24.09.2026, 08:22 Uhr
Starke Konjunkturdaten, ein teurer Ölpreis und eine schwache Auktion haben den Ausverkauf am US-Anleihenmarkt verschärft. Die Renditen fast aller Laufzeiten stehen so hoch wie seit knapp zwei Jahrzehnten nicht mehr....
Die Notenbanken pausieren – der Anleihenmarkt nicht
Nach der Fed hält auch die EZB die Zinsen stabil – und lässt die Tür für eine Erhöhung im Dezember offen. Entspannung bringt das an den Anleihenmärkten kaum: Die US-Zinskurve wird steiler, Frankreich zahlt fast 5 Prozent für zehnjähriges Geld, und bei Unternehmensanleihen steigen die Risikoaufschläge. Für Anleger heisst das: mehr laufender Ertrag, aber auch mehr Arbeit bei Laufzeit und Bonität.
Wer nach dem Zinsentscheid der US-Notenbank auf eine Erholungsrally bei Anleihen gesetzt hatte, wurde enttäuscht. Die Federal Reserve hat am Mittwoch die Zielspanne für den Leitzins bei 3,75 bis 4,00 Prozent belassen. Doch statt die Renditen auf breiter Front zu drücken, hat der Entscheid die Zinskurve auseinandergezogen: Die Renditen kurzer Laufzeiten sanken, jene langer Laufzeiten stiegen weiter. In Europa verläuft die Bruchlinie anders, aber nicht weniger deutlich – entlang der Staatsfinanzen und der Bonität einzelner Schuldner.
Fed: Pause, aber keine Wende
Der Entscheid fiel mit zehn zu zwei Stimmen. Die Gouverneurin Lisa Cook und die Präsidentin der Fed von Cleveland, Beth Hammack, hätten bereits jetzt eine Erhöhung um 25 Basispunkte bevorzugt. Im September war noch einstimmig erhöht worden. Im Communiqué stuft die Fed das Wachstum neu als «kräftig» statt «solide» ein und hält fest, die Inflation bleibe «erhöht». Für den weiteren Kurs will sie zusätzliche Informationen abwarten.
Fed-Chef Kevin Warsh legte sich an der Medienkonferenz nicht auf eine Erhöhung im Dezember fest. Die «geldpolitische Medizin» beginne zu wirken, es gebe aber «keine festen Schlüsse». Die Finanzierungsbedingungen könne er nicht als straff bezeichnen. Am Terminmarkt bleibt eine Erhöhung am 9. Dezember dennoch das Hauptszenario: Je nach Quelle und Zeitpunkt lag die eingepreiste Wahrscheinlichkeit zwischen rund 78 und 85 Prozent. Zurückgenommen haben Händler vor allem die Erwartungen an weitere Schritte im Jahr 2027. Weniger zusätzliche Straffung bedeutet aber noch keine Zinssenkungen.
Kurzes und langes Ende laufen auseinander
Die Marktreaktion zeigt das Dilemma. Zweijährige US-Staatsanleihen rentierten am Mittwochabend mit 4,70 Prozent rund 3 Basispunkte tiefer. Zehnjährige stiegen dagegen um gut 3 Basispunkte auf 5,03 Prozent, dreissigjährige um über 4 Basispunkte auf 5,35 Prozent. Die Differenz zwischen zwei- und zehnjährigen Renditen hat sich damit auf über 30 Basispunkte ausgeweitet.
Am kurzen Ende preist der Markt also etwas weniger Straffung ein. Für langfristiges Kapital verlangen Anleger aber weiterhin hohe Renditen. Neben den Inflationserwartungen spielt dabei die Staatsfinanzierung eine zentrale Rolle. Die nächste vierteljährliche Finanzierungsankündigung des US-Finanzministeriums wird zeigen, wie viel langlaufendes Angebot der Markt aufnehmen muss. Eine Zinspause der Fed allein reicht nicht, um das lange Ende zu stabilisieren.
EZB: Abwarten, ohne sich festzulegen
Die Europäische Zentralbank hat am Donnerstag wie erwartet stillgehalten. Der Einlagensatz bleibt bei 2,50 Prozent, der Hauptrefinanzierungssatz bei 2,65 Prozent. Nach den Erhöhungen im Juni und September legt sie damit eine Pause ein. Einen festen Zinspfad nennt sie nicht und entscheidet weiterhin von Sitzung zu Sitzung.
Die Begründung zeigt das Dilemma der Währungshüter. Die hohen Energiepreise könnten die Inflation weiter antreiben, falls indirekte und Zweitrundeneffekte stärker werden, und gleichzeitig die Konjunktur bremsen. Die Inflation im Euroraum hat sich im September laut Eurostat auf 3,8 Prozent beschleunigt. Die zugrunde liegende Teuerung bezeichnet die EZB aber als weitgehend stabil, eine deutliche Reaktion der Löhne sei bisher ausgeblieben. Zudem verweist sie auf die gestiegenen Finanzierungskosten im Euroraum, die Wachstum und Preisdruck zusätzlich dämpfen könnten. Damit nimmt die EZB ausdrücklich zur Kenntnis, dass der Anleihenmarkt einen Teil der Straffung bereits übernimmt.
An den Erwartungen ändert das wenig. Die Geldmärkte rechnen mit drei weiteren Erhöhungen bis Ende 2027, was den Einlagensatz auf 3,25 Prozent heben würde. Für Dezember liege die Hürde für einen weiteren Schritt tief, schreibt Oliver Rakau von Oxford Economics. Die LBBW erwartet bis Ende des ersten Quartals 2027 zwei Schritte auf 3,00 Prozent. Die Diskussion dreht sich also um zusätzliche Straffung, nicht um Senkungen.
Überlagert wurde der Entscheid von einer Personalie: Wenige Stunden zuvor gab Christine Lagarde bekannt, dass sie die EZB am 7. Februar 2027 verlässt, knapp neun Monate vor Ende ihrer Amtszeit. Die Märkte reagierten darauf kaum. Die geldpolitische Linie wird vom EZB-Rat getragen, und als Favoriten für die Nachfolge gelten mit Klaas Knot und Pablo Hernández de Cos zwei erfahrene Notenbanker. Für Frankreich hat die Frage dennoch Gewicht: Je früher die Nachfolge feststeht, desto weniger kann sich der französische Präsidentschaftswahlkampf mit der Unsicherheit über die EZB-Spitze vermischen.
Frankreich bleibt der Brennpunkt
Am deutlichsten zeigt sich die neue Differenzierung bei Frankreich. Zehnjährige französische Staatsanleihen rentierten am Mittwoch mit 4,965 Prozent, deutsche Bundesanleihen gleicher Laufzeit mit 3,382 Prozent. Der Abstand beträgt damit rund 158 Basispunkte. Anfang Oktober hatte er mit 159 Basispunkten den höchsten Stand seit November 2011 erreicht. Auch am kurzen Ende ist der Aufschlag beträchtlich: Zweijährige französische Papiere rentierten mit 3,77 Prozent, deutsche mit 3,08 Prozent.
Dass Moody's das Rating Aa3 am Montag bestätigte und auf eine Herabstufung verzichtete, brachte nur kurz Erleichterung. Anleger zweifeln, ob Frankreich sein Defizit wie geplant 2027 auf 5 Prozent des BIP senken kann, zumal die Präsidentschaftswahl 2027 näher rückt. Unter Beobachtung stehen auch Italien und Belgien. Am Donnerstag gaben die Renditen im Euroraum im Vorfeld des EZB-Entscheids leicht nach, auch der Abstand zwischen Frankreich und Deutschland verringerte sich etwas. Sollten sich die Spreads deutlich ausweiten, verfügt die EZB über Instrumente – von der flexiblen Wiederanlage auslaufender Anleihen bis zum bisher nie eingesetzten Transmission Protection Instrument (TPI). Über die Finanzierungskosten eines Staates entscheidet damit zunehmend die fiskalische Glaubwürdigkeit und nicht nur das allgemeine Zinsniveau.
Unternehmensanleihen: Die Risikoprämien steigen
Bei europäischen Unternehmensanleihen belasten nicht mehr nur die gestiegenen Staatsanleiherenditen. Auch die Kreditaufschläge haben sich ausgeweitet. Gemäss Daten von Goldman Sachs, über die CNBC berichtet, rentieren Investment-Grade-Anleihen in Europa rund 4,4 Prozent, 30 Basispunkte mehr als Anfang September. Der Aufschlag gegenüber Staatsanleihen stieg um 24 auf rund 117 Basispunkte. Deutlicher fiel die Bewegung bei Hochzinsanleihen aus: Die Rendite kletterte um 90 Basispunkte auf rund 7,0 Prozent, der Spread um 94 auf rund 354 Basispunkte.
Das Bild ist dennoch nicht einheitlich. Die Ratingagentur Fitch beschrieb Anfang Oktober eine starke Nachfrage nach BB-Anleihen, deren Aufschläge im historischen Vergleich niedrig seien – obwohl sich die Kreditqualität allmählich verschlechtere. Beides geht zusammen: Spreads können sich ausweiten und trotzdem im langjährigen Vergleich eng bleiben.
Unter Druck geraten vor allem Unternehmen mit schwachem Cashflow, geringer Preissetzungsmacht, baldigem Refinanzierungsbedarf oder einem hohen Anteil variabel verzinster Schulden. RBC BlueBay sieht im höheren Renditeniveau zugleich eine verbesserte relative Attraktivität von Staatsanleihen, Investment-Grade-Papieren und ausgewählten Hochzinsanleihen gegenüber Aktien. Die Betonung liegt auf «ausgewählt».
Und die Schweiz?
Der Schweizer Anleihenmarkt bleibt von dieser Dynamik weitgehend abgekoppelt. Die Rendite zehnjähriger Eidgenossen lag zuletzt um 0,5 Prozent und fiel vergangene Woche auf den tiefsten Stand seit über einem Monat. Gesucht sind Bundesobligationen als sicherer Hafen gerade wegen der Sorgen um die Staatsfinanzen in Europa – gestützt durch die tiefe Verschuldung und den erwarteten Überschuss im Bundeshaushalt 2026. Die SNB belässt den Leitzins bei 0 Prozent, die Inflation lag im September bei 1 Prozent. Die Zinsdifferenz zum Ausland bleibt damit gross. Für Schweizer Anleger, die in Fremdwährungsanleihen investieren, ist das ein Argument für höhere Renditen – die Kosten der Währungsabsicherung zehren aber einen beträchtlichen Teil davon wieder auf.
