Eine Woche nach der Yen-Intervention durch die USA: Der Westen kauft sich Zeit, die Schuldenfrage bleibt ungelöst

Die koordinierte Devisenintervention von USA und Japan hat den Yen von seinem Vierzig-Jahres-Tief zurückgeholt. Die ungewöhnliche Umsetzung über den Umweg Euro sowie die weiterhin ungelöste Zins- und Schuldenfrage nähren jedoch Zweifel, ob die Massnahme mehr als eine kurzfristige Verschnaufpause bringt. Was lässt sich eine Woche nach der Intervention sagen?

Was ist passiert? Ende Juli war der Yen bis auf rund 164 Yen je Dollar gefallen, den tiefsten Stand seit vier Jahrzehnten. Am 31. Juli sowie am darauffolgenden Freitag griffen das japanische Finanzministerium und das US-Finanzministerium erstmals seit 1998 gemeinsam in den Devisenmarkt ein. Es war für die USA die erste Yen-Intervention seit 15 Jahren. Das japanische Finanzministerium bestätigte die Massnahme am Montag und erklärte, man werde «nicht zögern, künftig weitere koordinierte Interventionen durchzuführen». US-Finanzminister Scott Bessent sprach von «geordneten» Devisenmarktaktionen, die «unordentliche Yen-Bewegungen» korrigiert hätten.

Deutliche Erholung, aber volatil

Die Wirkung war zunächst beträchtlich: Bei der offiziellen Bestätigung am Montag sprang der Yen laut Reuters um rund 1 Prozent auf etwa 155,20 Yen je Dollar. Insgesamt legte die Währung innerhalb weniger Handelstage um bis zu 5 Prozent zu und erreichte am Freitagsschluss rund 157,40 Yen je Dollar – den stärksten Stand seit Anfang Mai. In den folgenden Tagen pendelte der Kurs zwischen etwa 156 und 158 Yen je Dollar, aktuell liegt er bei rund 157,7 Yen je Dollar.

Zu den eingesetzten Volumen kursieren unterschiedliche Schätzungen. Japan dürfte allein am Interventionsfreitag bis zu 8,45 Billionen Yen (umgerechnet rund 36,6 Milliarden Dollar) aufgewendet haben; Schätzungen der «Financial Times» beziffern den japanischen Einsatz über beide Tage sogar auf rund 14 Billionen Yen beziehungsweise 88 Milliarden Dollar. Der amerikanische Beitrag fiel deutlich kleiner aus: Ein fotografierter Notizzettel von Bessent deutete auf ein Volumen von 5 bis 10 Milliarden Dollar hin.

Bessent begründete das amerikanische Engagement damit, dass eine übermässige Yen-Schwäche das Risiko wettbewerbsbedingter Abwertungen in ganz Asien berge. «Es ist einfach das Niveau des Yen, das andere Probleme auslösen könnte», sagte er. Ein stabiler Yen sei nicht nur für die USA, sondern für die gesamte Region von Bedeutung. Mit Blick auf die eigenen Motive dürfte für Washington zusätzlich die Sorge vor einem ungeordneten Abbau japanischer Auslandpositionen – darunter grosse Bestände an US-Staatsanleihen – eine Rolle gespielt haben, der die ohnehin angespannten US-Renditen weiter unter Druck setzen könnte.

Der ungewöhnliche Weg über den Euro

Bemerkenswert war die technische Umsetzung auf US-Seite: Die New York Fed verkaufte im Auftrag des Treasury nicht direkt Dollar, sondern Euro, und kaufte damit indirekt Yen. Dieser Umweg drückt den Dollar-Yen-Kurs zwar ebenfalls, vermeidet aber das deutlichere Signal einer gezielten Dollarabwertung – ein heikles Thema, solange die US-Inflation über dem Notenbankziel liegt. Ehemalige Treasury-Vertreter und Analysten bezeichneten dieses Vorgehen als ungewöhnlich und möglicherweise weniger wirksam, weil es den eigentlichen Markt USD/JPY nicht direkt adressiert. Zusätzlich brisant: Laut «Financial Times» wurde die Europäische Zentralbank über den Verkauf von Euro erst nach dessen Ausführung informiert – obschon der EUR/JPY-Kanal direkt Teil der Operation war. Das schwächt den Eindruck einer echten multilateralen G7-Koordination. Auch der Franken spürte die Bewegung.

Bessent drängt auf erweiterten Fed-Backstop

Über die reine Devisenintervention hinaus fordert Bessent nun, dass die US-Notenbank ihre sogenannte FIMA-Repo-Fazilität ausweitet. Über diesen Mechanismus könnten ausländische Zentralbanken – in diesem Fall die Bank of Japan – US-Staatsanleihen als Sicherheit hinterlegen, um kurzfristig Dollar zu leihen, die dann für weitere Yen-Käufe eingesetzt werden könnten. Der Vorteil aus amerikanischer Sicht: Japan müsste seine grossen Treasury-Bestände nicht direkt verkaufen, was die ohnehin steigenden US-Renditen zusätzlich belasten würde. Eine Ausweitung der Fazilität bedürfte der Zustimmung der Fed unter deren neuem Vorsitzenden Kevin Warsh. Letztlich zeigt dies um was es geht: Die USA wollten vermeiden, dass Japan «unfreiwillig» US-Staatsanleihen verkaufen.

Die japanische Notenbank selbst lieferte an ihrer Sitzung Ende Juli, die zeitlich mit der Intervention zusammenfiel, wenig zusätzliche Unterstützung. Das Gremium beliess den Leitzins mit acht zu eins Stimmen bei 1 Prozent – dem höchsten Niveau seit 1995, aber weiterhin weit unter der oberen Bandbreite des US-Leitzinses von 3,75 Prozent. BoJ-Gouverneur Kazuo Ueda liess die Tür für weitere Zinsschritte offen, ohne sich auf einen Zeitpunkt festzulegen. Unterstützung für eine straffere Geldpolitik liefern zuletzt gestiegene Reallöhne, die im Juni den sechsten Monat in Folge zulegten.

Politisch bleibt die Ausgangslage aber schwierig: Premierministerin Sanae Takaichi gilt als Verfechterin einer reflationären Politik und steht Zinserhöhungen skeptisch gegenüber. Gleichzeitig wächst die Sorge um die Schuldendienstkosten, die laut einem Bericht des Finanzministeriums bereits im laufenden Fiskaljahr auf rund 31 Billionen Yen – etwa ein Viertel der Staatsausgaben – steigen und binnen drei Jahren auf rund ein Drittel des Budgets anwachsen könnten, sollte sich der Renditeanstieg fortsetzen.

Kritik: Symptombekämpfung statt Strukturlösung

Kommentatoren, darunter die «Financial Times», stufen die Intervention denn auch primär als Zeitgewinn ein, nicht als Lösung. Die Kritik lässt sich auf vier Punkte verdichten: Erstens könne eine Intervention zwar spekulative Einbahnpositionen brechen, die zugrunde liegende Zinsdifferenz zu den USA und den strukturellen Kapitalabfluss aus Japan aber nicht umkehren. Zweitens stehe eine nachhaltige Yen-Stärkung in einem Zielkonflikt mit der japanischen Schuldentragfähigkeit, da höhere Zinsen zwar die Währung stützten, gleichzeitig aber die Finanzierungskosten des riesigen Bestands an japanischen Staatsanleihen (JGB) erhöhten. Drittens habe der Umweg über den Euro-Verkauf die Klarheit des Signals untergraben. Und viertens habe die nachträgliche statt vorgängige Information der EZB gezeigt, dass es sich nicht um eine echte multilaterale Abstimmung gehandelt habe.

Einordnung für Anleger

Kurzfristig dürfte die Massnahme als glaubwürdige Abschreckung gegen erneute USD/JPY-Long-Positionen wirken und den Yen – insbesondere gegenüber dem Euro, der direkt Teil der Operation war – taktisch stützen. Strategisch bleibt die Lage jedoch fragil: Solange die Bank of Japan die Zinsen nur zögerlich anhebt und Tokio keine glaubwürdige mittelfristige Fiskalstrategie vorlegt, gilt eine nachhaltige Yen-Erholung als unwahrscheinlich. Die japanischen Schuldendienstkosten dürften laut einem Bericht des Finanzministeriums bereits im laufenden Fiskaljahr auf rund 31 Billionen Yen – etwa ein Viertel der Staatsausgaben – steigen und könnten binnen drei Jahren auf rund ein Drittel des Budgets anwachsen, sollte sich der Renditeanstieg fortsetzen. Aber auch die USA haben kein Interesse daran, ihren Schuldendienst zu erhöhen. Im Gegenteil. Auch hier konnte letztlich dank der Zusammenarbeit mit dem wichtigsten US-Schuldner Japan nur Zeit gewonnen werden. Bessent kündigte an, sich im August am Rand eines G20-Treffens im US-Bundesstaat North Carolina mit BoJ-Gouverneur Kazuo Ueda zu treffen. Beide Seiten betonen, in engem Kontakt zu bleiben und bei erneuter «exzessiver Volatilität» weitere koordinierte Schritte nicht auszuschliessen. Die Intervention verschiebt also den eigentlichen Konflikt damit eher, als ihn zu lösen: Sie senkt kurzfristig das Risiko eines Währungsschocks, erhöht aber den Druck auf BoJ und Regierung, den zugrunde liegenden Zins- und Schuldenkonflikt zu adressieren.