Tapering bleibt unwahrscheinlich

Die US-Wirtschaft wächst stabil, aber letztlich nur sehr moderat, und die Arbeitslosigkeit bleibt auf hohem Niveau. Die Inflationsrate ist im Laufe der letzten zwei Jahre zudem deutlich unter den Zielwert der Federal Reserve gefallen und seit Anfang Jahr sinken auch die Inflationserwartungen. Angesichts dieser Entwicklung müsste die US-Notenbank ihr QE-Programm eher noch einmal bekräftigen, statt an sein baldiges Ende zu denken. Lesen Sie hier den Marktkommentar von Mikio Kumada, LGT Capital Management.

Wirtschaftswachstum mit disinflationären Tendenzen
Etwa einen Monat nach der Zwangsschliessung der US-Bundesverwaltung wächst der private Sektor der US-Wirtschaft trotz der als Folge der politischen Konfrontation seit August 2011 erzwungenen Haushaltskürzungen stabil weiter. Gleichzeitig lässt die Inflation weiter auf sich warten – wobei das kritische daran ist, dass sich die Inflationstrends klar unter dem langfristigen Notenbankziel von 2% bewegen. Dies ist potenziell wichtig für die Finanzmärkte, weil es daran erinnert, dass sich die Überzeugungskraft der Argumente für ein Zurück-fahren der «quantitativen Lockerung», bekannt als QE, in Grenzen hält.

Konjunkturdaten – gut, aber keinesfalls inflationär
Der Privatsektor konnte im Oktober 212,000 Arbeitsplätze schaffen, während im Staatsdienst erneut Jobs verloren gingen. Im Privatsektor wurde damit allerdings der dreijährige Durchschnitt von 190,000 übertroffen und der bescheidene (seit Ende 2011 stabile) Trend bekräftigt. Zugleich signalisierten die Einkaufsmanagerumfragen eine aufgehellte Konjunkturentwicklung für die nächsten Monate. Trotzdem sollten wir nicht vergessen, dass auch diese erfreulichen Entwicklungen kaum ausreichen dürften, um die Arbeits-losenquote innerhalb der nächsten zwei Quartale von derzeit 7.3% auf den Fed-Schwellenwert von 6.5% zu reduzieren. Dies bringt uns zum nächsten Punkt - Inflation. Die auf Basis des von der Fed bevorzugten Index der persönlichen Konsumausgaben errechnete Jahresteuerung (um volatile Elemente bereinigte Kernrate) sinkt seit März 2012 stetig und betrug zuletzt nur 1.2%. Auch die reguläre Inflationsrate (Verbraucherpreisindexbasis) notiert derzeit bei 1.2% und sinkt bereits seit September 2011. Und im Markt für inflationsgekoppelte US-Anleihen sinken die Inflationserwartungen seit Anfang Jahr (z.B. auf fünf Jahre von 3% auf 2.6 %).

Die US-Notenbank riskiert das Verfehlen beider Mandatsziele
Nun hat die Fed klar kommuniziert, dass ihre kurzfristigen Zinsen voraussichtlich solange nahe bei null bleiben werden, solange die Arbeits-losenquote über 6.5% notiert, die für die nächsten ein bis zwei Jahre prognostizierte Inflationsrate nicht mehr als 2.5% beträgt und die langfristigen Inflationserwartungen stabil bleiben. Das impliziert die Erwartung, dass die Inflation mit sinkender Arbeitslosenquote zunehmen müsste. Doch es kam anders: Der Teuerungsdruck hat trotz rückläufiger Arbeitslosenrate zum Teil sehr deutlich abgenommen – was nicht allzu überraschend ist, wenn wir bedenken, dass Letztere auch deswegen sinkt, weil viele Menschen angesichts des moderaten Wachstums irgendwann aus dem Arbeitsmarkt scheiden und statistisch nicht mehr erfasst werden. Dazu kommt, dass 2011 die Rohstoff-hausse «platzte», was der Inflation zusätzlich Sauerstoff entzog. Wie dem auch sei, sollten diese Trends anhalten, dann riskiert die Fed, dass sie beide Mandatsziele, die sie per Gesetz zu erfüllen hat, verfehlt.

Tapering bleibt in naher Zukunft unwahrscheinlich
Obwohl natürlich nicht per se mit einer monetären Straffung identisch, würde ein Tapering effektiv den möglichen Anfang vom Ende der derzeitigen Geldpolitik signalisieren – und genau hier liegt das Problem: Die Kombination aus mittelmässigem Wachstum und anhaltender Disinflation spricht grundsätzlich gegen jegliche Straffungsfantasien. Logisch wäre eigentlich eine weitere Ausweitung des QE-Programms. Der Konsens rechnete bis vor wenigen Tagen mit einem Tapering im März 2014 – doch das wirkt derzeit unwahrscheinlich, es sei denn, die US-Wirtschaft beginnt plötzlich deutlich mehr als 200,000 Arbeitsplätze pro Monat zu produzieren und die Inflationserwartungen heben endlich ab. Allerdings wäre in diesem Fall ein Tapering selbstverständlich gerechtfertigt und aus mittelfristiger Anlegersicht auch höchst-wahrscheinlich willkommen. In anderen Worten könnte Tapering auf eine «Win-Win»-Situation hinauslaufen – denn es handelt sich letztlich um ein mögliches Ereignis, das nur im Falle eines robusten reflationären Konjunkturaufschwungs eintreffen dürfte.