Gewinnwachstum in den Märkten

Während die Märkte noch im Bann des politischen Getöses um die Finanzierung des US-Staatshaushalts stehen, richten wir den Blick auf die Unternehmensgewinne. Das mittelfristige Bild verheisst Gutes: Das Gewinnwachstum wird in den USA weiter unterschätzt und dürfte zudem in naher Zukunft entweder weiter zunehmen (USA), sich erholen (Europa, China, Brasilien) oder auf sehr hohem Niveau bleiben (Japan, Asien-Pazifik). Lesen Sie hier den Marktkommentar von Mikio Kumada, LGT Capital Management.

Als erster Dow Jones-Wert hat der Aluminiumkonzern Alcoa gestern das Geschäftsergebnis für das dritte Quartal 2013 publiziert. Damit gilt die Unternehmensberichtssaison traditionell als eröffnet. Das Gros der europäischen und asiatischen Berichte folgt mit einigen Wochen Verzögerung. In Wahrheit beginnt die Ergebnissaison aber schon vorher. So hatten per Freitag vergangener Woche immerhin 22 Unternehmen des US-Aktienindex S&P 500 und insgesamt 69 kotierte amerikanische Gesellschaften ihre Ergebnisse veröffentlicht. Somit gibt es erste Indizien zur aktuellen Ertragslage.

Deutlich höher als erwartete Ergebnisse je Aktie
Auf Basis dieser Erstdaten wuchs der aggregierte Gewinn je Aktie (EPS) in den USA um 6.5%, verglichen mit einem Erwartungswert von nur 1.7%. Die Umsätze legten (in etwa wie erwartet) um knapp 6.8% zu. Damit können wir festhalten: Wie schon so oft seit Beginn der Hausse im März 2009 werden die Gewinnmargen der Unternehmen offenbar weiterhin tendenziell unterschätzt. Wenn das stimmt, dann dürfte auch das Gesamtergebnis die Konsensschätzungen übertreffen.

Betriebsmargen wurden erneut unterschätzt und dürften weiter zulegen
Dass die bisherigen aggregierten EPS weniger stark wachsen als die Umsätze, ist übrigens bisher nicht problematisch: Für diese scheinbar enttäuschende Entwicklung sind nämlich nur drei Unternehmen verantwortlich. Bei den restlichen 19 wuchsen die EPS stärker als die Umsätze, wie es im Falle solider oder sich ausweitender Betriebsmargen auch sein sollte. Dieses Bild wird bestätigt, wenn wir die Daten aller 69 Firmen berücksichtigen, die bis zum Wochenende ihre Geschäftsberichte publiziert hatten. Auch diese grössere Stichprobe zeigt, dass die EPS höher als prognostiziert ausgefallen sind, deren Wachstum das Umsatzwachstum übertrifft und die Margenentwicklung damit tendenziell unterschätzt wird.

Verdoppelung des Gewinnwachstums auf globaler Ebene
Neben der Frage nach der Differenz zwischen den tatsächlichen und erwarteten Gewinnen sind natürlich auch die globalen Ertragstrends von Bedeutung. Wenn wir davon ausgehen, dass die Gesamtheit der Analysten zwar nicht im Detail, aber doch von der Grundtendenz her richtig liegt, dann ist das Gesamtbild auch aus dieser Sicht erfreulich: Das globale Gewinnwachstum soll in den nächsten vier Quartalen nämlich mit 19.4% im Schnitt fast doppelt so hoch ausfallen als in den vergangenen vier Quartalen.

Diese Beschleunigung auf globaler Ebene basiert auf der deutlichen Zunahme des erwarteten EPS-Wachstums in den USA und China (in beiden Ländern von Rekordniveaus ausgehend) sowie auf den voraussichtlich starken Erholungen in Europa und Brasilien (wo die Gewinne in der jüngsten Vergangenheit aus unterschiedlichen Gründen merklich eingebrochen waren). Das extrem hohe japanische Wachstum der letzten Quartale soll hingegen deutlich zurückgehen – mit 88% aber immer noch ausserordentlich hoch bleiben. Somit wird nur im restlichen Asien-Pazifik ein zyklisches Abflachen des ebenfalls immer noch ansehnlichen Wachstums erwartet . Im Detail dürfte der Konsens die Situation natürlich auch weiterhin hier und da unter- oder überschätzen. Trotzdem ist dieser Ausblick ein willkommener, welcher zudem auch zu unserer aktuellen makroökonomischen Einschätzung passt. Auf globaler Ebene haben wir nämlich ein tendenziell zunehmendes Wirtschaftswachstum ohne nennenswerte inflationäre Spannungen. Da die Betriebsmargen insgesamt betrachtet in der Nähe langfristiger Durchschnittswerte oder sogar höher notieren und die Produktionskapazitäten noch lange nicht voll ausgelastet sind, dürfte auch ein bescheidenes wirtschaftliches Nominalwachstum weiterhin ausreichen, um die Gewinne in höherem Masse zu steigern.

Zunehmendes oder sehr hohes Gewinnwachstum
Die erste Grafik zeigt den Medianwert des Gewinnwachstums je Aktie gegenüber Vorjahr in den letzten vier Quartalen und den Median des prognostizierten Wachstums in den kommenden vier Quartalen. Erstmals seit längerer Zeit haben wir es mit einer deutlichen Zunahme des Wachstums in den meisten Regionen zu tun. Deutliche Erholungen werden insbesondere für die Eurozone und Brasilien in Aussicht gestellt. Das scheinbar bescheidene Wachstum in den USA wird übrigens stark durch die Tatsache relativiert, dass sich die EPS der US-Konzerne auf sehr hohem Niveau befinden. Ähnliches gilt auf für China (wobei der Konsens hier im Unterschied zu den USA die Gewinne bisher tendenziell überschätzte). Nur in Japan und Asien-Pazifik soll sich das Wachstum abkühlen – aber letztlich ansehnlich hoch bleiben. Somit haben wir es derzeit mit einem globalen Ausblick zu tun, der entweder von sehr hohen oder von steigenden Gewinnwachstumsraten gekennzeichnet ist.

Gewinnmargen insgesamt nicht auf sehr hohen Niveaus
Die nächste Grafik zeigt die Betriebsgewinnmargen der Konzerne in ausgewählten Märkten (in Prozent des Umsatzes). In den USA bewegen sich die Margen seit drei Jahren nahe historischer Rekordniveaus. Mehrfach prognostizierte Einbrüche haben bisher ebenso wenig stattgefunden wie der fast ebenso oft bemühte «Double Dip» (Rückfall in die Rezession). Die Produktionskapazitäten der Unternehmen sind nämlich noch lange nicht ausgelastet, während die Rohstoffpreise sinken und die Arbeitslosigkeit in vielen Ländern hoch ist. Die Kapitalkosten sind in den meisten Ländern tief. In einem solchen Umfeld hält sich der Kostendruck auf Unternehmen in Grenzen und viele Firmen sind in der Lage, das bescheidene Wirtschaftswachstum in solide Gewinne umzumünzen. Die Entwicklung in den anderen Märkten war bisher weniger beeindruckend, doch auch hier gibt es Lichtblicke: In Japan steigen seit Mitte 2012 die Margen wieder deutlicher, während in Europa und Asien eine gewisse Stabilisierung stattfindet. Insgesamt sind die Margen zudem in den meisten Regionen in etwa im Bereich ihrer langfristigen Durchschnittswerte – es gibt also unter positiven Konjunkturbedingungen grundsätzlich durchaus noch Spielraum nach oben.