«Die privaten Kreditmärkte befinden sich in einer starken Position, aber es zeichnen sich einige Herausforderungen ab», schreiben Michael Curtis, Leiter Private Credit Strategies ; Cyrille Javaux, Portfoliomanager ; Marc Preiser, Portfoliomanager und Ellie Piper, Assistant Portfoliomanager bei Fidelity.
Nach anderthalb Jahren mit Zinserhöhungen hält sich der Markt für private Kredite relativ gut. Die absoluten Renditen sind mit jeder Zinserhöhung der Zentralbanken gestiegen.
Die Zentralbanken könnten nun zwei Wege einschlagen: Eine langfristige Strategie mit hohen Zinssätzen würde den Kreditnehmern Probleme bereiten, da die steigenden Schuldenkosten die Zinsdeckungsquoten nach unten drücken würden. Andererseits könnten die Zentralbanken die Zinssätze senken. Dies würde jedoch eine Abschwächung des wirtschaftlichen Umfelds bedeuten, was wiederum andere Probleme für die Kreditnehmer mit sich brächte.
In beiden Szenarien ist damit zu rechnen, dass im Bereich Leveraged Finance mehr Kredite herabgestuft werden - oder sogar in den Bereich der notleidenden Kredite abtauchen. Die Ausfallquote auf dem europäischen Kreditmarkt steigt jedenfalls bereits.
Private Kredite bleiben aber widerstandsfähig: Private-Equity-Akteure sitzen auf rekordverdächtigen Mengen Geld - im September etwa 2,72 Billionen Dollar weltweit. Viele Partner in Europa sind bereit und fähig, dieses Geld kreativ zur Unterstützung ihrer Portfoliounternehmen einzusetzen.
Darüber hinaus können sich die Anleger damit trösten, dass vorrangig besicherte Darlehen an der Spitze der Kapitalstruktur stehen. Auch wenn immer weniger Unternehmen nachrangige Kredite in ihre Finanzierung einbeziehen, ist die Eigenkapitalausstattung nach wie vor solide, und der durchschnittliche Verschuldungsgrad bei Transaktionen gesunken.
Die hohe Nachfrage durch neue Collateralised Loan Obligation (CLO)-Vehikel konnte auf dem europäischen Primärkreditmarkt nicht durch neues Geld aufgefangen werden, so dass sich das technische Angebot auf den Sekundärsektor konzentrierte. Hier hat die Nachfrage die Preise auf einen Jahreshöchststand getrieben. Bis Mitte September gab es kaum Anzeichen dafür, dass diese Nachfrage durch neue Geldmarktpapiere gedeckt werden könnte. Im bisherigen Jahresverlauf ist das Volumen der fremdfinanzierten Übernahmen zurückgegangen.
Es gibt aber Anzeichen für ein grösseres Angebot an Neugeld, da sich die Erwartungen der Private-Equity-Akteure in Bezug auf Bewertungen allmählich annähern und den Weg für Übernahmen ebnen. Bereits gibt es Schlagzeilen über mögliche Going Privates. Finanztransaktionen zur Unterstützung von Übernahmen dürften jedoch erst im nächsten Jahr zustande kommen.
In der Zwischenzeit wird das Angebot wohl weiterhin von Änderungs- und Verlängerungstransaktionen dominiert. Obwohl die meisten Fälligkeiten des Jahres 2024 bereits abgewickelt wurden, laufen rund 40 Prozent der Transaktionen auf dem europäischen Markt bis Ende 2026 aus. Bis Jahresende besteht also noch reichlich Potenzial für weitere solche Transaktionen.
Nach dem Abflauen des Angebots an neuen CLOs zeigt sich der europäische Primärmarkt robust. Das Gesamtjahr dürfte die Erwartungen erfüllen und leicht unter den 26 Milliarden Euro von 2022 liegen. Das Emissionsvolumen bleibt auf Kurs, um die für 2022 ausgewiesenen 22 Milliarden Euro zu erreichen. In den kommenden Monaten ist mit einer Fülle von Emissionen zu rechnen. Wie werden aber all diese Transaktionen vom Markt aufgenommen? Gegenwind gibt es unter anderem dadurch, dass immer weniger neue Kredite vom Primärmarkt in neue CLOs fliessen, während die Preisgestaltung für CLOs immer strenger geworden ist. Andernorts wurden einige mit Single-A bewertete Tranchen auf den Primärmärkten zu niedrigeren Preisen angeboten als auf dem Sekundärmarkt. Es ist sowohl ungewöhnlich als auch bemerkenswert, dass neue Transaktionen auf dem Sekundärmarkt angeboten werden.
Bislang haben wir dieses Jahr noch keine Refinanzierung oder Erneuerung von abgeschlossenen Geschäften gesehen. Das könnte sich nun ändern, da die Emittenten bald die Konditionen erneuern müssen.
Auf dem europäischen Markt für Direktkredite gab es über den Sommer mehr Aktivität als erwartet. Neben einem Nachholbedarf der Anleger gibt es auch immer mehr Emittenten, die den Markt anzapfen, da traditionellere Kreditgeber ihre Aktivitäten im Bereich der Unternehmensfinanzierung einschränken und Fondsmanager im Allgemeinen einen konservativeren Ansatz bei der Kreditvergabe verfolgen. Auch gibt es Beispiele für Transaktionen, die über den direkten Kreditmarkt abgewickelt werden, anstatt auf breit angelegte Konsortialkredite zurückzugreifen.
Der wirkliche Aufschwung bei der Emissionstätigkeit wird sich aber erst einstellen, wenn die Diskrepanz zwischen den Erwartungen der Käufer und Verkäufer bei den Bewertungen beseitigt ist. Private-Equity-Firmen bewerten ihre bestehenden Vermögenswerte immer noch zu hoch, was teils darauf zurückzuführen ist, dass diese Investitionen früher mit höheren Fremdkapitalmultiplikatoren finanziert werden konnten.
Dieser Neubewertungszyklus hat sich noch nicht geschlossen. Weitere Übernahmen dürften im vierten Quartal dieses Jahres anlaufen, aber der eigentliche Anstieg wird in der ersten Hälfte 2024 erfolgen, wenn sich die Kluft bei den Multiples zwischen Käufern und Verkäufern verringert hat.
