Hochriskante Arbitrage: Ist der Treasury Basis Trade wirklich ein neues Risiko im US-Staatsanleihemarkt?

Der Treasury Basis Trade ist ein Klassiker. Nun ist er von einer unscheinbaren Arbitragestrategie zu einem rund 1,5 Billionen Dollar schweren Hebelgeschäft angewachsen, das über sechs Prozent des US-Treasurymarkts umfasst – und im Stressfall zum Risiko für Liquidität und Finanzstabilität werden könnte, schreiben einflussreiche Zeitungen.

Der Treasury Basis Trade ist vom Nischenarbitrage zur makroprudenziellen Frage geworden: Mit einem geschätzten Volumen von rund 1,5 Billionen Dollar gemäss Morgan Stanley ist er so gross wie selten zuvor – und im Stressfall ein möglicher Brandbeschleuniger im wichtigsten Anleihemarkt der Welt. Dass die Strategie im Kern «nur» kleine Preisdifferenzen zwischen Kassa-Treasuries und Futures ausnutzt, macht sie nicht weniger brisant, denn sie setzt auf extremen Leverage und eine hochsensible Finanzierung über den Repo-Markt.​​

Wie der Basis-Trade funktioniert

Beim Treasury Basis Trade verkaufen Hedgefonds Treasury-Futures und kaufen gleichzeitig die entsprechenden Staatsanleihen, um minimale Preisunterschiede – die «Basis» – einzusammeln. Finanziert wird der Kauf der Anleihen in der Regel über kurzfristige Repo-Kredite, während die Futures-Position nur 1 bis 3 Prozent Margen hinterlegen muss, was effektive Hebel von 30 bis fast 100-fach erlaubt. Solange die Basis stabil bleibt und der Repo-Markt funktioniert, liefert die Strategie einen relativ stetigen, wenn auch dünnen Ertragsstrom – genau das macht sie für relative‑Value‑Hedgefonds so attraktiv.​​

Die neue Dimension: 1,5 Billionen Dollar

Analysten von Morgan Stanley schätzen, dass die Basis-Positionen inzwischen mehr als 6 Prozent des rund 30 Billionen Dollar grossen US-Treasury-Markts ausmachen. Je nach Messmethode – CFTC-Hedgefonds-Shorts, kombinierte Short-Positionen von Fonds und Banken oder Repo-Daten aus Form PF – liegen die Grössenordnungen bei 1,48 bis 1,69 Billionen Dollar, deutlich über dem bisherigen Hoch von 2019. Besonders stark gewachsen ist der Trade gemäss den Strategen im «Belly» der Kurve, etwa in fünf- und zehnjährigen Laufzeiten, wo die Marktaktivität konzentriert ist.​​ Darüber schreiben sowohl die Financial Times als auch Bloomberg.

Lehren aus März 2020 – und warum die Sorgen zurück sind

Schon im März 2020 zeigte sich, wie fragil das Konstrukt ist: Als Corona-Schock, Margin-Erhöhungen bei Futures und steigende Repo-Sätze zusammenkamen, mussten Hedgefonds schlagartig Hunderte Milliarden an Treasuries verkaufen. Studien und Aufsichtsberichte zeichnen das Bild einer erzwungenen Deleveraging-Spirale, in der steigende Finanzierungskosten Basis-Trader zu Verkäufen zwangen und so die Spannungen im Markt verstärkten – auch wenn der genaue Beitrag zur Illiquidität umstritten bleibt. Die Federal Reserve sah sich damals zu massiven Notkäufen gezwungen, um den Markt zu stabilisieren – ein Szenario, das Regulatoren von Fed bis BIZ wohl auch heute im Hinterkopf haben.​​

Systemrisiko oder überzeichneter «Bogeyman»?

Die Einschätzungen gehen weit auseinander: Manche Beobachter halten den Basis Trade für das grösste Einzelrisiko im globalen Finanzsystem, andere für ein überzeichnetes Schreckgespenst, das Marktliquidität bereitstellt und Preisdifferenzen glättet. Unbestritten ist jedoch, dass die Strategie stark auf kurzfristige Repo-Finanzierung und enge Spreads angewiesen ist – bricht diese Finanzierung weg oder steigen Margins abrupt, kann der gleichzeitige Rückzug vieler gehebelter Akteure den Treasury-Markt spürbar ins Wanken bringen. Hinzu kommt die Intransparenz: Viele der grössten Positionen liegen bei Hedgefonds ausserhalb des klassischen Bank-Regulierungsrahmens, was Aufsehern nur begrenzte Echtzeitsicht gibt.​​

Regulierung, Liquidität – und die offenen Fragen

Aufseher versuchen, das Risiko einzuhegen: Die SEC will laut Financial Times bis 2026/27 mehr Clearingpflichten für Treasuries und Repos einführen, um Transparenz und Stabilität zu erhöhen. Zentralbanken wie die Fed warnen zugleich, dass hoch gehebelte Basis-Positionen bei plötzlichen Marktbewegungen Instabilität verstärken könnten – etwa wenn Renditen sprunghaft steigen oder die Liquidität in bestimmten Laufzeiten austrocknet. Vor diesem Hintergrund wächst der Druck, den über 1,5‑Billionen‑Dollar‑Trade nicht nur als technische Arbitrage zu betrachten, sondern als strukturellen Faktor, der im Krisenfall über das eng begrenzte Segment hinaus Wirkung entfalten kann.