Der Aufschwung hält an

Geopolitische Unruhe in Osteuropa, ein harter Winter in Amerika und wirtschaftspolitische Untätigkeit in Japan. Doch der Aufschwung hält trotzdem an. Nicht nur das: Selbst einige der Schwellenländer scheinen die Talsohle erreicht zu haben. Etwas unterschätzt wird daher das derzeit noch sehr bescheidene Inflationsrisiko.

"In unserem globalen makroökonomischen Hauptszenario sehen wir auch für die kommenden Monate ausreichendes Wachstum ohne Inflationsdruck. Die US-Wirtschaft hatte zwar im ersten Quartal wetterbedingt einen schlechten Start, Europas Aufschwung wirkt noch träge und Chinas neuer Wachstumspfad ist offensichtlich flacher geworden. Konjunkturdaten und Frühindikatoren verbleiben jedoch in den meisten grossen entwickelten Volkswirtschaften im grünen Bereich. Dies gilt auch für Japan. Während die Anleger grandiose Reformankündigungen bevorzugt hätten, geht Japan offenbar schrittweise vor. Statt mit einem einzigen wundersamen „dritten Pfeil“ alle Probleme auf einmal zu zerschlagen, will Tokio die Vielzahl der sklerotischen Punkte mit 1000 Nadeln behandeln. Per Definition kann eine solche Kur nicht über Nacht Ergebnisse liefern. Doch wie dem auch sei: Derweil bestätigen Japans Fundamentaldaten, dass der als „Abenomics“ bekannte wirtschaftspolitische Massnahmenmix fürs Erste funktioniert.

Investoren vertrauen den grossen Notenbanken
Aus Sicht der Märkte hat das Staatsschuldenproblem sein Drohpotenzial praktisch gänzlich verloren. Die Investoren muten den Notenbanken zu, eine Eskalation verhindern zu können. Doch auch wenn die Geldpolitik auf globaler Ebene insgesamt immer noch sehr unterstützend wirkt, sind inzwischen regionale Divergenzen erkennbar geworden. Während die US-Notenbank Fed irgendwann im nächsten Jahr mit den ersten Zinserhöhungen beginnen dürfte, könnte die Europäische Zentralbank ihre Politik nötigenfalls weiter lockern. Auch die Bank von England könnte bald das Arbeitstempo ihrer Notenpressen drosseln.

Inflationsausblick nicht ganz so zahm, wie gegenwärtig eingepreist
In unserem Risikoszenario sehen wir die Möglichkeit, dass sich der aktuell sehr moderate globale Inflationsausblick etwas verschärfen könnte. Die bessere Lage an den Arbeitsmärkten, steigende Kapazitätsauslastungen und reichlich vorhandene Liquidität untermauern dieses Risiko (ein wirklich starker Anstieg der Inflationserwartungen bleibt allerdings eher unwahrscheinlich).

Aktien: Intakter Bullmarkt in den „G7“ und Stabilisierung in den Emerging Markets
Die Industrieländerhausse ist durch Konjunkturdaten untermauert, während die technischen Warnzeichen einer drohenden Altersschwäche des Bullmarkts nicht stichhaltig sind. Wir glauben auch nicht, dass wir uns in einer Finanzblase befinden, obwohl sich einige Märkte in diese Richtung bewegen könnten, nicht zuletzt weil bisher risikoscheue und/oder trendfolgende Investorengruppen zunehmend unter Druck geraten, auf den fahrenden Zug aufzuspringen. Auch Rückschläge sind natürlich immer möglich - beispielsweise, wenn sich die Erwartungen der ersten Zinserhöhung in den USA (aktuell für Mitte 2015 erwartet) näher in die Gegenwart verlagern sollten. Doch grundsätzlich rechnen wir in absehbarer Zeit nicht mit einer Umkehr der positiven Trends.

Indiens Wahlergebnis könnte einen positiven Präzedenzfall geschaffen haben
Vor diesem Hintergrund beschlossen wir, eine weitere Erhöhung unserer Aktienquote vorzunehmen, indem wir unsere Untergewichtung der „Emerging Markets“ etwas reduzieren, während wir die bisher deutlich übergewichtete US-Position nur geringfügig stutzen. Mit diesem Schritt erkennen wir einerseits an, dass sich das technische Bild in den EM verbessert hat. Andererseits scheint diese Ländergruppe inzwischen in übertriebenem Masse gemieden zu werden, während sie vergleichsweise günstig bewertet ist. Zudem könnte Narendra Modis Wahlsieg in Indien einen willkommenen Präzedenzfall geschaffen haben. Wir massen es uns zwar nicht an, die Ergebnisse bevorstehender Wahlen in Indonesien oder Brasilien vorhersagen zu können, doch ein etwaiger politischer Trend zugunsten reformorientierter Regierungen könnten durchaus im Sinne einer Trendwende in den Schwellenländern wirken. Insgesamt bleiben wir damit aber wie bisher in den Industrieländern übergewichtet (wobei wir jetzt Europa leicht gegenüber USA und Japan bevorzugen), in Asien in etwa neutral und in den EM immer noch untergewichtet positioniert.

Fixed Income: Renditen dürften wieder steigen
An den Anleihenmärkten wurden bisher in diesem Jahr ansehnliche Kursgewinne verbucht und die Umlaufrenditen sind dementsprechend deutlich gesunken. Wir denken aber, dass die Renditen in den USA und einigen anderen grossen hochentwickelten Volkswirtschaften wieder moderat steigen sollten und die Risikoprämien für Unternehmenskredite („Corporate Credit Spreads“) zu wenig attraktiv – d.h. zu tief – sind.

Abbau von Anleihen in den meisten Segmenten
Wir bleiben daher bei festverzinslichen Wertpapieren (mit Ausnahme von Wandelanleihen) untergewichtet. Die im Laufe von 2014 deutlich höheren Kurse von Schwellenländer-Hartwährungsanleihen nutzen wir, um die Position weiter leicht abzubauen. Das EM-Hartwährungssegment hatten wir während der letzten Quartale gegenüber EM-Lokalwährungsanleihen bevorzugt (da viele Schwellenländer im Schlepptau der Normalisierung der US-Geldpolitik zunächst Schwierigkeiten hatten, den Abwertungsdruck auf ihre Währungen in den Griff zu bekommen).

„Duration“ unter Benchmark in Erwartung höherer Zinsen
Die bereits untergewichteten Positionen in Staats- und Unternehmensanleihen werden ebenfalls ein weiteres Stück reduziert. Die durchschnittliche Laufzeit der Anleihen in unserem Gesamtportfolio ist nach diesen Veränderungen etwa ein Jahr kürzer als bei neutraler Positionierung.

Alternative Investments: Eine ruhige Hand
Im Bereich der alternativen Anlageklassen nehmen wir keine Veränderungen vor - wir bleiben daher bei „Hedge Fonds“, „Listed Private Equity“ und Gold neutral und bei „Real Estate Investment Trusts“ (REITs) und Rohstoffen leicht übergewichtet. Die REITs bieten wie immer ein im Detail heterogenes Bild und wir wären nicht überrascht, wenn wir bei US-Immobilienaktien, nach ihrem starken Lauf seit Anfang Jahr Gewinnmitnahmen sehen, während ihre asiatischen Pendants stärker nachgefragt werden könnten (in Hongkong und Singapur werden REITs jetzt mit Abschlägen auf ihren Nettoinventarwert gehandelt, während die wirtschaftspolitischen Behörden jetzt stärker dazu neigen, ihre ordnungspolitischen Restriktionen langsam wieder zu lockern oder zumindest nicht weiter zu verschärfen).

Bei Rohstoffen insgesamt neutral positioniert
Im Bereich der Rohstoffe hat unser systematischer Bewertungsprozess zu den Ergebnissen geführt, die Energie (positive „Roll-Renditen“) gegenüber dem Landwirtschaftssegment (besserer Ernte-Ausblick) zu bevorzugen, welches wiederum besser abschneidet als Industriemetalle (mit selektiven Ausnahmen). Gold wiederum hat dabei das niedrigste Scoring erhalten.

Neue Anlageklasse hinzugefügt: Infrastruktur-“Master Limited Partnerships“
Gleichzeitig haben wir angefangen, eine neue Anlageklasse schrittweise in unsere Strategien einzuführen: „Master Limited Partnerships“ im Energieinfrastrukturbereich der USA. Diese mit den REITs vergleichbare Anlageklasse repräsentiert zur Förderung von Infrastrukturinvestitionen steuerpolitisch begünstigte börsenkotierte Anlagevehikel und bietet attraktive Dividendenrenditen.

Währungen: US-Dollar weiter bevorzugt
Die Untergewichtung bei Finanzanlagen in Schwellenländern führt auch zu einer Untergewichtung in den jeweiligen Währungen (in unserer Zuordnungstabelle als „ANDERE“ zusammengefasst). Umgekehrt bekräftigen wir die taktische Übergewichtung des US-Dollar, welcher von den Divergenzen in der Geldpolitik und Konjunkturdynamik unterstützt wird.

Hinzufügen einer taktischen Long-Position in GBP
Darüber hinaus haben wir uns entschlossen, eine taktische Übergewichtung in Pfund Sterling zu implementieren. Die britischen Konjunkturdaten haben sich verbessert und die Notenbank Englands dürfte wie bereits erwähnt, ihre lockerere Geldpolitik vergleichsweise rasch zurückfahren. Und obwohl das Pfund bereits höher notiert, bleibt es aus unserer Sicht immer noch vor allem gegenüber dem Euro unterbewertet, während die Terminmärkte weitere (kleine) Zinssenkungen der EZB signalisieren. Darüber hinaus hat die EZB eine offenere Haltung gegenüber weiteren geldpolitische Lockerungsmassnahmen eingenommen. Wie im Fall des japanischen Yen würden wir in unserer Neutralposition keine britischen Pfund halten."