Grosses Pflaster, aber kein grosser Wurf

Die «dauerhafte, umfassende» Lösung, wie sie am 9. Oktober angekündigt wurde, brachte der EU-Gipfel nicht. Mit der stärkeren Involvierung privater Gläubiger, der Refinanzierung der Banken und der Hebelung der EFSF-Kapazität haben die Euroländer in drei entscheidenden Fragen Fortschritte erzielt. Alle Probleme sind damit allerdings noch nicht gelöst, meint Michael Kappeler, Financial Economist bei der LGT Capital Management.

Griechische Staatsverschuldung reduziert, bleibt jedoch weiterhin hoch
In Brüssel wurde beschlossen, die Beteiligung des Privatsektors auf freiwilliger Basis auszudehnen. Banken und Versicherungen, die griechische Staatsanleihen halten, sollen eine Reduktion von 50% auf den Nominalwert hinnehmen. Nicht vom Abschlag betroffen sind die von der EZB gehaltenen Staatsanleihen sowie die Forderungen der EU (EFSM), der Eurozone (EFSF) und des IWF gegenüber dem griechischen Staat. Es wird jedoch damit gerechnet, dass auch die Laufzeit und die Zinsen für die im Rahmen des zweiten Hilfspakets für Griechenland gesprochenen internationalen Hilfskredite noch einmal angepasst werden müssen.

Mit dieser Massnahme kann der Kapitalbedarf Griechenlands für die kommenden Jahre reduziert werden. Halbiert wird die griechische Staatsverschuldung durch den beschlossenen Abschlag jedoch nicht, da die nichtprivaten Gläubiger, die von der Massnahme ausgenommen sind, rund einen Drittel der gesamten ausstehenden Verpflichtungen ausmachen. Erklärtes Ziel ist es, die griechische Staatsverschuldung mit den beschlossenen Massnahmen von heute 166% des Bruttoinlandprodukts (BIP) bis 2020 auf 120% des BIP zu senken. Dieser Plan beruht jedoch auf den eher optimistischen Annahmen des IWF. Analysten schätzen die effektive Reduktion der griechischen Staatsverschuldung durch die beschlossene Massnahme auf 20-30%.

Hebelmechanismus verbessert Stützung, bleibt jedoch nicht ausreichend
Zusätzlich wurde beschlossen, die Stützungskapazität der EFSF dank einem Hebelmechanismus weiter auszubauen, ohne dabei die Bürgschaften der einzelnen Staaten ein weiteres Mal zu erhöhen. Jetzt soll die EFSF nebst der direkten Kreditvergabe auch neu ausgegebene Staatsanleihen teilweise garantieren und dadurch hoch verschuldeten Ländern die Aufnahme von Kapital an den internationalen Finanzmärkten erleichtern. Zur Veranschaulichung ein Beispiel: Wenn Italien eine neue Staatsanleihe platzieren möchte, könnte die EFSF im Falle einer Zahlungsunfähigkeit Verluste von z.B. bis 20% des Nennwerts versichern. Da dadurch das Ausfallrisiko für private Investoren geringer ist, wären sie bereit, Italien zu tieferen Zinsen weiterhin Kapital zur Verfügung zu stellen. So könnte die italienische Regierung einerseits die Liquidität des Staates sicherstellen, und andererseits er-leichterten die tieferen Zinskosten die Sanierung des Staatshaushalts.

Durch diesen Hebelmechanismus soll nun die Kapazität der EFSF auf rund 1'000 Mrd. Euro erhöht werden. Die Details für die Hebelung müssen erst noch festgelegt werden. Fest steht jedoch, dass ein Teil der EFSF-Garantien bereits versprochen bzw. ausbezahlt wurde und ebenfalls noch Geld für die Rekapitalisierung der Banken abfliesst. Da der Refinanzierungsbedarf aller Euro Peripheriestaaten bis Mitte 2014 auf rund 1.5 Billionen Euro geschätzt wird, reicht die ausgedehnte Kapazität jedoch immer noch nicht für eine allfällige Rettung Italiens und Spaniens.
Beschlossen wurde auch die Schaffung eines «Special-Purpose-Vehicle» (SPV), das durch den Aufkauf von Staatsanleihen eine Ansteckung von weiteren Europeripherieländern (insb. Italien und Spanien) verhindern soll. Dieser Sondertopf soll durch Kapital des IWF und allenfalls weiterer Grossinvestoren (wie z.B. Staatsfonds) gespeist werden. Da dieses SPV jedoch auch vom «Teilkasko-Schutz» der EFSF profitieren soll, wird es die Gesamtkapazität der Rettungsfazilitäten dadurch unter dem Strich nicht erhöhen.

Stärkung der Kapitalbasis bei den Banken
Um den Abschlag auf die griechischen Staatsanleihen und allenfalls weitere Ausfälle verkraften zu können, soll die Kapitalbasis der europäischen Banken gestärkt werden. Bis am 30. Juni 2012 müssen die Banken auch bei einer Marktpreisbewertung sämtlicher von ihnen gehaltenen Staatsanleihen eine risikogewichtete Kernkapitalquote (sog. TIER1-Ratio) von mindestens 9% erreichen. Gemäss der Europäischen Bankenaufsicht (EBA) benötigen die europäischen Banken insgesamt rund 106 Mrd. Euro zusätzliches Eigenkapital, um diese Vorgaben zu erreichen. Mit rund 30 Mrd. Euro entfällt knapp ein Drittel davon auf griechische Banken, gefolgt von spanischen und italienischen Instituten mit 26 Mrd. bzw. 15 Mrd. Euro.

Primär sollten die Banken versuchen, selbständig zusätzliches Eigenkapital am Markt aufzunehmen. Da dies aber insbesondere für angeschlagene Institute nahezu unmöglich sein dürfte, solle notfalls der Staat den Banken zusätzliches Kapital zur Verfügung stellen. Falls ein Staat so hoch verschuldet ist, dass er nicht mehr in der Lage ist, seine stützungsbedürftigen Banken zu rekapitalisieren, soll dieser Staat die für die Bankenrettung notwendigen Mittel von der EFSF erhalten.

Fazit
Die Rekapitalisierung der Banken aus den hoch verschuldeten Peripherieländern verhindert eine Insolvenz dieser Institute, die sich aufgrund der umfangreichen Interbankkredite in kürzester Zeit auf den gesamten europäischen Finanzsektor hätte auswirken können. Damit scheint die Gefahr einer europäischen Bankenkrise vorerst gebannt. Der beschlossene Ausbau der EFSF auf 1'000 Mrd. Euro reicht jedoch nicht aus, um den Refinanzierungsbedarf Italiens und Spaniens über Mitte 2013 vollständig zu decken. Durch den Aufkauf von teilweise abgesicherten Staatsanleihen kann zwar versucht werden, eine Ansteckung der beiden Schwergewichte zu vermeiden, sollten sie aber dennoch ins Schlingern geraten, könnten sie mit den bestehenden Sicherheitsnetzen nach wie vor nicht aufgefangen werden.

Ungelöst bleiben zudem die strukturellen volkswirtschaftlichen Probleme. Während z.B. in Irland primär die Rettung der überschuldeten Banken zum enormen Anstieg der Staatsverschuldung führte, war es in Griechenland oder Portugal primär die unterdurchschnittliche Produktivität, die zu vermehrten Fiskalstimuli und dadurch zu einem langfristigen Anstieg der Staatsverschuldung geführt haben. Zur Lösung der strukturellen Probleme sind fundamentale wirtschaftspolitische Reformen und eine effizientere Organisation der Verwaltung notwendig, deren Implementierung entsprechend lange Zeit in Anspruch nimmt. Erste Schritte in diese Richtung wurden bereits an-gekündigt und sind teilweise sogar Voraussetzung für die internationale Unterstützung. Die Implementierung dieser Reformen wird jedoch noch Jahre dauern und muss häufig gegen den erbitterten Widerstand der Bevölkerung durchgesetzt werden.

Selbst ohne die Mitte Oktober erfolgten Relativierung der Erwartungen an den Sondergipfel wäre es naiv gewesen, eine «echte» Lösung der Schuldenkrise zu erwarten. Dementsprechend muss man sich mit den Ergebnissen des Gipfels wohl oder übel zufrieden geben. Dies ändert jedoch nichts an unserer grundsätzlichen Einschätzung, dass die Fortsetzung der «europäischen Integration auf Pump» die fundamentalen Probleme der europäischen Währungsunion nicht lösen kann. Selbst wenn die griechische Staatsverschuldung dank der beschlossenen Massnahme um 20-30% reduziert wird, ist damit die langfristige Zahlungsfähigkeit Griechenlands immer noch nicht sichergestellt. Eine weitere Ausdehnung der Beteiligung des Privatsektors auf freiwilliger Basis oder ein «echter» Zahlungsausfall (mit zwingender Beteiligung) kann deshalb nicht ausgeschlossen werden.

Darüber hinaus stellt das starke Engagement der EZB in der Krisenbewältigung eine erhebliche Gefahr für die Wahrung der Preisstabilität dar. Der designierte EZB-Präsident Draghi liess am Mittwoch verlauten, die EZB sei entschlossen, die unkonventionellen Massnahmen fortzuführen. Entsprechend dürfte die Notenbank ihr Anleihenaufkaufprogramm fortsetzen. Wie gross dabei der Druck der Politik auf die Währungshüter war, bleibt offen. Vielleicht war die Fortsetzung der Anleihenkäufe auch der Kompromiss dafür, dass auf die offizielle Einbindung der EZB in die Rettungsfazilitäten verzichtet wurde. Fakt ist, der Aufkauf maroder Staatsanleihen durch die Notenbank, der noch vor wenigen Jahren als «geldpolitischer Hochverrat» verurteilt worden wäre, wird heute selbst von den Finanzmärkten als willkommene Unterstützung der zögerlichen politischen Stabilisierungsbestrebungen gesehen, ist aber faktisch nichts anderes als eine Finanzierung der Staatsschulden durch die Notenbankpresse.