Eine US-Zinserhöhung im Dezember bleibt im Spiel

Die Federal Reserve hat letzte Woche die Aussicht auf höhere US-Zinsen erneut bestätigt. US-Aktien und der US-Dollar stiegen weiter, die kurzfristigen Renditen schossen höher und die Futures-Märkte geben einer Zinserhöhung im Dezember wieder eine Wahrscheinlichkeit von 50%. Auch in Japan und Europa legten die Aktienkurse zu. Die Anleger scheinen sich endlich generell mit der Idee anzufreunden, dass die Zeit für den Abschied von der US-Nullzinspolitik gekommen ist.

05.11.2015, 14:17 Uhr

Fed-Chefin Janet Yellen hatte schon am 24. September klargestellt, dass die US-Konjunktur nach ihrer Einschätzung höhere Leitzinsen in naher Zukunft rechtfertige. Am vergangenen Mittwoch ging der Fed-Offenmarktausschuss einen Schritt weiter. Neben der Bestätigung der Zinserhöhungsabsicht liess das FOMC diesmal verunsichernde Kommentare bezüglich der Schwellenländer gänzlich sein. Diese hatten sich im Statement vom 18. September nämlich als kontraproduktiv erwiesen.

Statt die wirklich wichtigen binnenwirtschaftlichen Entwicklungen zu betonen, hatte die Fed damals die Aufmerksamkeit der Investoren nur noch stärker auf Chinas seit Langem bekannte Probleme gelenkt. Damit wurde der im Juni geplatzten Börsenblase von Shanghai und Shenzhen ein unnötiges globales Gewicht verliehen - dabei ist dieses Ereignis nicht einmal aus innerchinesischer Sicht von grosser realwirtschaftlicher Bedeutung.

Refokussierung der Fed auf eine positive Botschaft
Die Verlagerung des Augenmerks auf die Binnenwirtschaft ist begrüssenswert. Auch die Klarheit in der Kommunikation ist von ausschlaggebender Bedeutung - besonders in volatilen Zeiten, in denen sich viele Marktteilnehmer leicht in allerlei Dinge reinsteigern, die zwar falsch sind, aber dennoch das Potenzial haben, sich am Ende als selbst erfüllende Prophezeiungen zu erweisen.

Die US-Anleihemärkte vernehmen endlich das Signal
In der Tat scheint die Fed-Botschaft dieses Mal auch die Bondmärkte erreicht zu haben. Die implizite Wahrscheinlichkeit eines Zinsschritts im Dezember schoss nach der FOMC-Sitzung sofort von 33% auf 50%, nachdem sie nur weniger Tage zuvor bei 25% lag. Die Renditen kurzfristiger US-Treasuries kletterten ebenfalls prompt nach oben. Die zweijährigen Renditen stiegen am Mittwoch von 0.62% auf 0.7% (steilster Tagesanstieg seit Februar) und stehen heute bei 0.77%. Das lange Ende war weniger volatil, tendierte aber ebenfalls höher. Die dreissigjährigen Zinsen stiegen von 2.86% auf inzwischen 2.99%. Damit signalisieren die Märkte ein permanent etwas höheres Zinsniveau.

Anders lief es im Euroraum und in Japan: Entsprechend der unterschiedlichen Haltungen der Notenbanken sind die deutschen Zweijahresrenditen weiter gesunken, während sich die japanischen Zinsen kaum bewegt haben. Der USD neigte allgemein zur Stärke. Der korrelationsgewichtete USD-Index von Bloomberg, der den Greenback gegenüber den neun wichtigsten Industrieländerwährungen misst, ist seit dem FOMC-Statement um rund 0.6% gestiegen.

Anhaltend konstruktive Konjunkturaussichten für die Industrieländer
Die Investoren scheinen sich nun endlich auf breiter Basis konstruktiv mit der Idee der Normalisierung der US-Geldpolitik anzufreunden. Unter dem Strich bleiben die Konjunkturaussichten für die Industrieländer schliesslich auch nach den jüngsten Finanzmarktturbulenzen gutartig, auch wenn die anhaltenden Wachstumsprobleme in den Schwellenländern und in China noch eine Weile anhalten dürften. Die vorauslaufenden Wirtschaftsindikatoren zeigen in den USA, Europa und Japan weiter nach oben, die nicht rohstoffpreisbedingte Inflation ist überall deutlich positiv und die meisten entwickelten Volkswirtschaften wachsen derzeit nahe am und in einigen Fällen sogar über Potenzial. Über den Umweg der tieferen Rohstoffpreise hat Chinas Wachstumsverlangsamung zudem positive mittelfristige Auswirklungen auf konsumorientierte, industrielle Länder mit überschaubaren Rohstoffsektoren. Je früher die Zentralbanken anfangen, sich konsequent auf diese Botschaften zu konzentrieren und entsprechend zu handeln, desto besser.

US-Nominalwachstum bleibt robust
Die erste Grafik (siehe PDF, Seite 2, Grafik 1) zeigt Schlüsselaggregate des US-Bruttoinlandsprodukts (nominal), inklusive der letzten Donnerstag publizierten ersten Schätzungen für das dritte Quartal 2015. Viele Berichte konzentrierten sich auf die Tatsache, dass die reale BIP-Wachstumsrate von 3.9% im Vorquartal auf 1.5% gesunken ist (annualisierte Veränderungsrate gegenüber Vorquartal). Das kann man natürlich als enttäuschend ansehen, zumal der Konsens mit immerhin 1.6% gerechnet hatte.

Zugleich sollten wir allerdings nicht vergessen, dass die BIP-Daten seit Q2/2012 immer anschliessend nach oben korrigiert wurden. Noch wichtiger in Bezug auf den geldpolitischen Ausblick ist aber das grosse Trendbild. Dieses zeigt, wie sich die BIP-Aggregate seit dem Start der quantitativen Lockerungspolitik (QE) im März 2009 stabil erholen. Der Wachstumspfad ist auch nach dem QE-Ende im Oktober 2014 intakt geblieben. BIP-Wachstum und Binnennachfrage steigen seit Mitte 2013, als die Fed erstmals das Ende ihrer QE-Käufe in Aussicht stellte, sogar etwas steiler an: Das NBIP-Wachstum (annualisierte Veränderungsrate gegenüber Vorquartal) seit Q1/2009 betrug im Schnitt 3.3% pro Quartal. Seit Q3/2013 liegt der der Schnitt bei 4.0%. Die Inlandsnachfrage legte zwischen März 2009 und Juni 2013 im Schnitt um 2.6% zu, danach um 3.3%. Die einzige Ausnahme ist die private Bruttoinvestitionstätigkeit (blaue Linie): Hier schwächste sich das Wachstum von 8% auf 6.2% ab, aufgrund des Einbruchs im Energiesektor. Der entscheidende Punkt ist aber: Das Gesamtwachstum bleibt hoch und stabil genug, um eine Loslösung von der Nullzinspolitik zu rechtfertigen.

Zinserhöhung könnte Wohnungsmarkt stimulieren
Was den Rückgang des Investitionswachstums betrifft, ist folgender Punkt besonders interessant: Eine Zinserhöhung könnte nämlich helfen, die Gesamtinvestitionen auf relativ hohem Niveau zu stabilisieren. Die bisherige Abschwächung geht wie erwähnt auf die Rezession in der Energiebranche im Anschluss an den grossen Crash der Rohölpreise ab Mitte 2014 zurück. Allerdings macht der Energiesektor aktuell nur 1.8% des US-BIP aus (der Spitzenwert lag bei 2.7%). Der private Wohnbau repräsentiert hingegen derzeit 3.3% des BIP. Im historischen Normalfall macht dieser Bereich rund 5% und in Hochkonjunkturphasen 6% bis 7% des BIP aus. Anhaltendes Wachstum in diesem Segment kann die Energieflaute also mehr als ausgleichen. Wie nachfolgende Grafik (siehe PDF, Seite 2) zeigt, erholen sich die privaten Wohnbauinvestitionen tatsächlich stetig und stabil weiter. Das Ende von QE hatte keinerlei negative Auswirkungen.

Vor dem Hintergrund eines robusten US-Arbeitsmarktes könnten steigende Leitzinsen zukünftig ausserdem einen zusätzlichen positiven Impuls für den Wohnungsbau liefern. Angebotsseitig würden höhere Zinsen die Kreditmargen der Banken ausweiten und damit Anreize für eine weitere Lockerung der Kreditvergabe schaffen. Nachfrageseitig könnte die Erwartung steigender Zinsen Haushalte und Unternehmen dazu bewegen, Wohnungskäufe bzw. Bauaktivitäten vorzuziehen.

Grafiken zum Marktkommentar finden Sie auf den Seiten 2 bis 4 im PDF.

Quelle: LGT Capital

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