Wie Private Credit aus der Imagekrise findet

Private Credit galt jahrelang als ruhige, renditestarke Alternative zu Anleihen. Seit Herbst 2025 steht die Assetklasse erstmals unter einem echten Reputationstest. Zurück zur Glaubwürdigkeit führt nur ein Weg: Liquidität, Bewertungen und Interessenkonflikte radikal offenlegen. Sicher ist: Die Branche wird den Vertrieb an Privatanleger weiter ausbauen.

Die Zeitgleichheit ist bemerkenswert: Am 28. September mahnte die US-Börsenaufsicht SEC die Branche zu sorgfältigeren Bewertungen. Zwei Tage später schlug dieselbe Behörde vor, Privatanlegern den Zugang zu Private Markets deutlich zu erleichtern. Und am gleichen Tag warnte KKR vor einem neuen Klumpenrisiko im Kreditmarkt – den Schulden der KI-Infrastruktur. Wie passt das zusammen?

Vom Einzelfall zur Vertrauensfrage

Zunächst ein Blick zurück: Am Anfang standen zwei Konkurse im September 2025. Der US-Autozulieferer First Brands und der Subprime-Autofinanzierer Tricolor brachen zusammen. Inzwischen sind beide Fälle vor Gericht: Ende Januar 2026 klagte die New Yorker Staatsanwaltschaft First-Brands-Gründer Patrick James und seinen Bruder Edward an. Sie sollen Rechnungen gefälscht, Sicherheiten doppelt und dreifach verpfändet und Verbindlichkeiten vor Kreditgebern versteckt haben; laut Anklage wurden rund 2 Milliarden US-Dollar an Ausserbilanz-Schulden über Gesellschaften von Patrick James aufgenommen. James plädiert auf nicht schuldig. Bei Tricolor sind frühere Manager ebenfalls angeklagt, unter anderem wegen mehrfach verpfändeter Sicherheiten. JPMorgan-Chef Jamie Dimon prägte damals das Bild: Wer eine Kakerlake sieht, findet meist weitere.

Objektiv waren die Direktschäden für Private-Credit-Fonds begrenzt. iCapital zählte gerade einmal 237 Millionen US-Dollar First-Brands-Exposure in 15 BDCs – 0,05 Prozent des verwalteten BDC-Vermögens. Doch die Fälle legten offen, wie wenig Anleger über Sicherheiten, Strukturen und Ausserbilanz-Finanzierungen wissen. Das Problem ist nicht, dass Kredite ausfallen. Das gehört zum Geschäft. Das Problem ist die Lücke zwischen Vermarktung und Realität. Hier wird jedoch klar: Nicht alle Player müssen in den gleichen Topf geworfen werden.

Wie stark sich die Kreditqualität tatsächlich verschlechtert hat, hängt von der Messlatte ab. Der Default-Index der Kanzlei Proskauer, der 716 vorrangig besicherte US-Kredite abdeckt, sank im zweiten Quartal 2026 auf 2,51 Prozent, nach 2,73 Prozent im ersten Quartal. Fitch dagegen meldete für April 2026 eine Rekord-Ausfallrate von 6,0 Prozent. Die Spannweite ist selbst Teil des Problems: Ohne einheitliche Definitionen von Ausfall, Restrukturierung und PIK-Umstellung lässt sich die Lage kaum verlässlich beurteilen.

Erster Vertrauensbruch: Liquidität wurde überverkauft

Kommen wir zum eigentlichen Problem: Der Liquidität. Tatsache ist, dass halbliquide Evergreen-Fonds und nicht kotierte BDCs quartalsweise Rücknahmen versprechen, halten aber individuell verhandelte, illiquide Kredite. Solange Mittel zufliessen, fällt dieser strukturelle Widerspruch nicht auf. 2026 floss Geld ab.

In der Folge nahm der Druck auf die einzelnen Marktteilnehmern zu: Viele Privatanleger bekamen kalte Füsse und merkten, dass sie stärker «gelockt» waren, als sie es vorher angenommen hatten. Im Februar dieses Jahrs beendete Blue Owl die regulären Quartalsrücknahmen beim Retail-Fonds OBDC II und stellte auf Kapitalrückzahlungen aus Verkäufen und Tilgungen um. Bis zum zweiten Quartal begrenzten die grossen Flaggschiff-Fonds von Apollo, Ares, BlackRock und Blackstone ihre Rücknahmen auf die üblichen 5 Prozent des Fondsvermögens.

Inzwischen lässt der Druck etwas nach. Bei Apollo Debt Solutions sanken die Rückgabewünsche im dritten Quartal auf 14,7 Prozent der Anteile, nach 16,8 Prozent im Vorquartal; ausgezahlt werden weiterhin nur 5 Prozent. Über 13 nicht kotierte BDCs hinweg lagen die Anträge laut RA Stanger bei 10,1 Prozent des Fondsvermögens, nach 11,2 Prozent. Die Warteschlange ist also kürzer, aber nicht abgebaut.

Für das Image entscheidend: «Täglich bewertet, quartalsweise verfügbar» wurde von vielen Anlegern als bankähnliche Liquidität verstanden. Es war ein Liquiditätsversprechen unter Vorbehalt – und genau dieser Vorbehalt wurde zu selten erklärt.

Zweiter Vertrauensbruch: Bewertungen wirken zu glatt

Kommen wir zum nächsten Thema: Private Kredite haben keinen Börsenkurs. Ihr Wert beruht auf Modellen, nicht beobachtbaren Inputs und viel Ermessen. Genau hier setzte die SEC am 28. September an: Chief Accountant Kurt Hohl und Brian Daly, Direktor der Division of Investment Management, veröffentlichten ein Staff Statement zur Fair-Value-Bewertung privater Anlagen.

Neue Regeln schafft das Papier nicht, die Botschaft ist dennoch deutlich. Standardfloskeln und zu stark aggregierte Angaben genügen nicht. Kreditänderungen, Restrukturierungen, Laufzeitverlängerungen und Non-Accruals sind in hohen Portfoliokennzahlen oft unsichtbar und sollen offengelegt werden. Besonders im Fokus stehen Payment-in-Kind-Zinsen, also Zinsen, die nicht bezahlt, sondern dem Kredit zugeschlagen werden. Fehlende Informationen vom Schuldner entbinden das Management zudem nicht von der Pflicht zur Fair-Value-Schätzung.

Der Hintergrund: Private Credit in registrierten Fonds ist seit 2020 um fast 60 Prozent gewachsen. Beobachter werten das Statement als Vorboten gezielter Prüfungen.

Dritter Vertrauensbruch: Governance und Interessenkonflikte

Die unbequemste Bestandsaufnahme stammt aus Australien. Die Aufsicht ASIC prüfte zwischen Oktober 2024 und August 2025 28 Private-Credit-Fonds mit rund 29,8 Milliarden australischen Dollar. Nur vier legten die von Kreditnehmern verlangten Zinssätze offen. Weniger als die Hälfte hatte detaillierte Richtlinien zu Wertberichtigungen und Ausfällen. In den meisten Fonds fehlte eine ausreichende Trennung zwischen Kreditvergabe und unabhängiger Überwachung der Werthaltigkeit. Von 14 Wholesale-Fonds führten nur zwei Liquiditäts-Stresstests durch.

Auch die ausgewiesenen Ausfallquoten von 0 bis 6 Prozent des Kreditbuchs sind wenig aussagekräftig: Die Fonds definierten «Ausfall» unterschiedlich. Am 22. September legte ASIC-Kommissarin Simone Constant nach und kündigte der Branche Durchsetzungsmassnahmen an.

Das trifft den Kern des Imageproblems. Wenn dieselbe Struktur Kredite vergibt, bewertet, Gebühren kassiert und Anleger informiert, braucht es besonders starke Kontrollen. Sonst entsteht der Eindruck, schlechte Nachrichten würden erst sichtbar, wenn sie sich nicht mehr verbergen lassen.

Sonderfall Partners Group: Wenn der Funke überspringt

Wie weit das Problem über Private Credit hinausreicht, zeigt der Zuger Asset Manager Partners Group. Im Februar 2026 betonte das Unternehmen noch, nur drei seiner mehr als 30 Evergreen-Fonds seien Private-Credit-Fonds; sie machten weniger als 3 Prozent der verwalteten Vermögen von 185 Milliarden US-Dollar aus und verzeichneten keine Nettorücknahmen.

Getroffen wurde Partners Group trotzdem – über Private Equity. Anfang Juni musste das Unternehmen die Rücknahmen bei einem milliardenschweren Evergreen-Fonds begrenzen, weil sonst Notverkäufe gedroht hätten. Im ersten Halbjahr flossen aus den Evergreen-Fonds 3,8 Milliarden US-Dollar ab, 79 Prozent davon aus drei reiferen Fonds. Partners Group selbst hielt fest, der Trend habe bei Private-Credit-Vehikeln begonnen und sei auf Private Equity übergeschwappt. Gleichzeitig warb das Haus mit 16 Milliarden US-Dollar Rekord-Kapitalzusagen ein – vor allem von institutionellen Kunden.

Die Börse reagierte deutlich: Laut Bloomberg war die Aktie bis Mitte August mit rund minus 25 Prozent der schwächste Titel im MSCI-Index der europäischen Finanzwerte. Im Kreditbereich sucht Partners Group nun nach Wegen, Positionen länger zu halten: Gemäss Bloomberg prüft das Unternehmen, rund 800 Millionen Euro an Krediten aus älteren Fonds in ein Continuation Vehicle zu verschieben; bestehende Investoren könnten aussteigen oder mitziehen.

Die Lehre aus dem Schweizer Fall: Der Liquiditäts-Mismatch ist kein Private-Credit-Problem, sondern ein Strukturproblem halbliquider Vehikel. Wer Privatanlegern regelmässige Rücknahmen in Aussicht stellt, muss sie auch dann erklären können, wenn die Fenster enger werden.

Washington öffnet die Tür für Privatanleger

Ausgerechnet jetzt setzt die US-Regulierung auf Expansion. Die SEC verabschiedete am 30. September einstimmig mehrere Vorschläge, die Privatanlegern den Zugang zu Private Markets erleichtern sollen. Kernpunkte:

• Performance-Fees: Berater registrierter Fonds sollen erfolgsabhängige Gebühren von bis zu 20 Prozent der Nettogewinne verlangen dürfen, offengelegt in den Registrierungs- und Berichtsformularen.
• Interval Funds: Sie sollen monatliche und häufigere diskretionäre Rückkäufe anbieten und diese auf die Liquidität des Portfolios abstimmen können. Geschlossene Fonds sollen mehrere Anteilsklassen ohne Einzelbewilligung auflegen dürfen.
• Accredited Investor: Neu sollen auch Berufsqualifikationen wie CPA oder CFA den Status begründen können. Zu weiteren Wegen holt die SEC Stellungnahmen ein.

SEC-Chef Paul Atkins spricht von wichtigen Schritten zu mehr Zugang. Die Organisation Better Markets hält dagegen: Die Aufsicht habe Privatanlegern bisher erfolgsabhängige Gebühren gerade deshalb verwehrt, weil sie Berater zu übermässigen Risiken verleiten könnten. Die Vorschläge gehen nun in die Vernehmlassung.

Für die Branche ist die Reihenfolge entscheidend: Vertrauen vor Vertrieb. Wer Private Credit breiter verkauft, ohne zuerst Standards für Bewertung, Liquiditätskommunikation und Konfliktmanagement zu stärken, riskiert, aus der Imagekrise eine politische Krise zu machen.

Fünf Hebel für den Weg zurück

Vertrauen lässt sich nicht mit einer Kampagne zurückgewinnen. Es braucht ein anderes Betriebsmodell. Fünf Massnahmen wären glaubwürdig:

1. Liquidität ehrlich definieren. Produktunterlagen und Vertrieb trennen klar zwischen NAV-Berechnung, Rückgabefenster, Gates, aufgeschobenen Rücknahmen und dem realistischen Zeitraum, bis Liquidität wieder verfügbar ist.
2. Bewertungen erklären, nicht nur publizieren. Entscheidend sind Methodik, wesentliche Inputs, Sensitivitäten, Vergleichstransaktionen und der Umgang mit Non-Accruals, Restrukturierungen und PIK-Zinsen.
3. Kreditqualität früher zeigen. Statt Durchschnittsrenditen gehören Ausfälle, Watchlist-Positionen, PIK-Anteile, Covenant-Verletzungen und die Verteilung der Portfolioqualität regelmässig auf den Tisch – mit einheitlichen Definitionen.
4. Konflikte institutionell lösen. Unabhängige Bewertungsausschüsse, getrennte Funktionen für Kreditentscheid und Monitoring sowie klare Regeln für Gebühren aus Restrukturierungen sind Mindeststandard.
5. Retail nur mit passenden Produkten. Für Privatanleger eignen sich diversifizierte, begrenzt gehebelte Vehikel mit klar kommunizierten Rücknahmegrenzen – nicht Produkte, die Nähe zum Bankkonto suggerieren.

Wie stark sich Anbieter inzwischen unterscheiden, zeigen die Flüsse: Goldman Sachs Private Credit Corp. meldete für das dritte Quartal Rückgabewünsche von rund 2 Prozent der Anteile, während grosse Konkurrenten 10 bis über 16 Prozent verzeichneten. Die Unterschiede zwischen Managern werden grösser – und damit die Bedeutung der Due Diligence.

Das nächste Klumpenrisiko heisst KI

Die nächste Vertrauenskrise muss nicht aus einem Betrugsfall kommen. KKR warnt in einem am 30. September veröffentlichten Bericht vor einem ungewöhnlich konzentrierten Investitionszyklus. Tech-Konzerne dürften bis 2030 fast 8 Billionen US-Dollar in KI-Infrastruktur stecken; ein Fünftel des Investment-Grade-Index könnte dadurch KI-Risiken ausgesetzt sein.

Bereits heute beziffert KKR die KI-bezogenen Schulden auf rund 600 Milliarden US-Dollar oder 6,3 Prozent des US-Investment-Grade-Markts. Zum Vergleich: Der grösste Sektoranteil im Index lag in den vergangenen 29 Jahren im Schnitt bei 2,6 Prozent. Das tatsächliche Exposure dürfte höher sein, weil Leasingverträge, Garantien und andere Ausserbilanz-Verpflichtungen nicht erfasst sind.

KKR-Kreditchef Christopher Sheldon sieht darin laut Medienberichten ein unterschätztes Volatilitätsrisiko, falls das KI-Wachstum nachlässt. Anders als Aktionäre werden Kreditgeber für die Konzentration nicht mit überproportionalen Gewinnchancen entschädigt. KKR ist nach eigenen Angaben bereits aus Deals ausgestiegen, bei denen Leasingbedingungen und Force-Majeure-Klauseln nicht überzeugten.

Für Private Credit heisst das: Viele Portfolios bauen scheinbar unabhängige Positionen in Rechenzentren, Softwarekrediten und Hyperscaler-Verträgen auf, die an denselben ökonomischen Treiber gekoppelt sind. Schon die Softwarekredite, die unter der KI-Disruption litten, trugen 2026 zum Rücknahmedruck bei.

Was Schweizer Investoren jetzt fragen sollten

Pensionskassen, Versicherer, Family Offices und unabhängige Vermögensverwalter in der Schweiz halten Private Credit meist über Fonds und Mandate grosser internationaler Manager. Die US-Debatte betrifft sie deshalb direkt. Die Assetklasse wird jedoch zunehmend wichtiger. Und gerade deshalb wäre eine Diskussion nötiger – auch mit Unternehmen, die die Krise bisher dank hoher Selektion und klaren Informationen – ohne Schaden durchgestanden haben.

Die ökonomische Funktion bleibt: Die Assetklasse finanziert Unternehmen, die Banken nicht bedienen, und bietet Anlegern Diversifikation und Rendite. Und das gilt längst nicht nur für die USA, sondern immer mehr auch für Europa. Private Credit verliert sein Image nicht wegen eines schlechten Quartals, sondern weil die Branche zu lange Komplexität hinter dem Etikett «privat» versteckt hat.

Der Weg zurück führt über harte Wahrheiten: realistische Bewertungen, nachvollziehbare Liquiditätsregeln, unabhängige Governance und eine klare Sprache über Verluste. Erst wenn Private Credit aufhört, Illiquidität als Nebensache zu verkaufen, wird die Anlageklasse wieder als institutionell belastbar wahrgenommen.