Der Bond-Ausverkauf erreicht Europa - wer profitiert, wer verliert?

Zehnjährige US-Treasuries rentieren so hoch wie seit 2002 nicht mehr, 30-jährige Gilts erstmals seit 1998 über 6 Prozent, und Frankreich zahlt den grössten Risikoaufschlag zu Deutschland seit der Eurokrise. Ein schwacher US-Arbeitsmarktbericht bremst die Bewegung nur kurz. Gewinner sind computergesteuerte Hedge Funds, die seit Monaten gegen Staatsanleihen wetten.

Die globalen Anleihenmärkte haben eine der turbulentesten Wochen seit Jahren hinter sich. Den Takt geben der Krieg mit Iran und der Ölpreis vor: Brent hat sich seit Kriegsbeginn im Februar um rund 40 Prozent verteuert und notierte Ende vergangener Woche bei gut 102 US-Dollar je Fass. Das hält die Inflationsangst wach und zwingt die Notenbanken in einen neuen Zinserhöhungszyklus.

Dazu kommen rekordhohe Emissionen von Staats- und Unternehmensanleihen. Investoren verlangen deshalb eine immer höhere Laufzeitprämie, um langfristig Geld zu verleihen. Am stärksten trifft es das lange Ende der Kurven – in den USA, in Grossbritannien und in Frankreich.

USA: Schwache Jobzahlen verpuffen

Die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen ist seit Ende Februar von rund 4 Prozent auf über 5,3 Prozent gestiegen – den höchsten Stand seit 2002. Die 30-jährige Rendite erreichte 5,69 Prozent. Die Fed hat im September erstmals seit 2023 die Zinsen erhöht, auf eine Spanne von 3,75 bis 4,00 Prozent.

Am Freitag lieferte der Arbeitsmarktbericht ein Gegensignal. Die US-Wirtschaft schuf im September nur 29'000 neue Stellen, erwartet waren rund 90'000. Die Arbeitslosenquote stieg auf 4,2 Prozent, und die Vormonate wurden um zusammen 60'000 Stellen nach unten revidiert. Für Juli weist das Bureau of Labor Statistics nun sogar einen Stellenabbau aus.

Treasuries legten nach der Publikation zunächst kräftig zu, gaben die Gewinne aber im Tagesverlauf vollständig wieder ab. Die zehnjährige Rendite lag am Freitagmittag in New York bei 5,37 Prozent, die zweijährige bei 4,83 Prozent. Am Terminmarkt sank die Wahrscheinlichkeit einer weiteren Fed-Zinserhöhung im Oktober von rund 30 auf etwa 20 Prozent.

«Der schwache US-Arbeitsmarktbericht für September stellt die These infrage, dass ein neuer globaler Zinserhöhungszyklus nötig ist, um die Inflation einzudämmen», sagt Andrew Wishart, Ökonom bei Berenberg gegenüber der Financial Times. Der Markt sieht das bisher anders: Der Dollar ignorierte die Daten am Montag und stieg auf den höchsten Stand seit Ende Juni. Eingepreist sind weiterhin drei Fed-Erhöhungen bis Juli.

Auffällig bleibt die Entkopplung vom Aktienmarkt. Der Nasdaq 100 markierte am Freitag ein Rekordhoch und liegt seit Jahresbeginn 22 Prozent im Plus, getragen vom KI-Boom. Unter der Oberfläche schrumpfen die Bewertungen aber: Das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 auf Basis erwarteter Gewinne fiel von über 21 im Mai auf unter 19. «Wenn die zehnjährige Rendite auf 6 Prozent steigt, führen wir ein anderes Gespräch», sagt Chris Galipeau vom Franklin Templeton Institute.

Europa: Frankreich steckt die Peripherie an

Bis vergangene Woche fielen die Euro-Staatsanleihen weitgehend im Gleichschritt. Am Donnerstag, 1. Oktober, brach dieses Muster: Französische Anleihen stürzten ab und rissen Italien, Belgien und Griechenland mit. Die zehnjährige OAT-Rendite stieg auf bis zu 4,96 Prozent, den höchsten Stand seit 2002. Der Renditeaufschlag gegenüber Bundesanleihen weitete sich kurzzeitig auf 1,5 Prozentpunkte aus – so viel wie seit der Eurokrise 2011/2012 nicht mehr.

Deutschland hielt dem Druck stand, weil Investoren in den sicheren Hafen flüchteten. Am Freitag sank die Bundrendite um 0,07 Prozentpunkte auf 3,45 Prozent, die französische fiel auf 4,86 Prozent und die italienische auf 4,62 Prozent. Belastend bleibt die Inflation: Sie stieg im Euroraum im September auf 3,8 Prozent, den höchsten Wert seit drei Jahren.

Frankreichs Probleme sind hausgemacht. Die Opposition zeigt vor der Präsidentschaftswahl 2027 kaum Kompromissbereitschaft beim Budget, Umfragen sehen Marine Le Pen und Jean-Luc Mélenchon in der Stichwahl. «Wir sehen erste Anzeichen von Ansteckung», sagt Jeff Mueller, Co-Head Fixed Income bei Morgan Stanley Investment Management.

Verstärkt wurden die Ausschläge durch Hedge Funds. Carry-Trades, die höhere Renditen auf kurzlaufenden italienischen, spanischen oder französischen Anleihen abgreifen, wurden in der Turbulenz breit aufgelöst. Am Montag fiel der Euro auf 1,1161 US-Dollar, den tiefsten Stand seit Mai 2025 – auch wegen Berichten über mögliche vorgezogene Neuwahlen in Spanien.

Nun richtet sich der Blick auf die EZB, die die Zinsen in diesem Jahr bereits zweimal erhöht hat. Der Markt rechnet nur noch mit drei statt vier weiteren Erhöhungen bis Ende 2027. Citigroup bringt eine Pause beim Abbau der Anleihebestände ins Spiel. Das Notfallinstrument TPI dürfte für Frankreich kaum infrage kommen. «Wenn der Ausgang der französischen Wahl zu Ansteckung in anderen Märkten führt, könnte die EZB diese stützen, aber nicht die OATs», sagt Rohan Khanna von Barclays.

Grossbritannien: Das lange Ende bröckelt

In London durchbrach die Rendite 30-jähriger Gilts am 1. Oktober mit 6,03 Prozent erstmals seit 1998 die 6-Prozent-Marke. Die zehnjährige Rendite stieg zeitweise auf den höchsten Stand seit Juli 2007 und lag am Freitag bei 5,38 Prozent.

Die Treiber sind dieselben wie anderswo, nur ausgeprägter. Drei der neun Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses der Bank of England stimmten im September für eine Zinserhöhung. Der Markt preist bis Ende 2027 rund 90 Basispunkte Straffung ein. Gleichzeitig will der Staat im Fiskaljahr 2026/27 Gilts für 252,1 Milliarden Pfund platzieren, während die Notenbank ihren Bestand jährlich um 46 Milliarden Pfund abbaut. Entscheidend wird das Budget vom 28. Oktober.

Schweiz: Tiefe Renditen, aber nicht immun

Die Schweiz bleibt der Gegenpol. Die zehnjährige Eidgenossen-Rendite lag am 2. Oktober bei rund 0,53 Prozent, nachdem sie Ende September noch über 0,6 Prozent gestiegen war. Innert Jahresfrist hat sie damit rund 0,3 Prozentpunkte zugelegt. Die SNB hat den Leitzins am 24. September bei 0 Prozent belassen.

Der Zinsabstand zu den USA von über 4,5 Prozentpunkten hat den Franken zur bevorzugten Finanzierungswährung für Carry-Trades gemacht. Die aktuelle Euro-Schwäche zeigt aber auch die andere Seite: Am Montag fiel der Euro den dritten Tag in Folge gegenüber dem Franken. Strategen von JPMorgan halten den Kurs für zu hoch und erwarten eine weitere Anpassung nach unten. Ein abrupter Abbau von Carry-Positionen könnte den Franken schnell aufwerten lassen.

Hedge Funds: Die Trendfolger gewinnen

Während Anleiheninvestoren Verluste schreiben, verdienen computergesteuerte Hedge Funds kräftig. Trendfolgende Fonds, sogenannte CTAs, setzen seit Monaten auf fallende Anleihenkurse. Sie profitierten zuerst vom Ölpreisschock nach Kriegsbeginn und zuletzt von starken US-Konjunkturdaten.

Der Tactical Trend Fund von Graham Capital liegt laut Financial Times seit Jahresbeginn über 31 Prozent im Plus, davon 3,3 Prozent im September. Der Diversified Macro Fund von Winton gewann bis Ende September 17,5 Prozent, der Flaggschifffonds von Aspect Capital 21 Prozent, davon fast 5 Prozent im letzten Monat. Winton und Aspect verdienten zusätzlich an Energiewetten. Der Trendfolger-Index von HFR steht per Ende September bei knapp 13 Prozent – auf Kurs für das beste Jahr seit 2022.

«Die Glut der Inflation glüht noch immer rot», sagt der Direktor eines Quant-Fonds. «Etwa ab Juli war unser Risiko auf Anleihen, Energie und Währungen ausgerichtet.» Trendfolger brauchen klare, über Monate anhaltende Bewegungen – wie 2022, als die Notenbanken die Zinsen gegen die Inflation stetig erhöhten.

Das Bild hat eine Kehrseite. Der Ausverkauf zwingt andere Marktteilnehmer, verlustreiche Positionen aufzulösen, was die Bewegungen zusätzlich verstärkt. In Europa traf dies vor allem die gehebelten Carry-Trades in Peripherieanleihen.

Laufzeitprämie statt Leitzins

Der Ausverkauf ist weniger eine Wette auf höhere Leitzinsen als eine Neubewertung langfristiger Staatsschulden. Das zeigt der Freitag: Die Zinserwartungen sanken, die Renditen am langen Ende stiegen trotzdem. Investoren verlangen eine Prämie für Inflationsrisiko, Defizite und ein wachsendes Angebot, das Notenbanken nicht mehr aufkaufen.

Für Schweizer Anleger heisst das: Fremdwährungsanleihen bieten so viel Ertrag wie seit über 20 Jahren nicht mehr, doch Absicherungskosten und Frankenrisiko fressen einen grossen Teil davon. Bei französischen Anleihen ist der Spread zu Bunds der relevantere Indikator als die absolute Rendite. Die nächsten Prüfsteine sind die EZB-Sitzung Ende Oktober, das britische Budget am 28. Oktober und der Ölpreis.