Drei Notenbanken, drei Entscheide: Was heisst das für Bondmärkte?

Innerhalb von 24 Stunden haben drei der wichtigsten Währungshüter ihre Karten auf den Tisch gelegt – und alle drei behalten die Zinsen unverändert. Die Signale dahinter sind aber sehr verschieden. Sicher ist: Das Zeitalter ruhiger, vorhersehbarer Bondmärkte ist vorläufig vorbei.

Fangen wir mit den USA an: Die US-Notenbank hat beschlossen, ihr Tagesgeldzielband unverändert bei 3,50 bis 3,75 Prozent zu belassen. Es ist die zweite Sitzung in Folge ohne Zinsänderung. Die Entscheidung selbst überraschte niemanden. Was zählt, sind die Signale dahinter.

Tiffany Wilding und Graeme Westwood von Pimco fassen den Entscheid präzise zusammen: «Leichte Aufwärtskorrekturen der kurzfristigen Inflationsprognosen deuten darauf hin, dass die Fed-Vertreter den jüngsten Schock bei der Energieversorgung eher als vorübergehend betrachten und nicht als Auslöser für anhaltenden Inflationsdruck.» Die beiden Pimco-Ökonomen erwarten deshalb, «dass die Fed ihre Politik bis weit ins Jahr 2026 hinein unverändert beibehalten wird, bevor sie ihren Lockerungszyklus in Richtung eines neutralen Zinsniveaus von knapp über 3 Prozent wieder aufnimmt.»

Beobachter heben dabei einen oft übersehenen Faktor hervor: Die US-Wirtschaft ging mit einem schwächeren realen Einkommenswachstum und einem weniger robusten Arbeitsmarkt in diese Schockphase, als die BIP-Gesamtzahlen suggerieren. Angesichts eines kurzfristigen, durch Steuerrückerstattungen gestützten Konjunkturaufschwungs stellen diese Schwachstellen des Arbeitsmarktes ein wesentlicheres Risiko dar. Gleichzeitig dämpfe starke Produktivität die Lohnstückkosten – was die Disinflation mittelfristig unterstütze, selbst wenn die Energiepreise vorübergehend für Ausschläge sorgten.

Während Goldman Sachs noch mit zwei Zinssenkungen im September und Dezember rechnet, geht JPMorgan davon aus, dass die Federal Reserve 2026 auf Zinssenkungen verzichtet und 2027 eine Zinserhöhung möglich ist, so die Financial Times Die Spannbreite zeigt, wie wenig lesbar das Umfeld ist. Für Bond-Anleger, kein einfaches Bild.

Hinzu kommt eine institutionelle Unsicherheit: Im Fokus der Fed-Sitzung steht auch die Nachfolge von Jerome Powell, da seine Amtszeit im Mai 2026 endet. US-Präsident Donald Trump hat Kevin Warsh als Nachfolger nominiert, der jedoch noch vom Senat bestätigt werden muss. Powell stellte jedoch diese Woche klar, dass er als Fed-Governor bis Januar 2028 im Amt bliebe und noch nicht entschieden habe, ob er diese Amtszeit vollständig ausschöpfen werde.

SNB: An der Deflation vorbeigeschrammt

Während die Fed in einer geldpolitischen Zwickmühle steckt, agiert die Schweizerische Nationalbank aus einer völlig anderen Position heraus. Einer, die fast schon paradox anmutet. Und auch die hat Auswirkungen auf die Bondmärkte. Die SNB belässt zwar den Leitzins Null Prozent. Und auch diese Entscheidung ist keine Überraschung. Die meisten Expertinnen und Analysten haben im Vorfeld erwartet, dass die SNB am derzeitigen Nullzinsniveau festhält.

Doch der Iran-Krieg, derselbe Schock, der der Fed das Leben schwer macht, wirkt in der Schweiz paradoxerweise fast willkommen. Höhere Energiepreise reduzieren das Deflationsrisiko, das die SNB seit Monaten beschäftigt.

Gleichzeitig schürt der Iran-Krieg eine andere Sorge, die strukturell bedeutsamer ist: die Frankenstärke. In geopolitisch unsicheren Zeiten flüchten Anleger in den Franken als sicheren Hafen – was die Exportwirtschaft belastet. SNB-Vizepräsident Antoine Martin hatte bereits Anfang März ungewöhnlich deutlich signalisiert, dass die Bereitschaft, an den Devisenmärkten zu intervenieren, angesichts der jüngsten politischen Ereignisse höher sei.

Die Zürcher Kantonalbank geht davon aus, dass der Leitzins bis Ende 2026 bei Null Prozent bleibt. Die SNB hat jedoch signalisiert, dass sie bereit ist, gegen eine starke Aufwertung des Frankens vorzugehen, notfalls durch Eingriffe am Devisenmarkt. Da das Wirtschaftswachstum in der Schweiz schwach bleibt, dürften die Renditen von zehnjährigen Staatsanleihen kurzfristig niedrig bleiben.

Für den CHF-Obligationenmarkt bedeutet das: Renditen nahe null, auf Jahre. Die Obligationen in Schweizer Franken erzielten schon im Jahr 2025 leicht negative Jahresrenditen von 0,09 Prozent, während das lange Laufzeitensegment mit über zehn Jahren mit minus 1,79 Prozent die tiefste Rendite verzeichnete.

EZB hält – aber das Umfeld hat sich gedreht

Auch die EZB beliess die Zinsen am 19. März unverändert bei 2,0 Prozent. Der Entscheid selbst war erwartet – die Verständigung der Märkte in der Vorwoche hingegen nicht. Ed Hutchings, Head of Rates bei Aviva Investors, warnt davor, das «Halten» als Beibehaltung des Status quo zu lesen: «Die heutige Entscheidung zeigt deutlich, dass sich die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen seit wenigen Wochen grundlegend verändert haben.»

Noch vor kurzem sei der Markt weitgehend davon ausgegangen, dass die Zinsen 2026 unverändert blieben. Inzwischen hätten Marktteilnehmer bereits fast 50 Basispunkte an weiteren Zinserhöhungen eingepreist – ausgelöst durch den Ölpreisschock.

Hutchings deutet das nicht als Panikreflexion, sondern als strukturelles Signal: Da sich viele Wachstumsindikatoren bereits vor Ausbruch des Iran-Krieges zu verbessern begonnen hätten, könnte die EZB nun entschlossener handeln, um inflationäre Nebeneffekte frühzeitig einzudämmen. Gleichzeitig mahnt er zur Besonnenheit: Die jüngsten Kursänderungen an den Märkten seien beträchtlich und könnten im weiteren Jahresverlauf durchaus wieder hinterfragt werden. Viele Investoren positionierten sich deshalb kurzfristig taktisch stärker in europäischen Anleihen.

Die Herausforderungen für den europäischen Anleihemarkt bestehen unabhängig davon fort. Die Renditen europäischer Staatsanleihen sind 2025 gestiegen, da das Emissionsvolumen vieler Staaten zunahm, während die EZB ihre Anleihekäufe weiter zurückgefahren hat und damit als zentraler Nachfrager an Bedeutung verloren hat. Deutschland allein plant für 2026 eine Nettoneuverschuldung von 98 Milliarden Euro. Niederländische Pensionsfonds bauen derweil ihre ultralangen Staatsanleihen strukturell ab, da sie von leistungsorientierten auf beitragsorientierte Pläne umstellen, was dem langen Ende der europäischen Zinskurve zusätzlichen Druck macht.

Dennoch sehen Fondsmanager selektive Chancen. Für 2026 werden moderate positive Aussichten für europäische Staatsanleihen gesehen, insbesondere im mittleren Bereich der Kurve, wo die Bewertungen attraktiver erscheinen, erklärt Peter van der Welle von Robeco. Die Spreads zwischen deutschen Bundesanleihen und südeuropäischen Papieren haben sich in den vergangenen Monaten weiter verengt – Griechenland wurde heraufgestuft, Italiens BTP rentiert nur noch rund 75 Basispunkte über dem deutschen Pendant.

Pensionskassen: Obligationen als Stabilisatoren

Die Schweizer Vorsorgeeinrichtungen blicken aus einer komfortablen Position auf dieses Umfeld. Die Schätzung der kumulierten Nettorendite für das Jahr 2025 wurde auf 5,5 Prozent nach oben revidiert. Der kapitalgewichtete Deckungsgrad der privatrechtlichen Kassen stieg auf 120,6 Prozent – den höchsten Wert seit 2022, zeigt der Prevanto Monitor. Öffentlichrechtliche Kassen mit Vollkapitalisierung erreichten sogar die besten Deckungsgrade seit 25 Jahren.

Die Treiber dieser starken Performance lagen allerdings kaum bei den Obligationen. Der Performancebeitrag war 2025 klar von den Aktienmärkten geprägt, allen voran dem Heimmarkt. Schweizer Aktien legten im bisherigen Jahresverlauf 13,35 Prozent zu, während Obligationen in Franken nur 0,94 Prozent beisteuerten, analysiert UBS. Rohstoffe – vor allem Gold – lieferten im selben Zeitraum ausserordentliche Erträge.

Längerfristig zeigt sich ein struktureller Wandel: Der Aktienanteil klettert auf ein Rekordhoch, während die Obligationenbestände den tiefsten Wert seit Beginn der Datenerhebung erreichen, stellt die Complementa Risiko Checkup-Studie fest, welche die Daten von 460 Pensionskassen mit Vermögenswerten von 940 Milliarden Franken auswertet. Gleichzeitig weichen Kassen zur Renditeergänzung auf Hypotheken aus, die höhere laufende Erträge als klassische Obligationen bieten.

Obligationen erfüllen trotzdem eine unverzichtbare Funktion – nur eben nicht als Renditemotor. Sie stabilisieren das Portfolio in Stressphasen, diversifizieren gegen Aktienrisiken und erfüllen regulatorische Anforderungen. Die zentrale strategische Botschaft für 2026 lautet deshalb: Laufzeiten im mittleren Segment halten, globale Divergenzen aktiv nutzen, und auf Szenariobasis planen statt auf ein einziges Basisszenario zu vertrauen.