Geldpolitische Gabelung: Die EZB rüstet zur Zinserhöhung, die SNB zur Frankenabwehr

Die heute publizierte Bloomberg-Umfrage zeigt eine Wende: Ökonomen erwarten von der EZB nicht mehr eine, sondern zwei Zinserhöhungen in diesem Jahr. In Zürich hingegen klingt das geldpolitische Drehbuch ganz anders. SNB-Präsident Martin Schlegel hat in den vergangenen Wochen bestätigt, dass die Nationalbank am Devisenmarkt bereits aktiv geworden ist – und damit erstmals offen ausgesprochen, was viele längst vermuteten.

Es ist ein bemerkenswerter Stimmungsumschwung. Eine am 11. Mai publizierte Bloomberg-Umfrage unter Volkswirten – durchgeführt zwischen dem 4. und 7. Mai – kommt zum Schluss, dass die Europäische Zentralbank den Einlagesatz dieses Jahr gleich zweimal um je 25 Basispunkte anheben wird: am 11. Juni und im September. Noch in der Vorrunde von Mitte April hatten die Ökonomen mit nur einer einzigen Erhöhung gerechnet.

Damit nähern sich die Volkswirte den Markterwartungen an. Die Inflationsprognose für 2026 wurde auf 2,9 Prozent angehoben (zuvor 2,8 Prozent), für 2027 auf 2,1 Prozent. Erst 2028 dürfte die Teuerung das EZB-Ziel von 2,0 Prozent wieder erreichen. Die Wachstumserwartung für die Eurozone wurde im Gegenzug auf 0,8 Prozent gesenkt – ein klassisches stagflationäres Szenario.

Im April lag die Inflation in der Eurozone bereits bei 3,0 Prozent, deutlich über dem Zielwert. Die EZB hatte ihre für März geplante Zinssenkung am 19. März verschoben und am 30. April den Einlagesatz unverändert bei 2,0 Prozent belassen. Seither mehren sich die hawkishen Signale aus dem Direktorium.

Isabel Schnabel formulierte es vergangene Woche unmissverständlich: Die Geldpolitik müsse gestrafft werden, falls sich der Energieschock ausweite. Der scheidende Vizepräsident Luis de Guindos sprach von «brutaler» Unsicherheit und nannte den Status der Strasse von Hormuz als entscheidenden Faktor für die Juni-Sitzung. Noch deutlicher wurde Ratsmitglied Peter Kazimir aus der Slowakei: Eine Zinserhöhung im Juni sei «so gut wie unausweichlich».

Bemerkenswert: Die Bloomberg-Umfrage prognostiziert bereits für März 2027 eine erste Zinssenkung – ein U-Turn, der das fragile Wachstumsbild widerspiegelt. Frankfurt sieht sich also gezwungen, gegen einen importierten Angebotsschock kurz zu straffen, um danach wieder lockern zu können.

SNB: Vom Wortgeklingel zum stillen Eingreifen

In Zürich präsentiert sich ein diametral anderes Bild. Bei ihrer Lagebeurteilung vom 19. März – unmittelbar nach Kriegsausbruch – beliess die Schweizerische Nationalbank ihren Leitzins bei 0,0 Prozent. Die Inflationsprognose für 2026 wurde leicht von 0,3 auf 0,5 Prozent angehoben, das BIP-Wachstum auf rund 1 Prozent veranschlagt. Damit liegt die Schweizer Teuerung etwa sechsmal tiefer als jene der Eurozone – ein direkter Reflex der geringeren Energieintensität der Schweizer Wirtschaft.

Das eigentliche Problem für die SNB ist nicht die Inflation, sondern der Franken. Sofort nach Kriegsausbruch flüchteten internationale Investoren in die Fluchtwährung. Der Euro fiel zwischenzeitlich unter 90 Rappen – ein Niveau, das mehrere Marktbeobachter dazu veranlasste zu vermuten, die SNB verteidige diese Marke aktiv. Karsten Junius, Chefökonom der Bank J. Safra Sarasin, hält den Franken inzwischen für rund 6 Prozent überbewertet.

Was lange Spekulation blieb, hat Schlegel inzwischen bestätigt. An der SNB-Generalversammlung am 24. April erklärte er, die Nationalbank habe «Devisenmarktinterventionen durchgeführt». Der Vizepräsident Antoine Martin doppelte später im Westschweizer Fernsehen RTS nach: Die Strategie wirke, als ob der Franken nach dem ersten Kriegsschock wieder etwas an Wert verloren habe.

In einem NZZ-Interview präzisierte Schlegel den Mechanismus: «Wir haben dies getan, weil eine schnelle und abrupte Aufwertung des Frankens die Preisstabilität gefährden würde.» Den konkreten Umfang der Interventionen werde die SNB allerdings erst Ende Juni mit der üblichen Quartalsverzögerung publizieren.

Die Logik dieser Strategie hat Nord/LB pointiert zusammengefasst: «Die SNB betrachtet den Iran-Konflikt durch die FX-Brille.» Der Leitzins ist offiziell zwar das Hauptinstrument – aber bei einem Inflationsdruck nahe null und einem überbewerteten Franken kann eine Zinssenkung kaum greifen. Der Zinsabstand zum Euro-Raum ist bereits gross; eine weitere Verkleinerung dieses Gefälles würde den Franken kaum schwächen, da die Flucht in den Franken vor allem qualitativ und nicht zinsgetrieben erfolgt.

Negativzinsen bleiben damit eine Reserveoption, aber laut Schlegel «eher unwahrscheinlich». Den von den USA in der Vergangenheit erhobenen Vorwurf der Währungsmanipulation wies er knapp zurück: «Wir haben nicht den Stempel als Währungsmanipulatorin.»

Folgen für die Schweizer Wirtschaft

Die divergierende Geldpolitik diesseits und jenseits der Landesgrenze hat handfeste Konsequenzen.

• Hypothekarzinsen unter Aufwärtsdruck. Trotz SNB-Nullzins steigen die langfristigen Schweizer Hypothekarsätze, weil sie an die internationalen Kapitalmarktrenditen gekoppelt sind und die EZB-Erwartungen einpreisen. Die Nachfrage nach kurzlaufenden SARON-Hypotheken nimmt entsprechend zu.
• Exportwirtschaft und Tourismus unter Druck. Vertreter der Uhrenbranche haben in den vergangenen Wochen scharfe Kritik an der SNB geübt, die Notenbank tue zu wenig gegen den starken Franken. Schlegel kontert, die SNB könne keine bestimmten Kursziele verteidigen, sondern nur «starke und rasche Kursausschläge glätten».
• Konsumenten als heimliche Gewinner. Das klassische Schweizer Paradoxon zeigt sich auch in dieser Krise: Der starke Franken verbilligt Einkäufe und Reisen in der Eurozone spürbar.
• Inflationsschutz im Vergleich. Während Deutschland und Italien laut EZB-Prognosen Gefahr laufen, in eine technische Rezession zu rutschen, hält sich die Schweizer Konjunktur dank tiefer Energieintensität und stabiler Geldwertentwicklung relativ robust. Das Schweizer Wachstum dürfte 2026 mit 1 Prozent über dem Eurozonen-Mittel von 0,8 Prozent liegen.

Der 11. Juni als Wegmarke

Die nächsten Wochen werden über die geldpolitische Schweizer Exposition entscheiden. Sollte die EZB am 11. Juni tatsächlich erhöhen, würde sich der Zinsabstand zur Schweiz weiter ausweiten – auf 200 Basispunkte. Das könnte dem Franken kurzfristig Auftrieb verleihen und die SNB zu intensiveren Interventionen zwingen.

Die nächste SNB-Lagebeurteilung steht ebenfalls im Juni an, dann erstmals im frisch renovierten Berner Kaiserhaus. Eine Zinsänderung gilt unter Schweizer Ökonomen weiterhin als unwahrscheinlich – zumindest solange die Inflation im SNB-Zielband von null bis zwei Prozent verbleibt und der Devisenmarkt das Hauptkampffeld bleibt.

Der eigentliche Lackmustest folgt im September. Falls die EZB dann ein zweites Mal nachzieht, der Iran-Krieg weiter andauert und der Franken neue Höchststände erklimmt, könnte das Schweizer Geldpolitik-Drehbuch nochmals umgeschrieben werden – nicht im Sinne einer Zinserhöhung, sondern womöglich in Richtung einer Wiedereinführung der Negativzinsen, die Schlegel zwar nicht ausschliesst, aber für unwahrscheinlich hält.