Private Credit im Stresstest: Refinanzierung wird teurer, Wall Street baut Wett-Instrumente

Die Kreditprämien für Business Development Companies steigen, Anleger ziehen Milliardenbeträge ab und es gibt erstmals standardisierte Credit Default Swaps auf den Sektor. Eine US-Versicherungsaufsicht warnt zudem vor strukturellen Risiken in den Bilanzen der Lebensversicherer.

Der rund 2-Billionen-US-Dollar schwere Markt für Private Credit durchläuft seinen ersten breit angelegten Stresstest seit der starken Expansion nach der Finanzkrise. Mehrere Entwicklungen verdichten sich derzeit zu einem Bild zunehmender Belastung:

• Die Refinanzierungskosten der grossen Fonds steigen
• Anleger ziehen Kapital in Rekordumfang ab
• Die Wall Street hat erstmals standardisierte Absicherungsinstrumente auf das Segment lanciert
• Eine prominente US-Versicherungsaufsicht warnt öffentlich vor der Qualität der Vermögenswerte, die die Altersrenten von Millionen Amerikanern absichern sollen.

Kreditprämien auf Mehrjahreshoch

Laut Daten von JPMorgan Chase ist die Prämie, die Anleihegläubiger für Kredite an Private-Credit-Fonds verlangen, seit Jahresbeginn um 0,34 Prozentpunkte gestiegen – gegenüber Anfang 2025 beträgt der Anstieg 0,83 Prozentpunkte. Hintergrund sind wachsende Zweifel an der Kreditqualität der Portfolios, insbesondere bei Finanzierungen für von Private Equity gehaltene Technologieunternehmen, deren Geschäftsmodelle durch den KI-Strukturwandel unter Druck geraten könnten, schreiben diverse Fachmedien.

Parallel sank das Emissionsvolumen von Business Development Companies (BDCs) – den Vehikeln, die Private-Credit-Kredite halten – im ersten Quartal 2026 laut JPMorgan auf rund 6,8 Milliarden Dollar. Das entspricht einem Rückgang von knapp 22 Prozent gegenüber dem Vorjahreszeitraum und rund 36 Prozent gegenüber 2024. Einzelne Transaktionen illustrieren die angespannte Lage: Ein Kreditfonds von Blue Owl platzierte jüngst in einer ungewöhnlichen bilateralen Transaktion zweijährige Investment-Grade-Anleihen über 400 Millionen Dollar direkt bei Pimco – ein Verfahren, das sonst eher im Hochzinssegment üblich ist. Goldman Sachs Private Credit musste laut Bloomberg bei einer Emission über 750 Millionen Dollar einen variablen Aufschlag von 2,55 Prozentpunkten über US-Treasuries akzeptieren. Zum Vergleich: Unternehmensanleihen mit vergleichbarem Triple-B-Rating handeln laut Ice-BofA-Indizes mit weniger als der Hälfte dieses Aufschlags.

Auch die Banken, die den Fonds Kreditlinien über hunderte Milliarden Dollar bereitstellen, schrauben ihre Konditionen laut Branchenkennern nach oben. Diese Fazilitäten sind für das Geschäftsmodell der Fonds zentral, weil sie die Hebelwirkung auf die vergebenen Kredite überhaupt erst ermöglichen. Viele Häuser weichen deshalb verstärkt auf den Markt für strukturierte Kredite aus – insbesondere auf Collateralized Loan Obligations (CLO), die durch Direct-Lending-Portfolios besichert sind. Blackstone etwa hat Ende März über eine solche CLO rund 450 Millionen Dollar für seinen Flaggschiff-Fonds eingesammelt; die Triple-A-Tranche wurde mit 1,28 Prozentpunkten über dem variablen Referenzsatz gepreist.

Rückgabewelle erreicht historisches Ausmass

Den unmittelbaren Auslöser der Refinanzierungsverspannung liefert eine beispiellose Welle von Rückgabeanträgen vermögender Privatanleger in den USA. Laut Robert A. Stanger & Co. beantragten Investoren der NAV-basierten nicht börsenkotierten BDCs im ersten Quartal 2026 Auszahlungen über insgesamt 13,9 Milliarden Dollar. Davon konnten lediglich 7,4 Milliarden Dollar bedient werden – über 4,6 Milliarden verblieben hinter aktivierten Rückgabe-Gates. Es ist das erste Quartal, in dem die 5-Prozent-Kapazität quer durch die gesamte Produktkategorie gezogen hat.

Besonders exponiert ist Blue Owl: Beim technologiefokussierten OTIC-Fonds beliefen sich die Rückgabeanträge im ersten Quartal auf 40,7 Prozent des Nettovermögens, nach bereits 15,4 Prozent im Quartal zuvor. Goldman Sachs' nicht börsenkotierter BDC meldete Rückgabeanträge von 4,999 Prozent – knapp unter der Schwelle, die eine Aktivierung der Rückgabebeschränkung ausgelöst hätte. Moody's senkte am 7. April den Ausblick für den BDC-Sektor von «stabil» auf «negativ».

Wall Street lanciert erstmals CDS auf Private Credit

Als direkte Reaktion auf die Stressentwicklung haben S&P Dow Jones Indices und JPMorgan am 13. April den CDX Financials Index (Ticker: FINDX) lanciert – den ersten standardisierten Credit-Default-Swap-Index, der Private-Credit-Fondsmanager abbildet. Rund 12 Prozent des Index entfallen auf Vehikel wie Apollo Debt Solutions, Ares Capital und den Blackstone Private Credit Fund, den grössten nicht börsenkotierten BDC. Die übrigen 88 Prozent verteilen sich auf Banken, Versicherer, Regionalbanken und REITs. Neben JPMorgan stellen Bank of America, Barclays, Deutsche Bank, Goldman Sachs, Morgan Stanley und Royal Bank of Canada Liquidität. Für Hedgefonds und institutionelle Investoren ist es damit erstmals möglich, ihre Sicht auf das Ausfallrisiko im Private-Credit-Segment standardisiert und mit täglicher Preisfindung auszudrücken – ob zur Absicherung bestehender Positionen oder als gezielte Short-Wette.

Versicherungsaufsicht warnt vor «weniger geeigneten» Anlagen

Zusätzliche Brisanz erhält die Debatte durch eine Warnung aus Des Moines. Doug Ommen, oberster Versicherungsaufseher des US-Bundesstaats Iowa, bezeichnet gegenüber der «Financial Times» die zunehmende Verlagerung von Versicherungsguthaben in illiquide Private-Credit-Strukturen als Transformation mit ambivalentem Risikoprofil. Iowa ist zum Drehkreuz für Lebensversicherungs- und Rentenprodukte der grossen Privatmarkt-Häuser geworden: Der Bundesstaat beheimatet Versicherungsvermögen von 1,3 Billionen Dollar und überwacht zusätzlich 449 Milliarden Dollar an Rückstellungen, die Iowa-Versicherer an Rückversicherer in anderen Jurisdiktionen weitergereicht haben.

Ausgangspunkt war der Markteintritt von Apollo, das 2009 den Versicherer Athene gründete – seit drei Jahren der grösste Anbieter von Annuitäten in den USA. In Des Moines sitzen zudem die von Brookfield übernommene American Equity Investment Life sowie F&G Annuities & Life aus dem Umfeld von Blackstone. Ommen erkennt Diversifikations- und Renditevorteile der neuen Anlagestrategie an, weist aber darauf hin, dass sich innerhalb komplexer Verbriefungen eine breite Qualitätsspanne findet – und dass gerade die unteren Tranchen für die Absicherung von Rentenverpflichtungen weniger geeignet seien. Dazu kommt, dass die Branche über eine Billion Dollar an Verpflichtungen in Offshore-Rückversicherungszentren wie Bermuda und die Cayman-Inseln ausgelagert hat. Die Cayman-Inseln werden von Ommen dabei ausdrücklich als wenig transparent kritisiert – bemerkenswerterweise eine Einschätzung, die Apollo selbst in Investorenunterlagen teilt.

Erster echter Belastungstest

Die Gleichzeitigkeit der Entwicklungen markiert den ersten ernsthaften Belastungstest, den die Assetklasse seit ihrem Aufstieg nach 2008 erlebt. Für die grossen Privatmarkt-Häuser geht es nun um die Frage, ob sich die Spannung im Retail-Segment eingrenzen lässt oder ob sie auf die bislang robusteren institutionellen Kapitalflüsse übergreift. Die Q1-Berichtssaison der BDCs im Mai und Juni dürfte darüber erste belastbare Hinweise liefern – mit besonderem Augenmerk auf NAV-Abschreibungen, steigende PIK-Quoten und Non-Accrual-Entwicklungen.