Frankreichs Schuldenrisiko stärkt den Franken – was das für die SNB bedeutet

Der Risikoaufschlag auf französische Staatsanleihen hat sich wieder deutlich ausgeweitet, der Euro gerät unter Druck und der Franken steigt auf den höchsten Stand seit Mitte Juli. Für die Schweizerische Nationalbank ist das vorerst eher Entlastung als Problem. Kritisch würde es erst bei einer kräftigen und anhaltenden Aufwertung.

Frankreichs Anleihenmarkt wird zum Belastungsfaktor für den Euro – und damit indirekt für die Schweizerische Nationalbank (SNB). Entscheidend ist dabei weniger der Anstieg der französischen Renditen an sich als der Abstand zu Deutschland: Anleger verlangen eine zusätzliche Entschädigung für Frankreichs fiskalische und politische Unsicherheit.

Am Montag kletterte die Rendite zehnjähriger französischer Staatsanleihen (OAT) auf 4,93 Prozent und damit wieder in die Nähe des höchsten Niveaus seit 2002. Die vergleichbare deutsche Bundesanleihe rentierte mit 3,46 Prozent. Der Renditeabstand weitete sich auf rund 1,48 Prozentpunkte aus. Anfang Oktober hatte er mit knapp 1,6 Prozentpunkten den höchsten Wert seit 2012 erreicht, wie investrends.ch berichtete.

Parallel dazu fiel der Euro am Montag bis auf 0,9224 Franken – der stärkste Franken seit Mitte Juli. Ende September hatte EUR/CHF noch nahe 0,95 gelegen. Auch gegenüber dem US-Dollar notierte der Euro mit rund 1,12 schwächer.

Drei Belastungsfaktoren überlagern sich

Fiskalische Schwäche: Die Staatsverschuldung liegt bei knapp 120 Prozent des Bruttoinlandprodukts (BIP), das Haushaltsdefizit bei rund 5 Prozent. Ohne schmerzhafte Anpassungen dürfte die Schuldenquote weiter steigen, sind sich Experten einig.

Politische Blockade: Der Haushaltsentwurf für 2027 hat die Zweifel am Sparkurs nicht ausgeräumt. Eine stabile Parlamentsmehrheit fehlt, und mit Blick auf die Präsidentschaftswahl im Frühjahr 2027 fürchten Investoren, dass politisches Taktieren die Konsolidierung bremst. Lombard Odier erwartet anhaltend erhöhte Aufschläge, solange kein glaubwürdiges Sanierungsprogramm parlamentarisch abgesichert ist.

Soziale Spannungen: Die gewaltsamen Ausschreitungen vom Wochenende im Zuge der Proteste gegen hohe Lebenshaltungskosten verstärken die Sorge, dass zusätzliche Ausgaben, wirtschaftliche Schäden und politische Zugeständnisse die Haushaltssanierung erschweren. Premierminister Sébastien Lecornu sprach von einem «entsetzlichen Ausmass an Gewalt». Auch französische Bankaktien gerieten unter Druck.

Wichtig ist die Unterscheidung zwischen globalem Zinsanstieg und dem Frankreich-spezifischen Problem. Auch die Rendite der Bundesanleihen stieg am Montag – getrieben von Inflationssorgen wegen der höheren Ölpreise. Dass sich der Abstand zu Deutschland dennoch ausweitete, zeigt den zusätzlichen französischen Risikoaufschlag.

Neubewertung, noch keine Schuldenkrise

Ist das bereits eine neue Euro-Schuldenkrise? Lombard Odier sieht die Voraussetzungen dafür noch nicht gegeben und verweist unter anderem auf einen bislang tragbaren Nettozinsaufwand von etwas mehr als 2 Prozent des BIP und ein geringes Leistungsbilanzdefizit. Die Märkte preisen demnach höhere politische und fiskalische Unsicherheit ein, nicht einen unmittelbaren Zahlungsausfall.

Das Gegenargument liegt in der Schuldendynamik: Bleiben die Finanzierungskosten hoch, steigt die Zinslast schrittweise, je mehr auslaufende Schulden zu höheren Sätzen refinanziert werden. Der Spielraum für Investitionen schrumpft, und es droht ein sich selbst verstärkender Kreislauf aus schwachem Wachstum, hohen Defiziten und steigenden Risikoprämien. Ein Spread «auf Eurokrisenniveau» beschreibt also zunächst den Renditeabstand – nicht automatisch dieselbe systemische Lage wie 2012.

Warum höhere Renditen den Euro schwächen

Normalerweise machen höhere Zinsen eine Währung attraktiver. Hier kommt es jedoch darauf an, warum die Renditen steigen: Ein höherer Risikoaufschlag ist kein besserer Ertragsausblick, sondern eine Entschädigung für zusätzliche Unsicherheit.

Drei Übertragungskanäle sind zu unterscheiden. Erstens Kapitalumschichtungen: Solange Anleger lediglich französische gegen deutsche Anleihen tauschen, bleibt das Geld im Euroraum. Wechselkursdruck entsteht, wenn Kapital den Währungsraum verlässt oder Euro-Positionen abgesichert werden. Zweitens schwächere Wachstumsaussichten durch höhere Finanzierungskosten und nötige Haushaltskorrekturen. Drittens eine politische Risikoprämie, die nicht nur Frankreichs Budget betrifft, sondern die Fähigkeit der Eurozone, fiskalische Spannungen zu bewältigen.

Gegenüber dem Franken ist der Effekt besonders sichtbar, weil dieser von der Suche nach Sicherheit profitiert. Stucki sieht den Euro unter 93 Rappen, aber «über der Marke von 90 Rappen».

Kein automatischer Schutz durch die EZB

Die Europäische Zentralbank (EZB) verfügt mit dem Transmission Protection Instrument (TPI) zwar über ein Instrument gegen ungerechtfertigte, ungeordnete Verschlechterungen der Finanzierungsbedingungen. Eine bedingungslose Garantie ist es nicht: Zu den Kriterien gehören tragfähige Schulden, die Einhaltung des europäischen Fiskalrahmens und eine solide Wirtschaftspolitik. Ein Defizitverfahren schliesst Unterstützung zwar nicht automatisch aus – die EZB berücksichtigt, ob ein Staat wirksame Korrekturschritte unternimmt. Die Aktivierung bleibt aber ein Ermessensentscheid des EZB-Rats.

EZB-Präsidentin Christine Lagarde hat zuletzt die Verantwortung der französischen Regierung betont, die Anleger zu beruhigen. Auch andere Beobachter sehen sieht momentan für die EZB noch keinen Grund, über zusätzliche Käufe von Staatsanleihen helfend einzugreifen. Steigen die Renditen aufgrund nachvollziehbarer Haushaltsrisiken, handelt es sich um eine marktliche Neubewertung. Erst eine ungeordnete Marktbewegung, die die geldpolitische Übertragung stört, würde ein Eingreifen begründbar machen.

Für die SNB zunächst Entlastung

Die SNB beliess ihren Leitzins am 24. September bei 0 Prozent. Ihre bedingte Inflationsprognose liegt bei 0,7 Prozent für 2026 und je 0,8 Prozent für 2027 und 2028. Bei Bedarf sei sie bereit, am Devisenmarkt aktiv zu werden. Seither stieg die Schweizer Teuerung im September auf 1,0 Prozent, getrieben vor allem von höheren Preisen für Heizöl und Treibstoffe; die Kerninflation lag bei 0,5 Prozent. Die Frankenaufwertung trifft also nicht auf eine akute Deflationslage.

Daraus lassen sich vier Schlüsse ziehen – als Einordnung, nicht als angekündigte Massnahmen:

• Eine moderate Aufwertung kann willkommen sein. Die SNB hielt im September fest, dass die vorherige Frankenabschwächung ihre Inflationsprognose erhöht hatte. Eine Gegenbewegung nimmt diesen Effekt teilweise zurück und dämpft den importierten Preisauftrieb. Nicht jeder Rückgang von EUR/CHF erzwingt also eine Reaktion.
• Eine starke, dauerhafte Aufwertung würde die Lage verändern. Die SNB bezeichnete die Frankenabwertung im September als Stütze für die Konjunktur. Eine ausgeprägte Gegenbewegung könnte sowohl den Inflations- als auch den Wachstumsausblick nach unten verschieben.
• Devisenkäufe bleiben eine Option, aber kein Automatismus. Aus den offiziellen Aussagen lässt sich weder ein bestimmter EUR/CHF-Verteidigungskurs noch eine laufende Intervention wegen Frankreich ableiten.
• Negativzinsen sind kein Basisszenario. Bei einer Inflation von zuletzt 1 Prozent und einer Prognose im Bereich der Preisstabilität wäre diese Schlussfolgerung voreilig. Stucki erwartet ohnehin keinen unmittelbaren Zinsschritt; eine erste Straffung sieht er erst im kommenden Jahr – abhängig vom Zinsumfeld im Ausland.

Worauf Anleger jetzt achten sollten

• OAT-Bund-Spread: Rund 1,45 bis 1,5 Prozentpunkte bilden den Ausgangspunkt. Steigt er weiter oder stabilisiert er sich?
• Spreads anderer Eurostaaten: Eine breite Ausweitung wäre ein stärkeres Ansteckungssignal als isolierter Druck auf Frankreich.
• Französische Banken: Kursreaktionen und Kreditausfallprämien zeigen, wie stark sich das Staatsrisiko auf den Finanzsektor überträgt.
• Haushalt und Parlament: Erst eine glaubwürdige, politisch abgesicherte Konsolidierung dürfte nachhaltig für Entspannung sorgen.
• EUR/CHF und die SNB-Lagebeurteilung im Dezember: Entscheidend ist, ob die Aufwertung dauerhaft auf Inflation und Wachstum durchschlägt.

Für Schweizer institutionelle Anleger gilt zudem: Die höhere Rendite französischer Anleihen ist nicht gleichbedeutend mit einer höheren Rendite in Franken. Ohne Währungsabsicherung kann ein fallender Euro den Renditevorsprung aufzehren; mit Absicherung sind die Absicherungskosten separat zu berücksichtigen.

Unter dem Strich gilt: Frankreichs Fiskalrisiko belastet den Euro und stärkt den Franken. Ein akutes geldpolitisches Problem wird daraus für die SNB aber erst dann, wenn die Aufwertung den Schweizer Inflations- und Wachstumsausblick nachhaltig verändert.