Private-Credit: Eine Branche muss sich neu finden

Die Private-Credit-Branche, die eine Dekade lang als krisenresistente Renditemaschine galt, erlebt ihren ersten echten Stresstest im industriellen Massstab. Was sich im ersten Quartal 2026 abspielt, ist mehr als ein Liquiditätsruckeln es ist eine nötige Strukturprüfung. Betroffen ist insbesondere das Retail-Segment. Aber auch die Kreditprüfung selber.

Die eigentliche Frage ist nicht, ob Private Credit als Assetklasse überlebt - daran zweifelt kaum jemand ernsthaft. Die Frage ist, welches Segment überlebt: Die angemessene regulatorische Antwort wird zwar erwartet, aber wohl produkt- und vertriebskanalspezifisch ausfallen – fokussiert auf die Liquiditätsbedingungen, unter denen Private Credit Retailinvestoren angeboten wird. Es wird jedoch kaum eine pauschale Beschränkung institutioneller Private-Debt-Aktivität geben.

Denn was dieser Stresstest, der derzeit im Gang ist, bereits jetzt zeigt: Das Retailsegment muss sich neu orientieren. Das Versprechen «liquider Illiquidität» war ein Konstruktionsfehler - nicht eine Managementschwäche. Die Tatsache, dass trotz aller Versprechen, einzelne Fonds die Rückzahlung verweigern, ist unschön aber gehört in dieser Branche dazu.

Zahlen, die sich nicht wegdiskutieren lassen

Schauen wir uns zuerst die Zahlen an: Investoren haben im laufenden Quartal versucht, rund 13 Milliarden Dollar aus mehr als einem Dutzend Fonds abzuziehen. Sie konnten jedoch nur auf etwa zwei Drittel des beantragten Kapitals zugreifen. Mehr als 4,6 Milliarden Dollar sind hinter den Rücknahmelimiten blockiert. Die Rücknahmequoten variieren dabei erheblich: vom Golub Capital Private Credit Fund mit rund 1,4 Prozent bis zum Cliffwater Corporate Lending Fund mit annähernd 14 Prozent - der daraufhin seinen Cap auf sieben Prozent setzte.

Wieso konnte es so weit kommen? Hat man zu viel Kredit versprochen oder hat man die Retail-Anleger einfach getäuscht? Das wird die entscheidende Frage sein. Mutmasslich ist es eine Kombination von verschiedenen Faktoren. So meldet Fitch Ratings, dass die Ausfallrate im Private-Credit-Bereich mit 5,8 Prozent den höchsten Stand seit Jahren erreicht hat - mit prominenten Kreditausfällen wie dem Autofinanzierer Tricolor und dem Automobilzulieferer Firstbrands Ende 2025. Das spricht dafür, dass sich etwas im Markt geändert hat.

Gleichzeitig verzeichnen Private-Credit-Fonds weiterhin Neuinvestitionen: Die von Bloomberg erfassten Vehikel haben im laufenden Jahr bereits mehr als fünf Milliarden Dollar frisches Kapital eingeworben - wenngleich deutlich weniger als in früheren Quartalen. Die Nachfrage nach Krediten bleibt also nach wie vor bestehen. Insbesondere im Bereich KI-Infrastruktur. Hier ist das Wachstum stark kreditfinanziert, insbesondere in den USA.

Wer hält, wer «gatet», wer strauchelt

Die Grossen der Branche haben auf die Rückforderungen ganz unterschiedlich reagiert:

• Blackstone hat im Umgang mit BCRED einen ungewöhnlichen Weg gewählt. Der Fonds erfüllte sämtliche Rücknahmeanträge in Höhe von rund 3,8 Milliarden Dollar vollständig - ein Rekordabfluss seit der Fondsgründung 2021, meldet CNBC. Da die Anträge das gesetzlich zulässige Quartalslimit von sieben Prozent überstiegen, ohne dass die Fondsbedingungen während des laufenden Angebotsfensters geändert werden konnten, injizierte Blackstone 400 Millionen Dollar aus eigenem Kapital. Morningstar Blackstone verwies dabei auf die Beständigkeit seines institutionellen Kapitals als stabilisierenden Faktor. Wohlgemerkt: BCRED hat seit Auflage eine annualisierte Rendite von 9,8 Prozent erzielt, was darauf hindeutet, dass das eigentliche Problem derzeit Liquidität, nicht Performance ist.
• Ares (ASIF, 10,7 Mrd. Dollar AuM) und Apollo (Debt Solutions, 15,1 Mrd.) haben von ihren vertraglichen 5-Prozent-Caps Gebrauch gemacht. Ares gab an, dass ein Grossteil der Rücknahmeanträge - insgesamt 11,6 Prozent des Fondsvermögens - von einer begrenzten Anzahl Family Offices und kleinerer institutioneller Anleger stammte. Apollo bediente lediglich 45 Prozent der beantragten Summe. Ares verzeichnete im Februar einen Monatsverlust von 0,68 Prozent - den grössten Rückgang seit Fondsgründung.
• BlackRock/HPS (HLEND, 26 Mrd.) wendete ebenfalls den 5-Prozent-Cap an und befriedigte rund 50 Prozent der Anträge. Ein OC-Test-Bruch in einer BlackRock Private-Credit-CLO-Struktur - der die Gesellschaft zum Gebührenverzicht zwang - gilt als strukturelles Frühwarnsignal, das über den Einzelfall hinausweist.
• Blue Owl bleibt die am genauesten beobachtete Adresse. Deren Blue Owl Credit Income Corp., einer der grössten Fonds der Branche, verzeichnete im vergangenen Quartal Rücknahmen von rund 5,2 Prozent, während der kleinere Blue Owl Technology Income Corp. Auszahlungswünsche von mehr als 15 Prozent registrierte - beide wurden vollständig bedient. Für das laufende Quartal stehen die Ergebnisse noch aus. Ob Blue Owl erneut alle Anträge erfüllen wird oder erstmals Caps setzt, gilt Marktbeobachtern als entscheidender Indikator für den Druck auf den gesamten Sektor. Blue-Owls Co-CEO Doug Ostrover räumte an einer Konferenz in Australien ein: «Zwischen uns und den Beratern, die unsere Produkte verkaufen, glaube ich nicht, dass wir es klar genug gemacht haben.»
• FS KKR schliesslich, wurde von Moody's auf Non-Investment-Grade (Ba1) herabgestuft - ein Downgrade, der die strukturellen Schwächen des Portfolios offenlegt: erhöhter Non-Accrual-Anteil, überdurchschnittliche Leverage und ein wachsender PIK-Anteil, so die Beobachter.

Der Riss im Fundament: Das Problem des KI-Booms

Kommen wir auf den Kern der Frage zurück. Was hat der KI-Boom und auch seine Schattenseiten mit den Liquiditätsproblemen zu tun? Tatsächlich sind 19 Prozent aller Direct Loans auf SaaS-Unternehmen entfallen. Hier sind aufgrund der enormen Fortschritte der KI die Börsenbewertungen seit Oktober 2025 um rund 30 Prozent gefallen. JPMorgan hat als erste grosse Bank die Konsequenz gezogen und die Bewertung von Software-Loans aktiv nach unten korrigiert - ein in der Branche ungewöhnlicher Schritt, der als «Forcing Function» im Sinne von Lloyd Blankfeins vielzitierter Analyse gelesen werden kann: Private Assets akkumulieren sich auf Bilanzen zu Buchwerten, die ohne Marktpreisdisziplin kaum hinterfragt werden.

Die pessimistischsten Markterwartungen rechnen damit, dass 15 Prozent der Private-Credit-Borrower ausfallen könnten - mit Verwertungsquoten von nur 20 Prozent. Das würde Verluste von rund 12 Prozent eines durchschnittlichen Portfolios bedeuten, oder doppelt so viel bei gehebelten Strukturen. Das Private-Credit-Problem wird also vom KI-Boom und dessen Auswirkungen überlagert. Und hier sind die Kreditgeber, wie auch viele Aktienanleger, effektiv auf dem falschen Fuss erwischt worden. Mit den bekannten Folgen für die Branche, die sich in den vergangenen Jahren sehr positiv und professionell entwickelt hat. Und die entstanden ist, weil sich die Banken - insbesondere in den USA - aus regulatorischen Gründen von diesem Kreditgeschäft verabschiedet haben oder sich verabschieden mussten.

Nun wird es technisch: Wer die Ausfallrate allein betrachtet, sieht nur einen Teil des Bildes. Der eigentlich kritische Indikator ist die Zunahme von Payment-in-Kind-Strukturen: Kreditnehmer zahlen keine Zinsen in Cash, sondern akkumulieren weitere Schulden - der Loan gilt formal als «current», die tatsächliche Belastung steigt stetig. HIer hat sich die Branche selber ein Bein gestellt, denn das wirkt nun wie ein Brandbeschleuniger. Warnungen der Behörden betreffen denn auch explizit diese «kreativen» Buchführungsansätze, die im Kern sogenannte «Shadow Defaults» verschleiern.

Das regulatorische Vakuum und die Retail-Frage

Kommen wir zu den Regulatoren. Bereits haben wir gesehen, dass Regulatoren, die ausschliesslich Rücknahmequoten als Stressindikator beobachten, dem Kreditzyklus systematisch hinterherhinken. Kommt noch ein systemisches Problem dazu: Das kritische Unterscheidungsmerkmal zwischen Semi-Liquid-Vehikeln der Private-Credit-Anbieter und dem klassischen Bankeinlagenmodell ist das Fehlen von Einlagensicherung und Zentralbank-Liquiditätsfazilitäten. Wenn Rücknahmen korreliert auftreten - ausgelöst durch einen gemeinsamen Informationsschock rund um KI-betroffene Software-Kreditnehmer - entsteht ein Koordinationsproblem ohne institutionellen Mechanismus, es zu stoppen. Der 5-Prozent-Quartals-Cap ist ein Rationierungsinstrument, keine Liquiditätslösung.

Dies ist so gewollt, denn das ist im klassischen Private-Equity- und Private-Credit-Markt ja eben der Clou. Cash-Positionen zu halten macht bei einem solchen Fonds wenig Sinn. Doch die politische Dimension gewinnt an Schärfe, je mehr private Anleger mit hineingezogen werden. Lloyd Blankfein formulierte die Risikoasymmetrie in einem Bloomberg-Podcast: Regierungen kümmerten sich wenig darum, wenn grosse Institutionen in einem Produkt Verluste erlitten, weil diese es sich leisten könnten. «Aber wenn man Geld für Privatpersonen, für Konsumenten verliert, werden Menschen in der Regierung sehr, sehr ungehalten. Regulatoren werden sehr, sehr ungehalten.»

Auch Jim Zelter, Präsident von Apollo, gab an einer Konferenz in Melbourne zu, dass die Branche möglicherweise versäumt hat, die Liquiditätsbeschränkungen klar zu kommunizieren. Er streut also auch Asche auf sein Haupt: «Bestimmte Vertriebskanäle in bestimmten Teilen der Welt» hätten die dem Produkt innewohnenden Risiken möglicherweise nicht vollständig vermittelt - was jetzt zu einem Mismatch bei kurzfristigen Rücknahmewünschen führe. Dabei sei in jedem Prospekt bereits im zweiten oder dritten Aufzählungspunkt fettgedruckt festgehalten: «You should not expect to be able to sell your shares regardless of how we perform.» Ob Investoren dies zur Kenntnis genommen haben - und ob ihre Finanzberater diesen Punkt hervorgehoben haben - sind die Fragen, über die die Branche jetzt ins Grübeln gerät.

Goldman-Analysten prognostizieren, dass der Retail-Private-Credit-Sektor in den nächsten zwei Jahren zwischen 45 und 70 Milliarden Dollar an Assets verlieren könnte - eine Umkehr des explosiven Wachstums, dass das Retail-Fondsvermögen von 34 Milliarden Ende 2021 auf 222 Milliarden Ende 2025 getrieben hatte. Die Trump-Administration hat mit der Executive Order zur Öffnung von 401k-Plänen für Alternatives dem regulatorischen Vorsichtsprinzip derweil eine weitere Herausforderung hinzugefügt.

Was die Branche stabilisiert

Nicolas Roth, Head of Private Markets Advisory bei UBP, sieht aus diesen Gründen in der aktuellen Rücknahmewelle den ersten echten Liquiditätstest der Assetklasse «in industriellem Massstab» - und hält die Ausfallraten für «erhöht, aber handhabbar». Eine Bereinigung durch steigende Ausfälle könnte mittelfristig gesünder sein als das Fortschreiben von Buchwerten.

Sicher ist: Die Assetklasse ist nicht wegzudenken und hat ihre Berechtigung im Markt. Institutionell geführte, klassisch locked-up Strukturen zeigen sich dabei deutlich widerstandsfähiger als Semi-Liquid-Vehikel mit Retail-Exposition. Manager wie KKR, die grössere institutionelle Kapitalblöcke ohne quartalsweise Liquiditätsversprechen halten, sind strukturell besser positioniert als jene, die stark auf Semi-Liquid-Retail-Vehikel setzen.

Und auch die strukturelle Wachstumslogik bleibt intakt: Die Basel-III-Regeln drängen Banken aus dem mittelgrossen Kreditgeschäft, First-Lien-Renditen (erstrangig besicherte Kredite) von 8 bis 8,5 Prozent sind historisch attraktiv, und der Secondaries-Markt wächst als institutionelles Ventil mit einem CAGR von 46 Prozent (2020 - 2024).

Kein Wunder, laufen trotz der derzeitigen Liquiditätskrise weiter grosse Transaktionen: Blackstone führt eine 1,3-Milliarden-Dollar-Finanzierung für die Fusion der Pharmaunternehmen Paratek und Radius Health an - ein Signal, dass das Neugeschäft trotz Rücknahmedruck nicht zum Erliegen gekommen ist.