KKR warnt vor «Divergence Conundrum»: Wer profitiert davon, wer nicht?

Das globale Investmenthaus KKR hat seinen Halbjahresausblick 2026 veröffentlicht. Die Kernthese: Die Welt steckt im «Divergence Conundrum» – einem Investitionsumfeld, in dem gewisse Wirtschaftssegmente unter extremem Kapitalmangel leiden, während andere mit günstigen Finanzierungsbedingungen überschwemmt werden. Für institutionelle Anleger ergeben sich daraus konkrete Konsequenzen.

KKR-Chefstratege Henry McVey und sein Global Macro & Asset Allocation Team bezeichnen das aktuelle Marktumfeld als «Divergence Conundrum» – ein Investitionslandschaft, die durch eine zunehmende Bifurkation zwischen Gewinnern und Verlierern auf Ebene der Sektoren, sozialen Schichten sowie politischer und geldpolitischer Ansichten geprägt ist.

Das Basisszenario der KKR-Strategen bleibt konstruktiv: Der aktuelle Konjunkturzyklus läuft weiter, getragen von einem globalen Produktivitätsboom, der länger anhält als von den meisten Marktteilnehmern erwartet. Gleichzeitig werde das Wirtschaftswachstum jedoch immer stärker auf wenige Branchen konzentriert – allen voran Technologie, hochwertige Dienstleistungen und staatliche Fiskalimpulse.

«Wir befinden uns in einem Regime-Wechsel für die Asset Allocation», schreibt McVey. «Wir haben das Zeitalter der säkularen Stagnation mit niedrigem Wachstum, niedriger Inflation und lockerer Geldpolitik hinter uns gelassen und sind in ein Umfeld mit höherem nominalen BIP-Wachstum eingetreten.»

Produktivitätsboom: Dienstleistungen treiben den Zyklus

Eine der zentralen Erkenntnisse des Berichts ist, dass der laufende Produktivitätsboom nicht – wie vielfach angenommen – primär von der KI-Technologie getrieben wird, sondern von einem starken Dienstleistungssektor. KKR verweist auf interne Analysen, wonach Bereiche wie Informationstechnologie, Professional Services und Retail die Produktivitätskurve nach oben ziehen, während Güterproduktion und traditionelle Industrie stagnieren.

Zum Vergleich: In früheren Hochproduktivitätsphasen der US-Wirtschaft – den 1960er Jahren und der Mitte der 1990er Jahre – lag das annualisierte Wachstum der Arbeitsproduktivität über drei Prozent. Die aktuelle Periode erreicht mit 2,4 Prozent einen soliden Wert, der historisch eher mit einer mittleren Zyklusphase übereinstimmt.

Den AI-Anteil am Produktivitätszyklus sehen die KKR-Strategen erst am Anfang: «Die Kraft von KI zeigt sich erst 2026 in der Breite. Wir bleiben konstruktiv für den Produktivitätszyklus.»

Inflation bleibt hartnäckig – Fed hält still

KKR prognostiziert den US-Verbraucherpreisindex für 2026 auf 3,6 Prozent – deutlich über dem Konsensus von 3,3 Prozent. Für 2027 erwarten die Strategen eine Abschwächung auf 2,5 Prozent. Als treibende Kraft gilt die Energieinflation von 14,6 Prozent, die durch den Nahost-Konflikt und die Auswirkungen auf die Strasse von Hormuz ausgelöst wurde.

Für die US-Notenbank bedeutet dies: keine Zinssenkungen mehr in 2026. KKR hat die erwartete Zinssenkung aus dem Ausblick gestrichen. Das Szenario, das nun als Basisfall gilt (60 Prozent Wahrscheinlichkeit): Die Fed bleibt auf Halten, bis die Kerninflation glaubhaft in Richtung 2,2 Prozent tendiert – was nach KKR-Modellen frühestens gegen Ende 2027 der Fall sein dürfte.

Für den 10-jährigen US-Treasury erwartet KKR einen Anstieg auf 4,75 Prozent bis Ende 2026, gefolgt von einem Rückgang auf 4,25 Prozent in 2027. Langfristig sehen die Strategen den fairen Wert bei 4,0 Prozent.

Eurozone: Peripherie schlägt Kern

Für die Eurozone wurde die Wachstumsprognose auf 0,7 Prozent (2026) gesenkt – leicht unter dem Konsensus von 0,8 Prozent. Für 2027 erwartet KKR 1,3 Prozent. Die ECB wird nach KKR-Einschätzung die Zinsen zweimal um je 25 Basispunkte anheben, auf einen Einlagensatz von 2,50 Prozent – eine Massnahme, die der Glaubwürdigkeitssicherung dient und Zweitrundeneffekte der Energieinflation verhindert.

Investitionsseitig richtet KKR den Fokus auf die europäische Peripherie: Spanien, Italien und Polen profitieren von stärkerer Binnennachfrage, Tourismus und einem politisch gestützten Investitionszyklus in Energiesicherheit, Verteidigung und Lieferketten-Resilienz.

Für institutionelle Anleger bleibt Europa laut KKR jedoch eine Geschichte der Selektion: «Wir sind vorsichtig bezüglich energieintensiver und China-exponierter Industriesektoren, favorisieren aber Chancen, die mit inländischer Stärke, Peripherie-Stärke und politisch gestützten Investitionen verbunden sind.»

K-förmige Inflation – strukturelle Herausforderung für Pensionskassen

Eines der markantesten Kapitel des Berichts widmet sich der K-förmigen Inflation. Seit Februar 2020 haben die untersten 40 Prozent der US-Einkommensverteilung rund 65 Basispunkte mehr kumulative Inflation erfahren als der Gesamtindex, während die obersten 20 Prozent rund 75 Basispunkte weniger Inflation spürten.

Treiber dieser Spreizung ist der Wohnungsmarkt: Für die einkommensschwächsten Haushalte macht Wohnen nahezu die Hälfte der Konsumausgaben aus. Energie und Nahrungsmittel kommen als weitere Belastungsfaktoren hinzu. Die Implikation für institutionelle Investoren und Pensionskassen: Das Konsumklima, gemessen am University of Michigan Index, befindet sich nahe historischer Tiefstände – während der S&P 500 neue Höchststände markiert.

Asset-Allocation: Was KKR empfiehlt

KKR hält an seiner «High Grading»-Strategie fest, also dem Aufwerten des Portfolios durch qualitätsorientierte Selektion. Die zentralen Asset-Allocation-Empfehlungen:

Übergewichten:

• Qualitätsaktien mit hohem ROE, stabilen Erträgen und tiefer Verschuldung
• Asiatische Märkte (Japan, Korea) aufgrund von Governance-Reformen und Buyback-Aktivitäten
• Power- und Energieinfrastruktur – als Profiteur des KI-bedingten Strombedarfsanstiegs
• Collateral-basierte Cash Flows: Asset-Based Finance, Infrastructure, Real Estate Credit
• US High Yield: höhere Qualität (57% BB-Rating), tiefe Ausfallraten (1,4%)
• Rohstoff Weizen: strategisch aufgewertet durch geopolitische Nahrungsmittelsicherheits-Agenda
• Structured Equity / Capital Solutions: Angebots-Nachfrage-Ungleichgewicht begünstigt Kreditgeber

Untergewichten:

• Langlaufende Staatsanleihen: geschwächte Schockabsorptionsfunktion
• Consumer Staples: Marginendruck, strukturelle Nachfrageverschiebungen
• Lower-Income Consumer Exposure: Haushaltspuffer aufgebraucht
• 2021/2022-Vintage-Deals im Private Credit: überhöhte Einstiegsmultiples, lockere Dokumentation

S&P 500: Ziel 7'900 – getragen von Gewinnen, nicht Multiples

Für den S&P 500 nennt KKR ein Kursziel von 7'900 Punkten per Ende 2026 und 8'450 Punkten per Ende 2027 (Basisszenario, 60% Wahrscheinlichkeit). Die erwarteten Gewinne je Aktie (EPS) liegen bei 323 US-Dollar (2026) respektive 355 US-Dollar (2027) – leicht über dem Top-Down-Konsensus.

Entscheidend: Das erwartete Kursplus basiert auf Gewinnwachstum, nicht auf Multiples-Expansion. Die Bewertungen bleiben bei rund 22x den Vorwärtsgewinnen – erhöht im historischen Vergleich, aber laut KKR vertretbar angesichts der veränderten Indexzusammensetzung hin zu kapitalleichten, marginstabilen Geschäftsmodellen.

Risiko für 2027: Der proprietäre KKR Earnings Growth Lead Indicator (EGLI) signalisiert eine deutliche Abschwächung des Gewinnwachstums, belastet durch steigende Energiepreise, einen schwachen Immobilienmarkt und globale Leitzinserhöhungen.

Private Credit: Dispersion wird zum Risiko

Im Bereich Private Credit warnt KKR vor zunehmender Bifurkation. Die Ausfallraten (inklusive PIK und Verlängerungen) liegen laut Fitch-Datensatz seit August 2024 bei rund fünf Prozent. Für institutionelle Anleger folgt daraus: Diversifikation und Portfoliokonstruktion werden zum entscheidenden Differenzierungsmerkmal – nicht mehr nur die Qualität des Underwritings.

«Portfoliokonstruktion, Positionsgrösse, Sektorexposition, Schuldnerdiversifikation, Dokumentationsqualität und eine disziplinierte Renditeorientierung werden in diesem Zyklus stärker ins Gewicht fallen als in der Vergangenheit», schreibt KKR.

Japan und Korea: Governance-Reform als Investmentthema

Eines der überzeugendsten Langzeitthemen im KKR-Ausblick ist die Corporate Governance Reform in Japan und Korea. In Japan hat die Tokioter Börse Druck auf Unternehmen ausgeübt, Bilanzen zu bereinigen, Kapital effizienter einzusetzen und aktiv Aktienrückkäufe durchzuführen. Japan hält noch immer 17,3 Prozent seiner Bilanzsumme in Cash – ein europäisches oder amerikanisches Unternehmen würde diesen Wert kaum tolerieren.

Korea folgt einem ähnlichen Pfad: 70 Prozent des koreanischen Marktes notieren noch immer unter dem Buchwert, verglichen mit 40 Prozent in Japan und unter 7 Prozent in den USA. KKR sieht hier erhebliches Aufholpotenzial durch Restrukturierungen, Carve-outs und strategische Partnerschaften.