Der KI-Boom und die Schattenseiten: Was Anleihenanleger jetzt umtreibt

Während Aktienanleger über Gewinner und Verlierer des KI-Rennens diskutieren, stellt sich für Bond-Investoren eine andere Frage: Werden sie für die Risiken eines mehrjährigen, kapitalintensiven Infrastrukturzyklus überhaupt angemessen entschädigt? Und wie sieht es mit der Kapitalaufnahmefähigkeit der Investoren aus? Gut möglich, dass dieser Reality-Check auch Auswirkungen auf die Strategie der KI-Unternehmen hat.

Die Diskussion über die Sicherheit von KI-Systemen wird heftig diskutiert und führte zu grossen Verwerfungen am Aktienmarkt. Dabei verrät der Blick auf die Kreditmärkte eine ganz andere Realität Die grossen US-Hyperscaler – Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft und Oracle – galten bis vor Kurzem als die am wenigsten verschuldeten Grosskonzerne der Welt. Ihre operativen Cashflows deckten Investitionen und Aktionärsrückflüsse bequem ab. Das hat sich innerhalb weniger Quartale grundlegend verändert: Der Kapitalbedarf für Chips, Rechenzentren, Stromversorgung und Netzinfrastruktur nähert sich vielerorts bereits dem operativen Cashflow an. Damit wird aus einer strukturell unterverschuldeten Branche eine der grössten Emittentengruppen am Investment-Grade-Markt (IG).

Gemäss einer Auswertung von Reuters auf Basis von LSEG-Daten haben Amazon, Alphabet, Meta und Oracle bis Anfang Juli 2026 rund 194 Milliarden US-Dollar an Anleihen begeben. Das ist ein Plus von 79 Prozent gegenüber den rund 108 Milliarden US-Dollar im gesamten Jahr 2025. Goldman Sachs rechnet für die fünf grössten Hyperscaler (inklusive Microsoft) mit einer direkten Anleiheemission von rund 250 Milliarden US-Dollar im laufenden Jahr und rund 400 Milliarden US-Dollar im Jahr 2027. Insgesamt schätzt die Bank die KI-bezogene Fremdkapitalaufnahme 2026 auf knapp 500 Milliarden US-Dollar – wovon die Hyperscaler selbst nur rund 40 Prozent stellen. Der Rest verteilt sich auf Rechenzentrumsbetreiber, Halbleiterhersteller und weitere Teile der KI-Wertschöpfungskette, womit das Thema längst auch High Yield, Leveraged Loans, Projektfinanzierungen und Private Credit erfasst.

Erste Ermüdungszeichen bei Nachfrage und Preis

Der Angebotsdruck zeigt sich inzwischen sichtbar in den Preisen. Laut der Reuters/LSEG-Auswertung ist der mediane Spread bei zwei- bis vierjährigen Anleihen von Amazon, Alphabet, Meta und Oracle gegenüber risikofreien Zinsen von 30 auf 40 Basispunkte gestiegen, bei fünf- bis siebenjährigen Laufzeiten von 50 auf 60 Basispunkte und bei Laufzeiten über 20 Jahren von 108,5 auf 118 Basispunkte. Von 91 im laufenden Jahr platzierten Hyperscaler-Anleihen mit vergleichbaren Preisdaten rentierten Ende Juli 78 höher als bei der Emission – im Median rund 22 Basispunkte. Auch die sogenannte New-Issue-Concession, also der Preisabschlag, den Emittenten bieten müssen, um neue Anleihen zu platzieren, hat sich gemäss Marktbeobachtern deutlich ausgeweitet. Parallel dazu ist die Nachfrage relativ zum Angebot spürbar zurückgegangen: Laut Apollo Global Management fiel die Zeichnungsquote bei Hyperscaler-Anleihen von knapp dem Fünffachen im Februar auf unter das Zweifache im Juli.

Für Kreditanalysten ist das zunächst keine Bonitätswarnung im klassischen Sinn. Die Hyperscaler bleiben aus ihrer Sicht mehrheitlich hochprofitabel, mit soliden Bilanzen und überwiegend im oberen Investment-Grade-Bereich geratet. Der eigentliche Punkt ist ein anderer: Der Markt verlangt zunehmend eine Kompensation dafür, die KI-Wette über mehr Schulden, längere Laufzeiten und wiederkehrende Grossemissionen mitzufinanzieren – nicht, weil er an der Zahlungsfähigkeit zweifelt, sondern weil das Angebot die Aufnahmefähigkeit des Marktes phasenweise übersteigt.

Die Bilanz unter der Wasserlinie

Ein zweiter Strang der aktuellen Debatte betrifft die Verschuldung, die gar nicht erst in den Bilanzen der Hyperscaler auftaucht. Rechenzentren werden zunehmend über Joint Ventures und Special-Purpose-Vehikel (SPV) mit Partnern aus dem Private-Credit-Bereich finanziert: Der Hyperscaler hält meist nur eine Minderheitsbeteiligung, verpflichtet sich aber über langfristige Leasingverträge oder Abnahmegarantien («Capacity Offtake Agreements») zur Nutzung der Kapazität. Wirtschaftlich ersetzt das klassisches Capex durch mehrjährige Betriebsausgaben – die zugehörige Verschuldung bleibt jedoch grösstenteils ausserhalb der Konzernbilanz.

Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich bezeichnet dieses Muster als «Schattenverschuldung» («shadow borrowing») und warnt, dass sich dadurch neue Übertragungskanäle für Marktstress ergeben könnten – etwa über Refinanzierungsdruck auf Ebene der Zweckgesellschaften oder die Aktivierung von Garantien. Eine vielzitierte Studie der japanischen Wirtschaftszeitung Nikkei beziffert die ausserbilanziellen Verpflichtungen der fünf grössten US-KI-Hyperscaler auf rund 1,65 Billionen US-Dollar – bei Meta etwa auf 420 Milliarden US-Dollar, bei Oracle auf gut 270 Milliarden US-Dollar. Für Bond-Analysten bedeutet das: Klassische Kennzahlen wie Nettoverschuldung im Verhältnis zum EBITDA oder die Zinsdeckung reichen nicht mehr aus. Ergänzend braucht es einen Blick auf langfristige Leasingverpflichtungen, Take-or-pay-Energieverträge, Liefervereinbarungen für Chips und Netzwerktechnik sowie Garantien innerhalb von Joint Ventures.

PIMCO: Nicht jedes KI-Kreditrisiko ist gleich

Der Kreditstratege Lotfi Karoui von PIMCO liefert in einer aktuellen Einschätzung eine Systematik, die für institutionelle Anleger nützlich sein dürfte. Er unterteilt die KI-Finanzierungskette in vier Stufen: Anleihen der Hyperscaler selbst, Schulden von Rechenzentren mit einem Hyperscaler als Mieter, Schulden von Rechenzentren mit sogenannten Neoclouds (spezialisierten, oft jüngeren Cloud-Anbietern) als Mieter, und schliesslich direkte Neocloud-Anleihen. Je weiter man sich vom diversifizierten Hyperscaler-Bilanzrisiko entfernt, desto stärker wandert das eigentliche Auslastungs- und Restwertrisiko auf die Gläubiger über – bei Neocloud-Schulden mit den geringsten vertraglichen Absicherungen und der geringsten Besicherung durch Vermögenswerte.

Bemerkenswert ist laut PIMCO, dass sich diese unterschiedlichen Risikoprofile im Spread bisher kaum widerspiegeln: Die Streuung der Kreditaufschläge über die gesamte Finanzierungskette bleibt eng, obwohl die zugrunde liegenden Risiken stark divergieren – ein deutlicher Unterschied zum Aktienmarkt, wo sich die Kursentwicklung längst ausdifferenziert hat. Gleichzeitig verweist PIMCO auf eine strukturelle Finanzierungslücke: Die Konsensschätzungen für das Capex der Hyperscaler wurden zwischen Ende 2025 und September 2026 auf 843 Milliarden US-Dollar (2026) beziehungsweise 1,107 Billionen US-Dollar (2027) angehoben – während die entsprechenden Schätzungen für den freien Cashflow im gleichen Zeitraum von einem positiven Bereich ins Negative gedreht sind, auf minus 49 respektive minus 87 Milliarden US-Dollar. Diese Lücke muss über zusätzliche Schulden geschlossen werden, was laut PIMCO für anhaltend hohe Emissionsvolumen und mehr strukturelle Vielfalt am Markt spricht.

Der Schweiz-Bezug

Auch der Schweizer Frankenmarkt bleibt von der Entwicklung nicht unberührt. US-Hyperscaler greifen zunehmend auf Fremdwährungen – darunter Schweizer Franken, Euro, britisches Pfund, kanadischer und australischer Dollar sowie japanischer Yen – zurück, um zusätzliche Investorenpools zu erschliessen. Marktbeobachtungen deuten darauf hin, dass KI-nahe Emittenten im laufenden Jahr einen ungewöhnlich hohen Anteil an den CHF-Unternehmensanleiheemissionen ausmachen. Für Schweizer institutionelle Anleger stellt sich damit eine doppelte Frage: Verdrängt das grosse Volumen US-amerikanischer Emittenten andere CHF-Schuldner oder verteuert es deren Finanzierung? Und verstärkt sich im traditionell als defensiv geltenden CHF-Kreditsegment eine Konzentration auf dieselbe US-Tech- und KI-Story, die viele Pensionskassen über ihre Aktienquoten ohnehin schon tragen?

Ob mit der Schweiz im Boot oder nicht: Für Bond-Investoren ist die Ausgangslage grundsätzlich asymmetrisch: Sie finanzieren den KI-Ausbau mit, partizipieren aber kaum am wirtschaftlichen Aufwärtspotenzial – ihr Ertrag bleibt weitgehend auf Kupon und Rückzahlung begrenzt, während sie Risiken aus Verschuldungsgrad, Auslastung, technologischer Veralterung und Refinanzierung tragen.