Die Aufholrallye des Euroraums hat gerade erst begonnen

Dank der sukzessiven Lockerung der Geldpolitik sind Euro-Aktien seit letztem Herbst stark gestiegen. Inzwischen gibt es auch Erholungszeichen aus der Unternehmens- und Wirtschaftswelt, was zuletzt zur Stabilisierung des Euro beitrug. Im längerfristigen Bild hinkt der Euroraum den anderen Industrieländern zyklisch jedoch immer noch klar hinterher. Folglich sind auch die Euro-Abwertung und die Aktienhausse im der Währungsunion noch lange nicht vorbei, Mikio Kumada von LGT zeigt auf weshalb.

"Nach einer gut ein Jahr dauernden und fast ungebrochenen Talfahrt hat sich der Euro von seinem zyklischen Tief am 16. März bei $1.046 bis zum Tageshoch vom 7. Mai um 8.9% erholt, was ziemlich genau dem maximalen Kursverlust im EuroStoxx seit seinem letzten Hoch vom 13. April entspricht (der Aktienindex hatte bis zum letzten Tief vom 7. Mai 8.7% abgegeben). Diese markanten Bewegungen bleiben letztlich im Rahmen dessen, was wir in der aktuellen Phase erwarten würden. Sie stellen letztlich nichts weiter als einen temporären Konsolidierungsprozess dar.

Intakte Divergenzen in der Ausrichtung der Geldpolitik
Betrachten wir zunächst den Euro. Der Wechselkurs der Einheitswährung wird weiterhin primär von den kurz- bis mittelfristigen geldpolitischen Erwartungen aus absoluter und relativer Sicht bestimmt - und in dieser Hinsicht hat sich in den letzten Monaten absolut nichts verändert. Nur ein kurzer Blick auf das übergeordnete Gesamtbild reicht aus, um die Kluft zwischen dem Ist- und Sollstand im Euroraum zu verdeutlichen. Die Eurozone nimmt nämlich schon seit Jahren nicht mehr am globalen Erholungsprozess teil, weder im Bereich der allgemeinen Konjunkturentwicklung, noch bei den Unternehmensgewinne (siehe PDF, Grafik 1, Seite 2).

Dies spricht also tendenziell eher dafür, dass die Europäische Zentralbank im Zweifelsfall ihre Geldpolitik irgendwann sogar weiter lockern könnte, während die US-Notenbank gegebenenfalls höchstens nur das Tempo des geplanten Zinserhöhungszyklus drosseln dürfte. Die Normalisierung der US-Geldpolitik wird aber früher oder später stattfinden, weil sich die amerikanische Wirtschaft letztlich grundsätzlich von der «Grossen Rezession» von 2007/2008 erholt hat. Auch Japan macht sichtbare Fortschritte, trotz der oft gegenteilig klingenden Medienberichte, auch wenn die Inflation letztlich doch unter dem vor dem Kollaps der Rohölpreise angepeilten Ziel ausfallen dürfte. Somit dürfte selbst die Bank of Japan auf Sicht etwas weniger «locker» wirken, als die EZB. Die BOJ hat schliesslich erst kürzlich selbst kommuniziert, das sie keinen zusätzlichen Handlungsbedarf sieht.

Schweden weitet sein QE-Programm weiter aus
Zwar haben sich in jüngerer Zeit die Konjunkturdaten des Euroraums sicherlich verbessert (z.B. Markit-Einkaufsmanagerindizes, vgl. LGT Beacon der Vorwoche), doch sollten wir die Richtung nicht mit dem Niveau der wirtschaftlichen Aktivität verwechseln. Letzteres lässt der EZB auf jeden Fall noch genügend Spielraum, um länger als die anderen Zentralbanken auf Lockerungskurs zu bleiben. Die EZB war schliesslich der Nachzügler - ihre Staatsanleihenkäufe begannen erst vor zwei Monaten, d.h. mit einer Verzögerung von sechs Jahren gegenüber den USA und Grossbritannien und zwei Jahren gegenüber Japan. Kontinentaleuropa befindet sich also immer noch in einem frühen Stadium des Lockerungs- und Erholungszyklus. Nichts anderes bestätigte auch die am 29. April angekündigte Entscheidung der Notenbank Schwedens, ihr eigenes QE-Programm weiter auszuweiten. Diese dominanten makroökonomischen und wirtschaftspolitischen Faktoren werden früher oder später den Euro wieder belasten.

In diesem Zusammenhang ist es nützlich, sich noch einmal vor Augen zu führen, wie stark die heutige Entwicklung im Euro derjenigen im Yen 2013 und 2014 ähnelt (siehe PDF, Grafik 2, Seite 2). Dies erinnert uns daran, dass Konsolidierungsphasen derart lang anhalten können, dass viele Investoren allmählich die Geduld oder den Glauben in ein bestimmtes Szenario verlieren können. Am Ende manifestieren sich die übergeordneten Makrotrends aber letztlich immer. So bleiben wir in Bezug auf unsere Einschätzungen des Euro und der Aktienmärkte der Eurozone unverändert zuversichtlich.

Euroraum: Erholung der Konjunktur und der Unternehmensgewinne hinkt hinterher
Die ersten beiden Diagramme zeigen, dass sich der Euroraum ab 2011 von den Erholungen in den USA und Japan abgekoppelt hat. Normalerweise laufen diese Regionen zyklisch in die gleiche Richtung, wobei die Eurozone und Japan im Bereich des Ertragszyklus gegenüber den USA sogar recht stark «gehebelt» sind (ihre Zyklen fallen umso stärker aus, je besser es in den USA läuft). Die Schwankungen der Anlageinvestitionen (ohne Wohnbau) sind weniger volatil, laufen aber in der Regel ebenfalls synchron. Eine Erklärung für das auffällige Zurückbleiben des Euroraums ist natürlich das lange Fehlen eines europäischen QE-Programms. Es ist zudem interessant, dass sich sowohl Europa als auch Japan 2009 und 2010 zunächst im Einklang mit den USA erholten. Nach der Tsunami- und Atomkatastrophe von Tohoku im März 2011 koppelte sich auch Japan temporär ab. Nachdem es aber Ende 2012 zugunsten eines ungehemmten QE umschwenkte, fand Japan schnell wieder Anschluss an den Erholungszyklus. Im Fall Europas haben hingegen eine Reihe von mehr oder weniger guten Gründen die EZB bis kürzlich davon abgehalten, ein ordentliches QE zu lancieren. So überrascht die anhaltende Flaute im Bereich der Unternehmensgewinne und Investitionen kaum (die jüngsten Wirtschaftsdaten zeigen zwar eine Aufhellung auf, diese reicht aber noch nicht aus, um sich in den nachfolgenden Grafiken zu spiegeln). Da die EZB inzwischen allerdings den «Tabubruch» zugunsten von QE vollzogen hat, repräsentiert die im Laufe der letzten Jahren eröffnete «Kluft» zu den anderen Volkswirtschaften (graue Pfeile) das inzwischen dementsprechend grosse Aufholpotenzial des Euroraums.

EUR folgt dem durch den JPY «vorgetreten» Pfad
Die nächste Grafik vergleicht die Abwertungspfade des Euro und des Yen gegenüber dem US-Dollar, beginnend sechs Monate vor der jeweiligen QE-Ankündigung (d.h. 22. Juli 2014 für den Euro und 4. Oktober 2012 für den Yen. Wir haben diese Grafik auch im LGT Beacon vom 4. März 2015 gezeigt (mit normierten Indizes). Der Euro folgt derzeit in der Tat dem Pfad des Yen. So würden wir nicht überrascht sein, wenn der Euro die nächsten Monate oder sogar Quartale tendenziell seitwärts bis nur leicht schwächer tendieren würde. Am Ende dürften die dominierenden makroökonomischen Kräfte den Euro aber wieder belasten und zwischenzeitliche Aufwärtsbewegungen limitieren. Wir bleiben in unseren Multi-Asset-Strategien im Euro weiterhin grundsätzlich untergewichtet."

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