Europas Risikoprämie steht Kopf: Anleihen schlagen Aktien

Seit einem Vierteljahrhundert warfen europäische Aktien mehr Gewinnrendite ab, als Anleihen an Rendite boten. Nach dem Ausverkauf an den Bondmärkten hat sich das Verhältnis umgekehrt. Neuberger hält das für eine Übertreibung, zieht daraus aber eine klare Konsequenz: In Europa sind Anleihen derzeit die attraktivere Anlageklasse.

Die europäischen Anleihenmärkte haben turbulente Wochen hinter sich. Die Renditen von Staatsanleihen kletterten über ihre 25-Jahres-Hochs, die Spreads vieler Unternehmensanleihen weiteten sich deutlich aus. Am stärksten unter Druck stand Frankreich: Die Rendite zehnjähriger OAT erreichte Anfang Oktober knapp 5 Prozent, den höchsten Stand seit 2002. Der Renditeabstand zu deutschen Bundesanleihen stieg auf fast 159 Basispunkte, so weit wie seit November 2011 nicht mehr. Laut Neuberger weitete er sich innerhalb einer Woche so stark aus wie seit der Wiedervereinigung nicht mehr.

Für Maya Bhandari, Co-Chief Investment Officer Multi-Asset Strategies bei Neuberger, hat diese Bewegung eine bemerkenswerte Folge. Die Risikoprämien europäischer Anleihen liegen inzwischen so deutlich über jenen europäischer Aktien wie seit mindestens 2011 nicht mehr. «Das ist ungewöhnlich – und aus unserer Sicht auch nicht von Dauer», schreibt sie in ihrem aktuellen «CIO Weekly».

Eine Regel aus 25 Jahren ist gebrochen

Weil Aktien schwanken, verlangen Anleger für sie normalerweise eine höhere Risikoprämie als für Anleihen. In Europa galt das mit seinen hohen Dividenden und Ausschüttungen fast ein Vierteljahrhundert lang. Ausnahmen gab es nur kurz, während der Staatsschuldenkrise und in der Coronazeit 2020. Im Oktober kippte das Verhältnis.

Neuberger vergleicht die Gewinnrendite europäischer Aktien mit einem Renditeproxy für aktiennahe Anleihen: der langfristigen Staatsanleihenrendite plus dem Spread von Unternehmensanleihen. Die Aktien liegen heute deutlich darunter. Auch gegenüber BBB-Unternehmensanleihen ist der Vorsprung geschrumpft. Die Differenz zwischen der Gewinnrendite der Aktien und der Yield to Worst von BBB-Anleihen liegt unter dem 20. Perzentil. Das gab es zuletzt unmittelbar nach der globalen Finanzkrise. Gleichzeitig sind die Spreads europäischer Investment-Grade-Anleihen vom 20. fast bis zum 50. Perzentil gestiegen. Bei US-Unternehmensanleihen war das nicht der Fall.

Zinserwartungen, die nicht zur Konjunktur passen

Warum glaubt Neuberger nicht an eine dauerhafte Umkehr? Die Antwort liegt in den unterschiedlichen Aussichten diesseits und jenseits des Atlantiks. Sowohl die EZB als auch die Fed äusserten sich im September zuversichtlicher zur Konjunktur. Neuberger erwartet allerdings von keiner der beiden Notenbanken so viele Zinserhöhungen, wie der Markt einpreist. In Europa bereitet dem Haus die Konjunktur Sorgen, in den USA ist es bei der Inflation zuversichtlicher.

Sollte die EZB die Zinsen tatsächlich so stark anheben wie erwartet, lägen die Tagesgeldsätze in fünf Jahren bei 3 bis 3,25 Prozent. Vor einem Jahr rechnete der Markt noch mit einem Rückgang auf 1,75 Prozent und danach mit höchstens 2 Prozent. Gleichzeitig fliesst in Europa deutlich weniger Geld in künstliche Intelligenz als in den USA. Bhandari rechnet deshalb damit, dass Europas Wirtschaft erneut schwächer wächst als erwartet.

Die Schwäche am Anleihenmarkt zeigt zudem, dass sich die Euroländer auseinanderentwickeln könnten. Liegt der effektive Zins über dem nominalen Wachstum, stabilisiert sich die Schuldenquote nur mit einem Primärüberschuss. Da Anleihenrenditen ihren Höchststand meist erst nach dem Ende eines Zinserhöhungszyklus erreichen, könnte ein Verzicht der EZB auf weitere Zinsschritte laut Neuberger mehr bewirken als der Einsatz des Transmission Protection Instrument (TPI). Mit diesem Programm kann die EZB Anleihen kaufen, um übermässige Zinsdifferenzen zwischen Mitgliedsländern zu verhindern.

Wachstum in den USA, Inflationsangst in Deutschland

Wie unterschiedlich der Markt die beiden Wirtschaftsräume beurteilt, zeigt die Zerlegung der Renditeanstiege. In den USA erklärt die Realrendite über 90 Prozent des Anstiegs der Staatsanleihenrenditen seit Jahresbeginn. Sie reagiert vor allem auf das Wirtschaftswachstum. In Deutschland entfallen dagegen fast 80 Prozent des Anstiegs auf die Break-even-Inflation, also auf Inflationssorgen.

In den USA sinkt die Kerninflation trotz robusten Wachstums. Wenn KI zu einem wesentlichen Produktionsfaktor wird, verlangen höhere Realrenditen möglicherweise gar keine scharfe geldpolitische Reaktion. In diesem Sinne äusserte sich Fed-Chef Kevin Warsh im August in Jackson Hole.

Droht der EZB ein «erzwungener Fehler»?

Die Mandate unterscheiden sich: Die EZB ist ausschliesslich der Preisstabilität verpflichtet, die Fed hat ein doppeltes Mandat und mehr Spielraum. Hinzu kommt, dass der EZB-Rat die Fehler von 2021 und 2022 nicht wiederholen will, als er zu zögerlich straffte. Steigen die Leitzinsen stärker und bleiben sie länger hoch, könnte das nach Einschätzung von Neuberger ein «erzwungener Fehler» sein.

Positionierung: Anleihen vor Aktien – aber nur in Europa

Seit Jahresbeginn zeigt sich an den Märkten eine Barbell-Struktur. Konjunktursensitive Anlagen wie Aktien und Rohstoffe entwickeln sich ordentlich, klassische Anleihen haben es schwer. In Europa könnte sich das nun drehen. Die Risikoprämien europäischer Anleihen sind laut Neuberger seit der letzten Assetklassen-Übersicht gestiegen und erscheinen auch mittelfristig attraktiver.

Europäische Aktien sieht das Haus dagegen mit mehr Skepsis. Belastend seien die Konjunktur, ein hohes Klumpenrisiko durch den grossen Anteil von Auto- und Bankentiteln sowie Bewertungen, die trotz der jüngsten Verluste auch international noch hoch sind. Der Konsens erwartet für die zweite Jahreshälfte ein Gewinnwachstum je Aktie von 23 Prozent gegenüber dem Vorjahr und für 2027 einen weiteren Zuwachs. Das könnte zu optimistisch sein.

Ausserhalb Europas fällt das Urteil anders aus: In den USA und vor allem in Japan dürften Aktien die Anleihen hinter sich lassen.

Fazit

Die Umkehr der Risikoprämien in Europa ist ein seltenes Signal. Neuberger liest es nicht als neue Normalität, sondern als Übertreibung, die sich zugunsten der Anleihen auflösen dürfte, zumal die Konjunkturrisiken in Europa grösser sind, als die Zinserwartungen vermuten lassen. Wer in Europa Risiko nimmt, wird derzeit am Anleihenmarkt besser entschädigt als am Aktienmarkt. Für die USA und Japan gilt das Gegenteil.