Eurozone: Das Schlimmste scheint überstanden

Vontobel hält Aktien aus der Eurozone nach jahrelanger Schwäche wieder für attraktiv. Lesen Sie dazu den Kommentar von Christophe Bernard, Chefstratege von Vontobel.

Obwohl die Rezession in weiten Teilen der Eurozone andauert, ist ein Prozess der allmählichen wirtschaftlichen Erholung erkennbar. Die Sparziele im Staatshaushalt werden weitgehend eingehalten, der Konjunkturausblick stabilisiert sich und in den Volkswirtschaften der sogenannten Peripherie sind Lebenszeichen erkennbar.

Seit Ende 2009 und dem Eingeständnis des damaligen griechischen Premierministers Georgios Papandreou, dass das Haushaltsdefizit deutlich höher war als in den offiziellen Zahlen ausgewiesen, wird die Eurozone von einer Reihe existenzieller Krisen heimgesucht. Diese äussern sich vor allem in wirtschaftlichem Stillstand. Zudem fehlt eine umfassende Strategie zur Beseitigung der grundlegenden Mängel der Währungsunion.

Zinsen unter Kontrolle
Während zahlreiche Aspekte der wirtschaftlichen Situation nach wie vor Sorgen bereiten, gibt es Hinweise auf eine Stabilisierung. Erstens ist es der Europäischen Zentralbank gelungen, die Zinsen an den wichtigen spanischen und italienischen Staatsanleihemärkten mit Hilfe des OMT-Programms (Outright Monetary Transactions) unter Kontrolle zu bringen: Seit Juli 2012 sind die Renditen zehnjähriger spanischer und italienischer Staatsanleihen erheblich von 7.6% auf 4.3% bzw. von 6.6% auf 4.0% gesunken. Zweitens gehen die Staaten die Ungleichgewichte bei den Leistungsbilanzen, welche den Kern der Krise bildeten, nun energisch an. So wurde beispielsweise das spanische Leistungsbilanzdefizit, das im Jahr 2007 noch bei 10% des Bruttoinlandprodukts (BIP) lag, innerhalb von sechs Jahren praktisch beseitigt, wenn auch mit negativen Folgen für Konsum und Beschäftigung. Ebenso machen die Länder mit den höchsten Haushaltsdefiziten Fortschritte in Richtung eines Primärüberschusses (das heisst eines Haushaltsüberschusses vor den Zinszahlungen für ausstehende Schulden). Insbesondere Griechenland dürfte dieses Ziel im Jahr 2014 erreichen. Drittens hat die Europäische Kommission – mit ein wenig Überzeugungsarbeit seitens des Internationalen Währungsfonds – erkannt, dass die vereinbarten Sparmassnahmen über einen längeren Zeitraum hinweg umgesetzt werden müssen als ursprünglich geplant. Dies hilft den fragilen Euro-Ländern dabei, dem Teufelskreis aus tieferer Rezession und höheren Haushaltsdefiziten zu entkommen.

Griechenland auf dem Weg der Besserung
Mit anderen Worten: Die Wirtschaftsaktivität dürfte im zweiten Quartal 2013 ihren Tiefpunkt erreicht haben. Unsere Prognose einer allmählichen Erholung gründet sich unter anderem auf den jüngsten Einkaufsmanagerindex (PMI), einem wichtigen Barometer für die derzeitige und zukünftige wirtschaftliche Verfassung. Der Indikator ist im Mai auf 47.7 gestiegen und hat die Markterwartungen übertroffen. Die Daten im Rahmen der Mai-Veröffentlichung zeigten ermutigende Ergebnisse für Italien und Spanien und deuten auf eine Erholung in Deutschland hin.

Eines ist klar: Im Jahr 2013 wird die Wirtschaft weiter schrumpfen. Frankreich hat gerade erst mit der Umsetzung von Strukturreformen begonnen, und in Italien sind die Lohnstückkosten nach wie vor beängstigend hoch. Allerdings dürfte zum Beispiel Griechenland 2014 erstmals wieder ein Wirtschaftswachstum verzeichnen – nach sechs aufeinander folgenden Jahren der Rezession und einem Verlust von einem Viertel des BIP –, und die günstige Entwicklung sollte sich in der Folge beschleunigen. Sicherlich ist dies als positives Omen zu werten.

Aktien übergewichten – Positionen in der Eurozone, Russland und Japan
Daher haben wir eine signifikante Position in Aktien aus der Eurozone aufgebaut (Euro Stoxx 50). Unzufriedene Anleger hatten die Region lange Zeit untergewichtet, was zu einem Bewertungsabschlag geführt hat, den wir für übertrieben halten. Und da die Analysten nunmehr seit fast zwei Jahren ihre Schätzungen der Unternehmensgewinne nach unten revidieren, dürfte zudem ein Ende dieses Trends in Sicht sein. Als Folge dieser Transaktion, die eine Reduzierung unserer Cash-Position zur Folge hat, sind wir nun bei Aktien «übergewichtet».

Wir haben uns zudem in Russland engagiert, dessen Bewertung attraktiv erscheint. In Anbetracht der niedrigeren Inflation und des auf kurze Sicht zu erwartenden schwachen Wirtschaftswachstums dürfte die Zentralbank in diesem Sommer die Zinsen senken. Die Märkte in der Eurozone und in Russland sind in diesem Jahr bis dato ins Hintertreffen geraten und erfreuen sich unter den Anlegern keiner grossen Beliebtheit. Daneben haben wir die jüngste Korrektur bei japanischen Aktien für eine Aufstockung unserer bestehenden Positionen genutzt.

Wandel in China als Impulsgeber
Blickt man auf die Wirtschaftslage ausserhalb Europas, so zeichnet sich zunehmend eine konjunkturelle Verlangsamung in China ab. Die neue Führung des Landes hat offensichtlich erkannt, dass jährliche Wachstumsraten von 7.5% und höher extreme Umweltschäden verursachen würden – es sei denn, China ändert sein «Geschäftsmodell». Dieses neue Bewusstsein hat weitreichende Konsequenzen. Die kreditbasierte, immobiliengetriebene und rohstoffintensive Expansion der Vergangenheit ist beendet. Das sind aber nicht unbedingt schlechte Nachrichten für chinesische Aktien, denn Strukturreformen führen zu Verbesserungen auf Ebene verantwortungsvolle Unternehmensführung (Corporate Governance) und hoffentlich auch zu höheren Erträgen für die Aktionäre.

Allerdings sind dies schlechte Nachrichten für wichtige Rohstoffe wie Eisenerz, Kohle und die meisten Industriemetalle sowie die damit verbundenen Märkte wie beispielsweise Australien. Da das Rohstoffangebot zumeist angemessenen ist, schlägt das langsamere chinesische Wachstum auf die Preise durch, was wiederum weltweit erhebliche disinflationäre Effekte zur Folge haben dürfte. Die Zentralbanken verfügen also über einen grösseren Spielraum, ihre äusserst grosszügige Geldpolitik fortzusetzen, ohne Gefahr zu laufen, die Inflation zu schüren. Dieses Umfeld kommt den Aktienmärkten sehr zugute, ausser jenen, die unmittelbar von den Rohstoffpreisen abhängen.

Interesse an zyklischen Aktien dürfte zunehmen
Die Aktienmärkte haben stark von Mittelzuflüssen im Rahmen der Renditejagd der Anleger profitiert. Die sogenannten defensiven Sektoren mit soliden Dividendenrenditen erwiesen sich als Spitzenreiter vor dem Hintergrund eines schleppenden Wirtschaftswachstums und massiver Liquiditätsspritzen der Zentralbanken. In Zukunft werden nach unserer Einschätzung zyklische Sektoren, die sensibler auf die Entwicklung der Konjunktur reagieren, stärker in den Fokus der Anleger rücken. Wir haben unsere Portfolios entsprechend ausgerichtet.