschätzung der Wirtschaft der USA und vieler Schwellenländer. Es gibt also genug «Geschichten», mit denen eine Konsolidierung begründet werden könnte (siehe auch «Währungen» weiter unten).

Das Trimmen unseres europäischen Übergewichts kann einerseits teilweise mit dem Griechenland-Risiko begründet werden. Dazu kommt auch die inzwischen reduzierte Wachstumsdifferenz zu den USA. Mit der jüngsten Stabilisierung des Euro und der Energiepreise haben schliesslich die zwei wichtigsten Stimuli für Europa nachgelassen, wenn auch wahrscheinlich nur vorübergehend.

Trotzdem: An dieser Stelle betonen wir noch einmal, dass Japan, Europa und die USA weiterhin die am stärksten ausgeprägten taktischen Übergewichte darstellen. Asien-Pazifik ohne Japan und die Emerging Markets (EM) bleiben grosso modo unverändert positioniert – in etwa neutral bzw. untergewichtet.

EM-Aktien: Atempause in Indien, Übertreibungen in China
Innerhalb der EM zählen Indien und China weiterhin zu unseren favorisierten Aktienmärkten – mit gewissen Einschränkungen: Indien «verdaut» seit etwa März die erste Runde der Rallye, ein Prozess, der noch eine Weile anhalten könnte. Da wir aber davon ausgehen, dass Ministerpräsident Narendra Modi auf Reformkurs bleibt, rechnen wir hier auf Sicht wieder mit weiteren Kursgewinnen.

In China sind einige Segmente der von spekulativ agierenden Privatanlegern getriebenen Festlandbörsen (A-Aktien) inzwischen sehr hoch bewertet. Das ist jedoch nicht in allen Branchen der Fall. Die in Hongkong in (HKD) gehandelten chinesischen H-Aktien werden zudem immer noch mit einem Abschlag gegenüber dem Festland gehandelt.

Auch Länder wie Polen und Korea, die von tieferen Energiepreisen profitieren, schätzen wir positiv ein, während wir Russland und Brasilien, die u.a. mit den Folgen der Rohstoffbaisse sowie politischen Gegenwinden kämpfen, eher weiterhin meiden würden.

Fixed Income: Untergewichtung und unterdurchschnittliche «Duration» beibehalten
Unsere ad-hoc Entscheidung vor einigen Wochen, die «Duration» infolge temporärer Verwerfungen etwas zu erhöhen, hat sich nicht gelohnt. Zugleich hat sich die starke übergeordnete Untergewichtung der gesamten Anlageklasse (d.h. sowohl nominaler als auch inflationsindexierter Staatsanleihen) in einem steigenden Zinsumfeld sehr gut bewährt. Wir bleiben auch für das kommende Quartal bei dieser unverändert deutlichen Untergewichtung (mit entsprechend unterdurchschnittlicher «Duration»).

Investment Grade-Unternehmensanleihen, Wandelanleihen und EM-Obligationen belassen wir ebenfalls unverändert in etwa bei der jeweiligen Neutralposition. EM-Anleihen spüren zwar den Gegenwind der steigenden US-Zinsen, bieten aber gleichzeitig, wie in den Vorquartalen erwähnt, attraktive Renditen. Auch die in vielen Fällen unterbewerteten EM-Währungen dürften die eingegangenen Risiken kompensieren.

Bessere Beurteilung von Hochzinsanleihen
Unsere Beurteilung von Hochzinsanleihen hat sich leicht verbessert. Die «Spreads» haben sich trotz der Volatilität an den Staatsanleihenrenditen stabil entwickelt und teilweise sogar verengt (z.B. im US-Energiesektor). Die Bewertungen sind zwar etwas teuer, doch das kann mit tiefen Ausfallraten und den ebenfalls teuer geworden Aktien (insbesondere in den USA) relativiert werden. Wir kaufen in diesem Bereich daher moderat hinzu und reduzieren unser Untergewicht in diesem Segment.

Alternative Anlagen: Immobilienaktien bevorzugt
Die «erweiterten Anlageklassen» bleibet unverändert in etwa neutral positioniert, mit Ausnahme des Übergewichts von Immobilien-aktien (REITs). Bei Hedgefonds präferieren wir «Long/Short Equity» und «Global Macro»-Strategien auf Kosten von «Relative Value» – mit Ausnahme von «Event-Driven»-Managern in dieser Kategorie, insbesondere jenen, die sich auf die Arbitragemöglichkeiten in den verschiedenen Marktsegmenten Chinas konzentrieren.

Währungen: Reduktion des USD-Übergewichts gegenüber Euro
Die USD-Hausse erlebt eine «Verschnaufpause» und eine erste Bereinigung in einigen zu einseitig positionierten Märkten (vor allem im EUR/USD) hat bereits stattgefunden. Es werden inzwischen auch immer mehr Stimmen über die negativen Auswirkungen der USD-Aufwertung laut (z.B. vonseiten der IWF-Präsidentin Christine Lagarde und angeblich sogar US-Präsident Barack Obama).

Wir glauben immer noch, dass wirtschaftliche Fundamentaldaten und divergierende Notenbankstrategien auf längere Sicht den USD wieder stärken werden. Während der kommenden Sommermonate könnte es aber durchaus zu einer irritierenden (trendlosen) Volatilität an den Währungsmärkten kommen (z.B. ausgelöst durch Schlagzeilen zu Griechenland oder anstehenden Fed-Entscheidungen, usw.). Vor diesem Hintergrund haben wir die Hälfte unserer USD-Position gegenüber dem Euro geschlossen. Die Exponierung genüber den anderen Währungen bleibt weitgehend unverändert."

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