«Die Arglosigkeit macht mir Sorgen»

Der Tech-Sektor eilt von Rekordhoch zu Rekordhoch – doch wie nachhaltig ist dieser Boom? Johannes Hesche, Leiter des aktiven Portfoliomanagements bei ACATIS, warnt vor einer wachsenden Arglosigkeit der Märkte. Im Interview erklärt er, warum er die Aktienquote reduziert und Cash aufgebaut hat – und weshalb Software-Titel wie SAP und Salesforce derzeit spannender erscheinen als die strahlenden KI-Champions.

Herr Hesche, der Tech-Sektor eilt von Höchststand zu Höchststand, insbesondere die Segmente Künstliche Intelligenz und Halbleiter. Stecken wir mitten in einer Blasenbildung?

Diese Frage ist zu eindimensional, um sie mit einem einfachen Ja oder Nein zu beantworten. Natürlich ist das Risiko einer Überhitzung allgegenwärtig. Aber im Gegensatz zur Dotcom-Blase der Jahrtausendwende macht der Markt aktuell nicht den Eindruck, als würde uns alles bald um die Ohren fliegen. Wir haben zuletzt auf breiter Front gute Quartalszahlen gesehen. Die etablierten Tech-Konzerne liefern. Und auch in anderen Branchen konnten sich die Ergebnisse sehen lassen.

Es gibt jedoch scharfe Kritik an der Qualität der Gewinne. Stichwort Lieferantenfinanzierung: Nvidia beteiligt sich an Start-ups wie CoreWeave – und dieses Kapital fliesst direkt in den Kauf von Nvidia-Hardware zurück. Ist das nicht eine künstlich aufgeblähte Nachfrage?

Solche Kreuzbeteiligungen sind derzeit ein Riesenthema am Markt und werden zu Recht kritisch beäugt. Ähnliches sehen wir bei Alphabet: Dort stieg der Nettogewinn stärker als das operative Ergebnis, weil die vorbörslichen Beteiligungen an Anthropic und SpaceX jetzt höher bewertet werden. Nach GAAP-Richtlinien ist das zwar durchaus legitim, aber es verzerrt den Blick aufs Kerngeschäft. Dennoch darf man nicht vergessen: Auch ohne diese Effekte waren die rein operativen Zahlen bei Alphabet und anderen Big Techs exzellent.

Gerade das Halbleiter-Segment gilt als extrem zyklisch. Wie lange kann die aktuelle Sonderkonjunktur noch gutgehen?

Wenn man direkt mit den Lenkern der Industrie spricht, relativiert sich die Angst vor einem abrupten Ende. Der CEO von TSMC hat kürzlich verlautbaren lassen, die Nachfrage sei derart massiv, dass die Werke selbst im Fall von aggressiven Kapazitätserweiterungen auf Jahre hinaus voll ausgelastet wären. Zudem sind die Bilanzen von Tech-Giganten wie Alphabet, Amazon oder Microsoft kerngesund. Sie besitzen die Finanzkraft, gewaltige Investitionen in Rechenzentren und Halbleiter zu stemmen oder zur Not auch Kredite aufzunehmen.

Gleichzeitig drängen hoch bewertete Einhörner wie OpenAI, Anthropic oder SpaceX aufs Parkett. Was verrät uns das über den aktuellen Marktzyklus?

Diese geplanten Börsengänge zeigen uns zwei Dinge. Erstens: Die Bewertungen, die derzeit im vorbörslichen und börslichen Bereich aufgerufen werden, sind aus Sicht der Altinvestoren und Gründer offenbar so attraktiv, dass sie die Gunst der Stunde nutzen wollen. Zweitens – und das ist die Kehrseite: Den Risikokapitalgebern geht die Puste aus. Sie haben teilweise nicht mehr die Mittel, den immensen Kapitalbedarf dieser Firmen dauerhaft im Alleingang zu decken. Deswegen muss das Geld von den Aktienmärkten kommen. Das würde aber bedeuten, dass man nicht «nur» als Liquiditätsbringer für Altinvestoren dient. Hier wird aber auch gelten: Fundamental werden die Bewertungen schwierig zu rechtfertigen sein, was aber nicht heisst, dass die Aktien nicht kurz nach dem IPO nochmal zulegen können.

Wo lauern aktuell die grössten Gefahren für die Märkte?

Das grösste Risiko ist, dass sämtliche Risiken ausgeblendet werden, etwa die Kriege im Iran und in der Ukraine, ein möglicher Taiwan-Konflikt, die amerikanische Verschuldung und vieles mehr. Als kurzes Beispiel: Mit den höheren Energiepreisen werden wir in Europa wieder eine höhere Inflation sehen, die sich negativ auf das Wirtschaftswachstum auswirken wird. Trotzdem sind Spreads bei Anleihen noch relativ gering, zeigen also kaum Stress an. Die allgemeine Arglosigkeit macht mir ein wenig Sorgen.

Wie positionieren Sie sich in einem solchen Umfeld?

Wir halten grob gesagt zwei Drittel des Fondsvolumens in Aktien, ein Viertel in Anleihen. Wir haben die Aktienquote leicht reduziert und auch Staatsanleihen und Hochrisiko-Bonds etwas abgebaut. Dadurch haben wir die Cash-Position auf etwa zehn Prozent erhöht, um für den Fall einer grösseren Marktkorrektur Opportunitäten in vernünftig bewerteten Sektoren nutzen zu können.

Welche Sektoren sind das?

Pharmaunternehmen und Versicherungen sind nach wie vor günstig bewertet, dort ist nicht ein Hauch von Euphorie zu spüren. Besonders spannend ist aktuell die stark abgestrafte Softwarebranche. Aus der Sorge heraus, dass KI klassische Software-Geschäftsmodelle bedrohen könnte, wurden Titel wie SAP oder Salesforce massiv abverkauft. Die Bewertung beider Marktführer hat dadurch temporär Fünfjahres-Tiefs erreicht.

Haben Sie bei diesen Software-Titeln im Mai folgerichtig zugegriffen?

Das mussten wir gar nicht. Wir haben diese Aktien ja schon im Portfolio.