«Die Qualität über den gesamten Marktzyklus hinweg ist entscheidend»

Der europäische ETF-Markt hat in den vergangenen Monaten in Folge Nettozuflüsse von über 40 Milliarden verzeichnet. Anleger setzen zunehmend auf Breite. Gleichzeitig etabliert sich mit CLO-ETFs, und AT1-Anleihen ein bemerkenswertes Comeback. Investrends.ch hat über diese Entwicklungen mit Manuel Fuchs gesprochen, Leiter Wholesale & ETF Distribution Switzerland bei Invesco.

Herr Fuchs, die jüngsten Flow-Daten von Invesco zeigen einen europäischen ETF-Markt, der im Juni erneut über 40 Milliarden US-Dollar an Nettozuflüssen verzeichnete. Was fällt Ihnen an diesen Zahlen besonders auf?

Nicht primär die Höhe, sondern die Richtung. Fast 80 Prozent der Zuflüsse entfielen auf Aktien, doch das eigentlich Bemerkenswerte ist, wohin innerhalb der Aktienquote das Geld floss. Bei US-Kernaktien mit 11.4 Milliarden US-Dollar Zuflüssen landete der Löwenanteil in breiten S&P-500-Market-Beta-Produkten, nicht in konzentrierten Technologiewetten. Das lesen wir als klares Signal, dass Anleger ihre teilweise sehr hohe Positionierung in den grossen KI-getriebenen Werten, den «Mag7», wieder etwas zurückfahren und stärker auf Diversifikation setzen.

Woran machen Sie das konkret fest?

An mehreren Indikatoren gleichzeitig. Equal-Weight-Strategien zogen 1.6 Milliarden US-Dollar an, was für ein ausgewogeneres Engagement über die gesamte Marktbreite spricht statt für eine Fortsetzung der Konzentration auf wenige Namen. Auch Dividendenstrategien blieben mit 1.4 Milliarden US-Dollar gefragt, was auf ein wachsendes Bedürfnis nach stabileren, ertragsorientierten Bausteinen hindeutet. Und breit gestreute Produkte wie All-World-ETFs mit 8.9 Milliarden und Developed-World-ETFs mit sechs Milliarden US-Dollar bestätigen dieses Bild zusätzlich.

Wer treibt diese Entwicklung – institutionelle oder private Anleger?

Vermutlich beide, aber mit unterschiedlicher Motivation. Bei den «One-Stop»-Lösungen, die entwickelte Märkte und Schwellenländer in einem Produkt kombinieren, sehen wir vor allem eine starke Nachfrage von Privatanlegern, die Einfachheit schätzen. Institutionelle Anleger hingegen steuern ihre regionalen Allokationen oft bewusst separat, etwa über gezielte Engagements in einzelnen Marktsegmenten. Beide Gruppen kommen aber im selben Trend zusammen: weg von der reinen Konzentrationswette, hin zu einer bewussteren Risikoallokation.

Auch bei Anleihen-ETFs blieb die Nachfrage im Juni mit zehn Milliarden US-Dollar hoch. Wo genau floss das Geld hin?

Auffällig ist, dass viele Anleger angesichts des sich wandelnden Fed-Ausblicks bewusst Durationsrisiken vermieden haben. Bei US-Staatsanleihen konzentrierten sich die Zuflüsse von 1.3 Milliarden US-Dollar auf kürzere Laufzeiten. Gleichzeitig fanden europäische Unternehmensanleihen reges Interesse: Sowohl EUR-High-Yield als auch EUR-Investment-Grade zogen jeweils über eine Milliarde US-Dollar an. Das zeigt, dass Anleger durchaus bereit sind, Kreditrisiko einzugehen, solange sie das Zinsrisiko im Griff behalten.

In diesem Umfeld wächst auch die Nachfrage nach EUR-CLOs, die im Juni über eine halbe Milliarde US-Dollar an Zuflüssen verzeichneten. Invesco hat hier vor rund anderthalb Jahren mit gleich zwei ETFs Pionierarbeit geleistet. Was war der Auslöser für diesen Schritt?

Die Central Bank of Ireland hat ihre Haltung zu vollständig CLO-basierten UCITS-Fonds an jene Luxemburgs angeglichen. Das hat den Weg dafür geebnet, dass wir mit unserem USD-AAA-CLO-ETF und dem EUR-Pendant die ersten in Irland domizilierten ETFs mit hundertprozentigem CLO-Exposure lancieren konnten. Der USD-ETF war zudem der erste europäische ETF überhaupt mit Zugang zu US-Dollar-denominierten AAA-CLOs.

Was genau macht CLOs als Anlageklasse für institutionelle Anleger interessant?

Eine CLO bündelt einen diversifizierten Pool von besicherten Unternehmenskrediten, die am Kapitalmarkt nicht verfügbar sind. Das Vehikel teilt diese in Tranchen unterschiedlicher Seniorität auf. Die AAA-Tranche steht an der Spitze der Kapitalstruktur und wird vorrangig bedient. Historisch ist in diesem Segment, weder in Dollar noch in Euro, noch nie eine AAA-Tranche ausgefallen. Für Anleger, die zusätzlichen Ertrag gegenüber klassischen Anleihen suchen, ohne dabei die Bonitätsqualität zu verlassen, ist das eine attraktive Kombination.

Invesco CLO-ETFs sind aktiv gemanagt, nicht passiv indexiert. Warum dieser Ansatz bei einer Anlageklasse, die sonst stark mit ETFs und Indexierung assoziiert wird?

Weil die Qualität des CLO-Managers über den gesamten Marktzyklus hinweg entscheidend für die Performance ist. Wir wollen zwar indexähnliches Verhalten liefern, sind dabei aber nicht an starre Indexregeln gebunden, sondern wählen jedes einzelne Wertpapier nach eigener Einschätzung aus. Der Fokus liegt auf CLOs von Managern, die wir über Jahre hinweg als verlässlich einschätzen, weil diese Papiere in stressigen Marktphasen tendenziell weniger volatil sind und liquider bleiben.

Sehen Sie CLO-ETFs eher als Nischenprodukt oder als Segment mit strukturellem Wachstumspotenzial?

Mit strukturellem Potenzial. Wir bringen hier zwei unserer am stärksten wachsenden Geschäftsfelder zusammen, unsere Private-Credit-Expertise und unser ETF-Geschäft. Die europäische Regulierung dieser Produktgattung sorgt zudem dafür, dass die Anreize von Manager und Anleger übereinstimmen. Das schafft Vertrauen in ein Segment, das für viele institutionelle Investoren bisher schwer zugänglich war.

Kommen wir zu AT1-Anleihen. Invesco hat bereits 2018 einen ETF auf USD-AT1 lanciert und im Januar 2026 mit einem EUR-Pendant nachgezogen. Warum der Schritt?

Der AT1-Markt hat sich in den vergangenen zehn Jahren mehr als verdoppelt und liegt heute bei rund 350 Milliarden Dollar Marktvolumen. Gleichzeitig hat sich die Emissionswährung verschoben: Emittierten Banken 2015 noch weit über 60 Prozent ihrer AT1 in Dollar, liegt der Euro-Anteil heute bei rund 37 Prozent, weil europäische Banken zunehmend in der Währung ihrer eigenen Kapitalbasis emittieren. Für Anleger aus dem Euroraum bedeutet ein EUR-ETF, dass Absicherungskosten und Wechselkursrisiken wegfallen, was gerade in einem Umfeld mit einem schwächeren Dollar an Bedeutung gewinnt.

In der Schweiz gilt AT1 seit dem CS-Debakel in manchen Anlagekommissionen bis heute als Tabu. Zu Recht?

Ich verstehe die Vorsicht, aber ich halte sie für die falsche Lehre. Die vollständige Abschreibung der CS-AT1 im März 2023 war kein gewöhnlicher Kreditausfall, sondern die Folge eines einmaligen Notrechtsentscheids der FINMA im Rahmen der staatlich forcierten Übernahme durch die UBS – ein Verfahren ausserhalb eines regulären Insolvenzprozesses. Die europäischen Aufsichtsbehörden haben unmittelbar danach ausdrücklich bestätigt, dass an der üblichen Gläubigerhierarchie festgehalten wird: Aktionäre tragen Verluste zuerst, dann erst die AT1-Gläubiger. Das Instrument selbst wurde damit nicht infrage gestellt, was sich auch in den seither wieder starken Zuflüssen zeigt.

Wie hat sich der Markt seit 2023 entwickelt?

Bemerkenswert robust. Die Risikoaufschläge, die im März 2023 auf über 1'000 Basispunkte hochschnellten, haben sich mittlerweile wieder auf 250 bis 350 Basispunkte eingependelt, was dem langfristigen historischen Bereich entspricht. Bereits im Krisenjahr 2023 selbst lieferte der europäische AT1-Markt einen Gesamtertrag von über 13 Prozent, 2025 lag er bei über 12 Prozent, eines der besten Ergebnisse unter den festverzinslichen Segmenten überhaupt. Und seit 2024 emittiert selbst die UBS wieder erfolgreich AT1-Anleihen, auf klar positive Nachfrage.

Was hat sich strukturell verändert?

Vor allem die Kapitalisierung der Banken. Vor der globalen Finanzkrise lag die harte Kernkapitalquote der europäischen Banken bei rund sechs Prozent, heute bei durchschnittlich über 15 Prozent. Das ist weit über den Auslöseschwellen von AT1-Anleihen zwischen 5.125 und sieben Prozent. Der Puffer zwischen tatsächlicher Kapitalisierung und Auslöseschwelle ist heute deutlich komfortabler als in der Vorkrisenzeit.

Sie sagten eingangs, die eigentliche Lehre aus dem CS-Fall betreffe nicht das Instrument, sondern das Einzelengagement. Was meinen Sie damit konkret?

Breit diversifizierte AT1-Vehikel, die häufig über 40 oder mehr Emittenten gestreut sind, hatten die CS-bedingten Verluste innerhalb weniger Monate wieder aufgeholt. Das eigentliche Risiko liegt nicht in einem abstrakten Systemversagen, sondern in der Konzentration auf einzelne Namen. Genau dieses Risiko lässt sich über ein regelbasiertes, indexgebundenes Vehikel gezielt steuern. Bei unserem für uns massgeschneiderten Euro-Index limitieren wir das Gewicht einzelner Schuldner beispielsweise auf acht Prozent, und jede einzelne Anleihe wird vor Aufnahme in den Index sorgfältig geprüft. Aktuell umfasst der Index über 90 Anleihen von mehr als 30 Emittenten.

Die Emissionsbedingungen von AT1 sind bekanntlich wenig standardisiert, teils sogar innerhalb desselben Schuldners. Wie geht Invesco als ETF-Emittent damit um?

Genau darin liegt unsere Kernaufgabe und unser Mehrwert für den Anleger. Wir prüfen jede einzelne Anleihe im Detail, bevor sie in den Index aufgenommen wird. Ein Anleger, der über einen ETF in AT1 investiert, muss trotzdem wissen, worauf er sich mit dieser Anlageklasse grundsätzlich einlässt: Bei Unterschreiten der Auslöseschwelle oder bei einer aufsichtsrechtlichen Feststellung fehlender Überlebensfähigkeit können Kupons ausgesetzt und Nennbeträge abgeschrieben werden. AT1-Anleihen können derzeit, je nach Emittent und Struktur, laufende Renditen im mittleren bis hohen einstelligen Prozentbereich bieten, häufig zwischen sechs und acht Prozent. Für dieses klar definierte Risiko werden Anleger entschädigt – eine Komplexitätsprämie für die Nachrangigkeit, nicht Ausdruck schwacher Bonität der Emittenten.

Zum Schluss: Wie schätzen Sie die weiteren Trends in der Industrie für die kommenden Jahre ein?

Bei breiten Aktien-ETFs erwarte ich, dass sich der Trend zur Diversifikation fortsetzt, solange die Bewertungsdiskussion rund um die grossen KI-Werte anhält. CLO-ETFs stehen noch am Anfang ihrer Entwicklung in Europa, aber die Kombination aus AAA-Bonität und attraktivem Zusatzertrag dürfte hier für strukturelles Wachstum sorgen. Und bei AT1 bin ich überzeugt, dass die schiere Marktgrösse und die rege Emissionstätigkeit dafür sprechen, dass diese Anlageklasse auch in fünf Jahren noch fest etabliert sein wird, in der Schweiz hoffentlich mit einer differenzierteren Betrachtung, als sie seit 2023 vielerorts vorherrscht.